파노로 에너지: 헤드라인 손실을 현금 흐름 문제와 혼동하지 마세요.

판로노 에너지: 헤드라인의 손실을 현금 흐름의 문제와 혼동하지 마세요.

시장은 파노로 에너지의 1분기 보고서에 긍정적인 반응을 보였습니다.약 4%의 마크down입니다.그 수치를 발표한 날에, 저는 그 수치가 보고된 실적에 대한 반응이라고 생각했습니다. 사업 자체와는 관련이 없는 것입니다. 투자자들은 순수한 분기별 이익 성장을 찾지 못했으며, 그렇게 보았습니다.59.4백만 달러의 순 손실보고된 수익이 감소했으며, 제품도 판매되지 않았습니다. 문제는, 8월에 관리자들이 발표한 재무제표가 가장 정보가 부족한 문서라는 점입니다. 이 문서에는 포트폴리오의 크기는 언급되어 있지만, 실제로 자산이 창출하는 수익과는 전혀 관련이 없는 정보들로 가득 차 있습니다.

헤드라인에 나와 있는 내용과 예상된 수치 및 현금 흐름 추세가 의미하는 바 사이의 차이가 바로 여기서의 분석적 문제입니다. 파노로는 반년 동안 1억 3천만 달러의 예상 수익을 기록했으며, EBITDA는 6,810만 달러로, 이는 52%의 마진율입니다. 반면, 통합 재무제표에서는 6,030만 달러의 수익과 2,800만 달러의 EBITDA가 기록되었습니다. 누구를 판단하기 전에 올바른 기준을 설정해야 합니다. 현재 보고된 사업 상황과 실제 사업 상황은 같은 회사가 아닙니다.

회계 관련 정보부터 시작해보죠. 6월 17일에 마무리된 거래에서, 확대된 에콰도르의 지위는 54.6%로 상승했습니다.1억2천7백만 달러의 대가즉, 합병된 수익표에는 비운영적인 생산업체의 약 2주간의 수익만이 반기 동안 9.1kbopd의 순수익으로 기록되어 있습니다. 새로운 코트디부아르의 가스 투자로 인해 블록 CI-27에서 9.09%의 지분을 갖게 되었지만, 이는 이 분기 말에야 보고된 수치에 포함됩니다. 첫 번째 분기 동안에는 석유 가격이 헤지 계약의 한계치를 넘었을 때 발생한 29백만 달러 규모의 손실이 보고되었습니다. 예상된 포트폴리오와 실제 보고된 포트폴리오를 비교해보면 그 차이가 명백합니다.하루에 15,529배럴의 석유2분기에는 4개국에 걸쳐 하루에 약 20,800배럴의 원유 등가물이 판매되었습니다. 반면, 같은 기간 동안의 평균은 9.4kbopd에 불과했습니다. 시장에서는 방금 구입한 자산에 대한 2주간의 실적을 보여주는 데이터가 공개되었습니다.

이제는 현금이 어디에 있는지가 중요합니다. 왜냐하면 그게 바로 가을에 드러날 정보이기 때문입니다. 파노로는 130만 배럴의 판매되지 않은 원유를 반쯤 팔았고, 생산과 관련된 비용도 지불했지만, 아직 판매가 완료되는 시점을 기다리고 있습니다. 또한 경영진의 지침도 이와 관련된 내용입니다.2026년 원유 판매량의 약 80%는 후반기에 발생합니다.3분기와 4분기에 각각 130만~150만 배럴의 생산량이 있었습니다. 1분기의 판매 가격은 배럴당 약 68달러였으며, 이는 위기 상황이 발생하기 전의 가격이었습니다. 2분기의 배럴 가격은 완전히 다른 시장 환경에 따라 결정됩니다.

