누가 에테나의 17.5%를 지불하는가? USDe의 자본금 비용 전환에 대한 회계 처리입니다.

에테나는 투자자들이 원하는 정보를 바로 그 토큰 보유자들에게 전달했고, 중요한 숫자는 그냥 숨겼습니다. 9월 2일에 끝나는 거버넌스 회의에서의 투표 결과가 중요할 것입니다.순수 수익의 95%가 자동적인 ENA 재구매에 사용된다.그리고 ENA는 이미…한 달 만에 약 100% 성공했습니다.하지만 USDe가 75억 달러에 도달하기 전까지는 구매 반환 기능은 작동하지 않습니다. 현재 USDe의 가치는 약 40억 달러이며, 최고치였던 150억 달러에는 미치지 못합니다. 따라서 전체적인 긍정적인 상황도 하나의 질문으로 압축됩니다. 즉, Ethena가 USDe의 공급량을 다시 적정 수준으로 회복시킬 수 있을까요? 그들의 답변은, 지불자들이 더 많은 곳에서 자금을 조달할 수 있도록 ‘지수 선물’이라는 방식을 사용하는 것입니다. 그러한 방법이 효과가 있는지 판단하려면, 먼저 그 지수와 관련된 회계 기록을 살펴보아야 합니다.

수확량은 제품이 아니라 단지 수익일 뿐입니다.

USDe는 안정적인 코인이 아니며, 예금을 보관하는 은행도 아닙니다. 이는 인위적으로 만들어진 달러입니다. 사용자는 자금을 예금하고, Ethena는 그 자금을 담보로 삼아 현금 매매를 하거나, 동등한 금액의 영구 스왑을 매도합니다. 장기 현금 거래와 단기 영구 스왑을 매도하는 방식으로, 순가치 노출은 0입니다. 시장이 급등할 때, 영구 스왑 가격은 현금 가격보다 높아지고, 단기 영구 스왑 매도자들은 급등한 현금에서 수익을 얻습니다. 그 수익이 바로 USDe가 지급하는 수익입니다. 이는 생산된 것이 아니라 전달되는 것입니다. 분배되는 각 기준점수는, 레버리지를 활용하기로 결정한 사람들로부터 받은 수수료입니다.

2024년에는 그 수익이 엄청났습니다. 암호화폐 투자자들이 열심히 투자했고, 자금도 많이 유입되었습니다.sUSDe는 최고점에서 연간 35%의 수익을 얻었습니다.평균화올해에는 약 19%입니다.2026년 봄이 되면30일간의 수익률은 약 4%로 떨어졌습니다.거의 돈 시장 펀드와 별반 다르지 않았으며, 이 제품의 전제 자체도 – 실제 수익률을 제공한다는 것 – 모두 무의미해졌습니다. 지급자들도 점점 줄어들고 있었습니다.

크립토 엔진을 파괴한 것은 무엇인가?

이 비용은 스트럭처적 원인으로 인해 급락했으며, 스캔들 때문이 아닙니다. 2024년에는 비트코인 거래 수익이 평균적으로 11%였지만, 현재는 낮은 단위로 나타납니다. 모든 사람들이 같은 쪽으로 움직였습니다. 헤지펀드들은 이익을 얻었고, 프리미엄을 줄였으며, 시장 자체도 약화되었습니다. 금요일 기준으로 비트코인 가격은 78,000달러 근처에 머물고 있으며, 이는 52주 최고가인 125,000달러보다 3분의 1 이상 낮은 수치입니다. 전체 크립토 시장의 규모는 약 2.6조 달러입니다. USDe의 공급량은 2025년 10월에 150억 달러에 도달했지만, 그 후 10월에 유동성 위기가 발생했고, 4월에는 rsETH 리스테이킹 토큰 브리지가 공격을 받았습니다.116,500 토큰이 위조된 메시지를 통해 유출되었습니다. — 약 20억 달러 규모의 미국 자금 회수가 발생했습니다.며칠 동안의 상황을 보면, 에테나의 재정 상태는 괜찮았습니다. 예금은 약 6200만 달러 정도였고, 담보도 100% 이상이었습니다. 하지만 문제는 그 자체로 있었습니다. 수십억 달러에 달하는 USDe를 조성한 그 기계가 스스로의 가치를 떨어뜨렸고, 공급량도 그 가치에 따라 줄어들었습니다.

