팔로마르의 복합 수익률은 30%였지만, 주식 가격은 변동이 없었습니다. 이제 누가 거짓말을 하는지에 대한 논쟁은 끝났습니다.

매년 9월에,팔로마의 회장이자 CEO인 맥 암스트롱과 CFO인 크리스 우치다가 KBW 보험 컨퍼런스에서 발표를 진행합니다.같은 이야기를 전하는 방식으로 고객들과 대화를 나누는 것입니다. 이는 자신의 전문 분야를 넘어서 계속 성장해가는 특수 보험회사의 이야기입니다. 이런 이야기를 소비자에게 전달하는 것은 거의 쉽지 않습니다. 2026년 2분기에…총 매출된 프리미엄은 전년 대비 27% 증가하여 6억3,050만 달러가 되었으며, 순수익된 프리미엄은 59.5% 증가했고, 조정된 주당 수익도 34% 증가했습니다.그렇게 빠르게 성장하는 특화 보험회사는 드물다.

그런데도 시장은 침체 상태였습니다. 주식 가격은 1년 동안 거의 변동이 없었습니다. 여름에 52주 고점에 근접했음에도 불구하고, 수익률은 약 1% 정도에 불과했습니다. 수익도 성장도 정체된 상황이었고, 가격도 그대로였습니다. 이러한 상황은 마치 작은 전투와 같습니다. 양측 모두 같은 수치를 보고 있습니다. 문제는 이 침체가 강세장을 예상한 사람들이 이용할 수 있는 기회인지, 아니면 바이커들이 항상 맞았던 경고인지 하는 것입니다.

두 진영 모두가 동의하는 사실들입니다.

9월 3일 기준으로, 팔로마르의 가치는 약 136달러에 달하며, 시장 가치는 약 36억 달러입니다. 기록을 저장해 두세요.

• Q2 2026:총 지급 보험료는 6억3,050만 달러로, 27% 증가했습니다.조정된 순이익은 630만 달러로, 31.4% 증가했습니다. 조정된 EPS는 2.36달러로, 34% 증가했습니다..
• 인수업:합계 비율은 83.3%로, 전년도의 78.8%에서 상승했습니다. 조정된 합계 비율은 76.7%로, 전년도의 73.1%에서 상승했습니다. 전체적으로는…손실비가 25.7%에서 34.5%로 증가했습니다.– 파멸적 손실에 의해 추진되며, 재난으로 인한 손실이 아닙니다.
• 믹스 시프트:사고 발생률이 이제 프리미엄의 31%에 달하며, 37% 증가했습니다.지진으로 인해 회사를 세운 제품은…23% 감소했으며, 약간 줄어들었습니다(0.7% 감소).작물 생산량은 96% 증가했으며, 보증 및 신용 관련 사업도 236% 증가했습니다.
• 자본:연간 조정 자기자본수익률은 26.3%입니다.분기 동안 1.7억 달러의 현금 및 투자된 자산과 4,100만 달러의 구매 회수가 발생했습니다..
• 지도:2026년 전체 연도의 조정된 순이익은270만~280만 달러— 위에5월에 2억6천6백만 달러에서 2억8천만 달러 사이의 금액이 책정되었으며, 이는 지진 및 허리케인에 대한 재보험 규모가 확대된 것과 관련이 있습니다.– 단순히 내장된 목표물만을 의미하는 것.800만~1,200만 달러의 재해 손실1년 내내.

마지막 두 줄이 바로 실제 싸움이 시작되는 곳입니다.

첫 번째 질문 – 그 성장은 어디서 비롯된 것일까?

불스의 가장 효과적인 전략은 다각화입니다. 팔로마르는 지진보험 분야에서 명성을 쌓았습니다. 하지만 지진이라는 불확실한 요소로 인해 1번의 재앙이 1년간의 수익을 망칠 수도 있습니다. 그래서 불스는 지난 몇 년 동안 그 위험을 줄이기 위해 노력해왔습니다. 지금은 지진 관련 비용이 전체 수익의 4분의 1에 불과하며, 거의 정상적인 상태입니다. 반면, 손해배상 관련 비용은 가장 큰 비중을 차지하며 37%의 성장률을 보이고 있습니다. 불스는 이를 회사가 호황과 불황을 반복하는 상황을 피하고, 예측 가능한 방식으로 수익을 창출할 수 있는 기계를 갖게 되었다는 신호로 보고 있습니다. 순수 수익의 59.5% 증가는 시장이 새로운 제품 구조를 받아들이고 있다는 증거입니다.