그 상품 관련 상황은 끝이 없는 전쟁이라는 가정보다는 직접적으로 파악해야 합니다. 브렌트120달러까지 달려갔어요.이번 봄, 호르무즈 해협을 둘러싼 교착 상태가 지속되는 동안, 8월 중순까지 가격은 80달러대까지 떨어졌습니다. EIA의 8월 전망도 여전히 그렇게 예측하고 있습니다.호르무즈 해협의 통행에 대한 심각한 제약들달 말까지는 안정된 수준을 유지할 것이며, 과열된 상황은 아닙니다. 파노로가 중요하게 생각하는 것은, 전체 연간 생산량을 위기 시기의 가격으로 팔려고 하는 것이 아닙니다. 중요한 것은, 전반적인 생산량이 위기 이전의 가격으로 계약된다는 점입니다. 따라서 남은 생산량에 대한 재평가 결과는 배럴당 20달러 이상의 변화가 될 것입니다. 이는 위기 이후의 정상적인 수준에서도 마찬가지이며, 두 번째 반기에 예상되는 생산량은 약 4백만 배럴에 달합니다.

재무제표상으로 보면, 이는 석유 및 가스 관련 투자에서 반드시 거쳐야 하는 단계입니다. 저는 이 단계를 건너지 않을 것입니다. 파노로는 의도적으로 자금을 조달하여 기업을 변모시키고 있습니다. 3월에는 1억 5천만 달러의 고정금채권을 발행했으며, 4천9백만 달러의 민간투자도 유치했습니다. 또한 1억 2천7백만 달러가 완료 시점에 지급되었고, 6월에는 5천만 달러의 무담보 채권도 발행되었습니다.10.25%의 콘퍼를 받는다.2031년에 코트디부아르에 투자하기 위한 자금을 확보할 예정입니다. 6월 30일 기준으로 5,730만 달러의 현금이 있지만, 상위 등급 채권으로 인한 총 부채는 약 3억 달러이며, 무담보 채권으로 인한 부채는 5,000만 달러입니다. 따라서 순부채는 2억 4천만 달러에서 2억 9천만 달러 사이가 됩니다. 이는 투자 단계에서 E&P가 감당할 수 있는 수준입니다. 10.25%의 채무율은 분명한 신호입니다. 무담보 시장에서는 파노로에게 저렴한 돈을 제공하지 않을 것입니다. 연간 약 5,000만 달러의 이자는 빠른 움직임의 대가이며, 연간 약 1억 360만 달러의 프로фор마 EBITDA와 비교해서는 큰 문제가 되지 않습니다.

모든 거래 과정에서 수입 측면은 그대로 유지되었습니다. 파노로는 9월 21일경에 5천만 노르웨이크로네를 추가로 지급할 것이라고 발표했습니다. 2018년 이후의 누적 분배 및 구매 반환 금액은 약 9억5천만 노르웨이크로네이며, 이는 현재 시장 가치의 약 25%에 해당합니다. 이는 이사회가 지급을 포기하지 않고도 이러한 전환을 재정적으로 가능한 것으로 여겼다는 것을 의미합니다. 채권 조건에 따라 분배율은 현금 흐름의 50%로 제한되며, 2026년의 생산량은 약 2,160만 달러가 됩니다. 이러한 규칙은 계약상의 것일 뿐, 목표적인 것은 아닙니다. 자본 지출에 대해서는 경영진은 연간 목표를 각각 5천5백만 달러와 7천2백만 달러로 유지했으며, 6월까지는 단지 1,250만 달러만 지출되었습니다. 특히, 자산을 추가한 후에도 생산 목표를 낮추었는데, 프로фор 모델로는 15,000에서 17,000 백만 톤의 생산량이 예상됩니다. 이 수치는 코트디부아르를 전혀 포함하지 않으며, 이미 운영 중인 포트폴리오의 약 18,500 백만 톤보다 낮습니다. 이러한 보수적인 접근 방식은 신중함이거나, 아니면 실행에 있어서의 경고신호일 수 있습니다. 어쨌든, 이는 지침 페이지가 아니라 반쪽 세기에 대한 증거입니다.