오늘날 그 책이 실제로 어디에 있는지 살펴보세요. USDe의 지원 중 약 13%는 여전히 암호화폐 기반 거래입니다. 나머지는 DeFi 대출, 유동적인 안정화코인(약 32%), 실제 세계 자산, 그리고 기관용 대출입니다. 에테나는 이미 조용히 사업을 중단했습니다. 이제는 델타-노멀한 형태로 안정화코인으로서 작동하며, 아베와 금융시장에서 받는 수익을 얻고 있습니다. 주식 배당금 제도는 고성능 엔진을 다시 가동시키려는 시도입니다.

새로운 연못

주주가는 월스트리트에서 사용되는 동일한 지표입니다. S&P 500와 관련된 주주들은 현재 하이퍼리퀴드 플랫폼에서 24시간 내내 거래되고 있습니다.S&P Dow Jones는 2026년 3월에 첫 번째 체인상의 지수를 라이선스했습니다.미국 외의 적격 투자자들을 위해 높은 레버리지를 제공하며, 결제는 USDC로 이루어집니다. 또한 비너스도 같은 종류의 인덱스 펀드를 운용합니다. 이러한 펀드에 대한 자금 조달 방식은…최근 몇 달 동안 Hyperliquid에서는 약 14%, Binance에서는 17.5%의 평균 수익률을 기록했습니다.크립토에 대한 낮은 단일 숫자 수치에 반대하는 입장입니다. 에테나는 앞으로 몇 주 내에 이러한 포지션에 투자를 시작할 예정이라고 말합니다.실제 세계 자산은 12~24개월 내에 미국 DeFi 시장에서 암호화폐 파생상품을 추월할 수 있습니다.이론적으로는 2.5조 트론 코인의 가치가 120조 달러 이상의 주식 가치로 확장됩니다.

왜 주식에 대한 수수료가 그렇게 높은 걸까요? 그건 시장이 아직 초기 단계이고, 매도자들이 적기 때문입니다. 매수자들은 모두 레버리지를 이용하는 투기꾼들인데, 그들은 다른 곳에서는 쉽게 구할 수 없는 것을 지불해야 합니다. 바로 S&P 500에 대한 24시간 내내의 접근권입니다. 이는 전통적인 중개업체들이 제공하지 않는 것입니다. 또한 그들은 미국 법률에서 허용된 범위 내에서 거래를 하고 있습니다.GENIUS 법안은 일반적인 결제용 스테이블코인이 수익을 지급하는 것을 금지합니다.한편, USDe의 합성 구조는 금지된 범위 밖에 있습니다. 기관별 현금 결제 시스템도 아직 정착되지 않았습니다. 17.5%의 추가 요금은 여러 가지 상황에서 적용되지 않습니다. 그것은 조기 결제를 위한 보상이지, 자연의 법칙이 아닙니다.

왜 17.5%는 지방으로 남지 않는 걸까?

이것이 바로 제약 조건입니다. 그리고 이와 같은 제약 조건이 암호화폐 책을 망가뜨린 원인이기도 합니다. 에테나가 얻는 수익은 장투를 하는 사람들이 받는 보상입니다. 단점이 적기 때문입니다. 에테나의 단점이 커질수록, 그 부족한 자원을 채우는 데 도움이 되고, USDe당 비용도 줄어듭니다. 150억 달러라는 정점은 버그 때문이 아니라, 그 자금을 모으는 사람들에 의해 자금이 0으로 전환된 것이죠. 이는 암호화폐의 문제가 아닙니다. 이는 기본적인 거래 문제입니다. 주식 시장에서도 장투가 가능한 규모만큼 동일한 결과가 나타날 것입니다.

둘째, 수익률은 주기적으로 변동합니다. 자금 공급이 긍정적일 때는 레버리지 수요가 높은 상황입니다. 이때는 sUSDe 금리가 매우 좋고 예금도 많이 들어오는 경우입니다. 반면, 시장이 폭락할 때는 장기 투자자가 헤지를 하면서 단기 투자자들이 손실을 입게 되어 수익률이 음수가 됩니다. sUSDe는 위험을 선호하는 자산이며, 저축 계좌의 형태로 작동합니다. 예금액은 수익률이 높을 때 최고치에 도달하고, 낮아지면 줄어듭니다.