곰은 위험을 해결하는 방법이 아니라, 그 위험을 처리하는 방법을 말합니다. 손실은 오랜 기간 동안 발생하는 현상이며, 보험 정책의 실제 비용은 몇 년 동안 알 수 없습니다. 청구가 쌓여서야 비로소 가격이 적절한지 여부가 판명됩니다. 팔로마르의 전문성과 데이터 역량은 단기적인 재해보험 상품에 기반을 두고 있습니다. 새로운 성장 동력은 2014년에 설립된 특수 보험회사들이 아직 전체 과정을 경험하지 못한 분야에 집중되어 있습니다. 농업 관련 보험(96% 증가)과 보증 및 신용 보험(236% 증가)은 날씨와 신용과의 연관성을 더해줍니다. 곰은 가장 빠르게 성장하는 자금이 바로 가장 적은 노화를 겪은 자금이라고 말합니다. 그리고 예비금은 나중에야 확인될 수 있습니다.

첫 번째 판결: 황소가 설명에서 이기고, 곰은 불확실성에서 이깁니다.다양화는 실제로 존재하며, 리스크를 줄이는 방향으로 작용합니다. 하지만 “우리가 59%의 프리미엄을 증가시켰다”는 것은 새로운 제품들이 결국 시장에서 경쟁력을 갖출 것이라는 증거가 아닙니다. 그보다는, 수년간의 손실이 발생하기 전까지는 그 위험을 완전히 상쇄할 수 없다는 것을 의미합니다.

두 번째 경기 – 점수 차이가 점점 줄어들고 있으며, 양 팀 모두 그 사실을 알고 있어요.

여기서 곰은 황소를 매우 당황하게 만드는 사실을 가지고 있습니다. 보고된 손실률은 단 한 해만에 25.7%에서 34.5%로 상승했으며, 전체 비율도 그렇습니다.78.8%에서 83.3%로 상승했습니다.관리부서는 이러한 악화가 단순한 손실에 불과하다고 말합니다. 평범한 손실이지, 대형 재난과는 전혀 관련이 없습니다. 대형 재난의 경우는 한 번만 발생하는 사건이지만, 단순한 손실의 경우는 지속적으로 발생하는 상황입니다. 이는 책의 가격 정책이 점점 낮아지고 있다는 것을 의미합니다.

바울의 의견은, 새로운 혼합 방식 덕분에 더 많은 수익이 발생한다는 것입니다. 즉, 더 높은 손실 비율과 더 긴 시간 동안 얻는 프리미엄도 많아진다는 것입니다. 조정된 합계 비율이 76.7%임에도 불구하고, 팔로마르는 여전히 각 프리미엄 달러당 약 23센트의 수익을 얻고 있습니다. 전년도의 긍정적인 성과를 고려하면, 팔로마르는 여전히 우수한 특수 보험사임이 분명합니다.

하지만 곰은 현재 기간의 수익 중 일부가 이전 연도에 발생한 성과 때문이라는 점을 지적할 수 있습니다. 즉, 이전에 예상되었던 손실이 그대로 반영된 것입니다. 이러한 손실들이 오늘의 실적에 영향을 미치는 것은, 몇 년 전에 합리적인 가격으로 책이 출시되었기 때문입니다. 하지만 이것이 오늘날 더 빠르게 성장하는 책이 같은 효과를 낼 것이라는 보증은 아닙니다. 회사의 EPS 성장은 부분적으로는 이미 자금이 확보되어 있기 때문에 가능합니다.

두 번째 라운드 결과: 곰이 이 라운드에서 간신히 승리했습니다.뱀의 마진은 여전히 훌륭하지만, 마진 프리미엄이 긴 테일 라인으로 이동하는 순간에 그 추세는 반대로 흘러가고 있습니다. 성장 전망이 있는 회사의 마진이 줄어들고, 그 회사의 포트폴리오가 덜 안정적이 되면, 증명의 부담이 그 회사에게 돌아옵니다.

세 번째 단계 – 아무도 지불하지 않는 재앙적 상황

이제 결정적인 변수가 남았습니다. 2억7천만 달러에서 2억8천만 달러 사이의 조정된 순이익 전체 연간 목표는, 일년 내내 단지 8백만 달러에서 1천2백만 달러 정도의 재해 손실만 발생한다는 가정에 기반합니다. 지진으로 인한 손실과 기상 관련 손실로 매분기마다 많은 이익을 얻는 회사에게는 이는 매우 낮은 기대치입니다. 즉, 좋은 허리케인 시즌과 큰 지진이 없을 것이라는 예측입니다.

보글은 이를 규율로 여깁니다. 회사는 5월에 2억6천6백만 달러에서 2억8천만 달러 사이의 전망을 발표했습니다.지진 및 허리케인 보험 계약을 확대함일상적인 연도들이 방해받지 않도록 보호 장치를 마련하는 것입니다. 1,200만 달러의 재난 보상금은 기업이 위험을 예측하고 대비했다는 증거이며, 낮은 변동성의 수익도 실제로 존재한다는 것입니다.