평가 관점에서 보면, 부정적인 가치 평가은 회계 처리의 지연과 같은 방향으로 진행됩니다. 8월 중순의 상황을 보면, 시장 가치가…약 4억1천2백만 달러약 6억4천만 달러의 기업 가치를 기준으로 볼 때, 이는 연도별 기준으로 pro forma EBITDA의 약 4.4배에 해당합니다. 시장의 평균 추정치에 따르면, 2026년에는 P/E가 7.9배, 2027년에는 3.7배가 될 것으로 보입니다. 시장은 사실상, 하반기에 발생할 수 있는 성장세나 약 23,000 bopd 수준의 포트폴리오가 실제로 실적에 반영될 가능성이 없다고 생각합니다. 분석가들도 이미 올해는 생산량이 증가함에 따라 수익성 향상이 있을 것으로 예상하고 있습니다. 일반적인 업계 동종사들의 데이터는 별로 유용하지 않습니다. Panoro가 Equatorial Guinea의 원유를 판매했던 회사인 Kosmos는 자신의 매각으로 인해 실적이 저하되었기 때문에, 현재는 50배 정도의 EBITDA 배수로 거래되고 있습니다. 즉, 시장은 Panoro에게 그 변화에 따른 위험을 감수하는 대가로 아무런 가격도 지불하지 않고 있습니다.

그 판단은 여전히 가장 강한 반론을 극복해야 합니다. 그 반론이란, 이 전략은 전쟁으로 인한 가격 상승에 대한 레버리지 베팅이라는 것입니다. 만약 브렌트 원유가 위기 시의 프리미엄을 60대 후반으로 회수한다면, 위에서 언급된 재평가 방식도 무용지물이 됩니다. 그리고 내년 수익의 3.7배에 해당하는 주식은 현재는 저렴한 가격에 거래되게 되는데, 이는 전형적인 ‘가치 함정’입니다. 설령 그런 상황이 발생하더라도, 여기서의 보호막은 가격 상승에 의한 것이 아니라 비용에 기반한 것입니다. 즉, 총 생산 비용이…배럴당 26달러에서 28달러 사이70달러의 가격으로 건강한 이익을 얻을 수 있으며, 코트디부아르의 가스 사업은 2034년까지 ‘타크-오어-페이’ 계약에 따라 운영된다. 이 경우 배럴당 비용은 약 1/6 정도이다. 또한 연간 자유현금흐름은 1700만에서 2000만 달러에 달한다. 약 100만 배럴의 헤지 거래를 통해 76.50달러의 가격이 확보되면 2026년의 악화 상황을 막을 수 있다. 하지만 실제로 이 논리를 깨는 시나리오는 가격 예측보다 더 좁다. 브렌트 원유가 60대 수준으로 회복되고, 에콰도르 기니의 시설이 지난 봄과 같은 문제를 반복하여 세이바 생산량이 크게 감소하는 상황이 발생하고, 코트디부아르의 생산량도 감소하는 상황이 동시에 발생한다.

저는 이 주식을 ‘구매할 만한 가치가 있다’고 평가합니다. 재무제표상의 요소들은 그대로 표시되어 있으며, 숨겨져 있지 않습니다. 주가 하락은 회사의 현금흐름으로는 감당할 수 없는 손실을 나타내고 있습니다. 자산 규모는 더 크고, 배럴당 가격은 더 저렴하며, 다양화된 구조를 가지고 있습니다. 계약된 가스 공급도 포함되어 있어서, 이는 제가 중요하게 생각하는 현금흐름과 유사합니다. 보고된 수익금이나 주가로는 이 사실을 설명하기 어렵습니다. 2분기의 급격한 상승세가 바로 이러한 현실을 드러내는 방법입니다. 확인 기준은 3분기의 상승률과 그에 따른 실제 가격입니다. 만약 이 값이 80달러에서 90달러 사이라면, 회계상의 지연이 해소되고, 브렌트 원유 가격이 다시 원래 수준으로 돌아온다면, 주식의 가격은 낮게 유지될 것입니다. 하지만 그 이유는 상품의 가격 변동 때문이며, 사업의 악화 때문은 아닙니다. H1 기간의 데이터를 보면, 예상된 가치와 실제 가격의 차이가 여전히 충분히 크기 때문에 이 평가를 받을 만합니다.