셋째, 암호화폐에서는 전혀 존재하지 않았던 새로운 위험이 생겼습니다. 암호화폐 기반의 거래는 24시간 내내 계속되는 시장에서 헤지가 이루어집니다. 반면, 현금 시장은 잠들어 있습니다. 주말에 발생하는 충격으로 인해, 페어투피를 기준으로 한 가격이 급격히 변동할 수 있으며, 실시간 현금 헤지를 통해 균형을 맞추는 것이 불가능합니다. 델타 중립적인 계산법도 사실은 델타 비중립적인 계산법이 됩니다. 만약 이러한 플랫폼들이 상대방 역할을 한다면, 높은 레버리지를 사용하는 상황에서 보험 계약이 불안정해질 수 있습니다. 하지만 이 모든 것이 전환이 실패로 끝날 것이라는 의미는 아닙니다. “저축 계좌”라는 라벨은 시장이 마감되는 날부터 더 이상 적용되지 않습니다.

두 토큰에 있어서 그 의미는 무엇인가요?

sUSDe saver의 경우, 현재 약 4%라는 수치는 실제로 그 책의 가치가 얼마인지를 나타내는 것입니다. 주식 전환은 수익률을 다시 높이려는 실질적인 시도입니다. 만약 자금 조달이 계속된다면, sUSDe의 가치는 상당히 올라갈 수 있습니다. 하지만 보상금액은 레버리지를 이용한 주식 투자자들이 결정하는 금액이며, 수수료를 제외한 금액입니다. 새로운 계획에 따르면, 순수익의 95%가 수익 공급원에서 가져와 ENA 보유자들에게 먼저 지급됩니다. 구매 회수는 사실상 그 자금을 조달하는 사람들에 대한 세금과 같습니다.

ENA의 경우, 구매 회수는 실제로 이루어지지만 그 규모가 매우 작습니다. 75억 달러라는 조건은 현재의 공급량보다 약 85% 높습니다. 심지어 구매 회수로 인한 수익도 연간 약 2,250만 달러에 불과합니다.시장 시가총액은 약 16억 달러입니다.약 1.4% 정도입니다. 그리고 이 수치는 USDe가 증가할수록 더욱 커집니다. 더 중요한 것은, 이러한 과정이 하나의 순환 구조로 연결되어 있다는 점입니다. 환매는 Ethena가 복원하려는 그 자금 흐름으로부터 충당됩니다. 즉, 예금을 유치하기 위해서는 같은 수익률을 유지해야 합니다. ENA는 이 체인의 마지막 연결점일 뿐입니다. 주식 레버리지 수요, 그 다음으로 USDe의 수익률, 그 다음으로 공급량의 증가, 그리고 75억 달러의 트리거 금액, 마지막으로 환매까지… 모든 연결점은 각각 별개의 위험 요소입니다. 해당 토큰은 발표된 직후 한 달 동안 약 100% 상승했기 때문에, 시장은 이미 이러한 연결점들에 많은 기대를 걸고 있습니다.

이 모든 것들이 그 움직임을 잘못된 것으로 만드는 것은 아닙니다. 에테나는 단순히 대출 기금으로서의 삶에 굴복하는 것이 아니라 적응하고 있습니다. 또한 자본 축적도 실제로 더 커집니다. 하지만 150억 달러라는 수준은 모든 기반 거래에서 중요한 교훈입니다. 수익률은 다른 사람이 레버리지를 지불하는 한만 존재합니다. 그리고 모든 사람이 양쪽 모두에서 거래를 원할 때, 그 비용은 거의 0에 가까워집니다. 자본의 확장은 규모와 시간을 얻는 것입니다. 그러나 진입 방식은 변하지 않습니다. USDe의 수익률은 다른 사람들의 지불액의 합이며, 그들이 얼마나 많은 돈을 지불할 의향이 있는지에 따라만 증가합니다.