곰의 견해에 따르면, 재보험은 무료로 제공되는 것이 아니며, 위험을 없애주는 것도 아닙니다. 오히려 재보험은 재앙적 위험을 추가적인 비용으로 전환시키는 것입니다. 만약 큰 사고가 남아 있는 책임에 닥친다면, 8백만~1천2백만 달러라는 가정이 단 한 분기 만에 깨지게 되고, “낮은 변동성 복합화” 평가방식도 다시 재앙적 보험회사의 할인율로 돌아가게 됩니다. 시장이 1년 동안 그 회사의 주가를 재평가하지 않는 것은 바로 적절한 조치입니다. 즉, 회사가 손실을 극복할 수 있다는 증거가 나올 때까지는 안정적인 복합화 비율을 지급하지 않는 것입니다.

세 번째 판정 결과: 곰이 승리했지만, 그것은 단지 일시적인 상황일 뿐, 실제적인 사건은 아닙니다.그것을 입증할 수 있는 단 하나의 손실도 발생하지 않았습니다. 하지만 그에 대한 대비책으로 사용되는 재보험 방식은 수익률을 낮추는 요인이 되며, 이는 이미 감소하고 있는 수익률과 같은 것입니다.

가격이 요구하는 것은 무엇인가?

두 가지 이야기를 하나의 프레임 안에서 결합해 보세요. 136달러에, 시장 가치가 약 36억 달러인 상황에서, 2026년에 2억 7천만~2억 8천만 달러의 조정된 순이익이 예상된다면, 시장은 26%의 자기자본수익률을 보이는 기업의 조정된 이익의 13배에 해당하는 가격을 지불하고 있습니다. 30%의 성장률과 13배의 이익률을 가진 기업이라면, 일반적인 성장-평가 기준으로 볼 때 매우 합리적인 가격입니다.

그것이 바로 주식의 가격 상승선이며, 실제적인 힘이 있습니다. 하지만 가격은 이미 그 역할을 다했습니다. 1년 동안 수익을 30% 증가시키는 주식이지만, 그럼에도 불구하고 시장에서는 그 성장의 질과 지속성을 낮게 평가합니다. 13배의 수익률을 기록하는 것은 분산된 수익원이라는 점을 고려한 것이지만, 마진 변동, 미성숙한 장기 투자 전략, 그리고 사실상 아무런 보장도 없는 상황에 대비한 작은 안전장치만 남아 있습니다.

그렇다면 어느 캠프가 더 좋은 기회를 가지고 있을까요? 곰의 주장들은 사실이며, 수치상으로도 명백히 존재합니다. 하지만 그것들은 위험 요소일 뿐, 실제로 발생한 손실은 아닙니다. 황소는 26%의 ROE를 보여주며, 운영으로 인한 현금 흐름도 있고, 자체적인 투자로 성장할 수 있으며, 제품 구성도 개선되고 있습니다. 하지만 이러한 상황에서는 1년 전에 그랬던 것처럼 높은 배수를 받을 수 없습니다. 시장이 이미 지불을 거부했기 때문에, 불균형이 생깁니다. 황소는 매 분기마다 정확해야 하는 것이 아니라, 시간이 지나면서 수익을 내면 됩니다.

판결

비즈니스적 측면에서는 ‘곰’의 입장이 맞습니다. 136달러라는 가격도 그렇고, 주식 매입 비용도 마찬가지입니다. 하지만 이는 매우 낮은 수준의 수익이며, 증명 책임은 관리자에게 있습니다. 진정한 성장을 가져오는 특수 보험회사를 위한 투자는 합리적인 선택이지만, 단순한 투자가 아닙니다. ‘곰’의 말이 맞습니다. 성장은 아직 안정되지 않은 분야로 이동하고 있으며, 재해 보상금도 부족합니다. 이러한 두 가지 요소들이 이 투자가 비싼 결과를 초래할 수 있습니다.

만약 조정된 합계 비율이 2026년 후반에 약 78% 이상으로 유지된다면, 혹은 전년도의 손실이 부정적인 방향으로 전환된다면, 또는 큰 지진이나 허리케인으로 인한 손실이 남아있는 재해 목록에 포함된다면, 그러한 상황들은 측정 가능하고 기간도 정확하게 정해질 수 있습니다. 이러한 조건들이 바로 이달 9월에 KBW에서 경영진에게 요구될 질문들입니다. 성장과 관련된 가벼운 질문은 가장 덜 흥미로운 질문이 될 것입니다.