팔로알토 네트워크스: 31%의 성장률, GAAP 손실, 그리고 두 가지를 모두 감당할 수 없는 가격

볼츠와 베어스는 9월 1일 팔로 알토 네트워크스의 실적 발표가 있을 때 나올 수치에 대해 동의합니다. 그들은 그 수치가 2770억 달러의 시장 가치로 얼마나 될지에 대해 다투고 있습니다.

팔로 알토 네트워크스가 보고했습니다.3억 달러의 재무 Q3 수익으로, 전년 동기 대비 31% 증가차세대 보안 서비스의 연간 반복 수익은 81억 달러에 달하며, 조정된 자유 현금 흐름률은 약 39%에 해당합니다. 경영진은 2026회계연도까지의 목표를 제시했습니다. 그 분기 동안 주가는 크게 상승하여 399달러까지 올랐지만, 현재는 약 340달러 수준으로 하락했습니다.

그러한 성장은 중대한 문제를 야기했습니다. 지금까지의 84%의 성장률은 기업의 성과를 주식가격에 반영했으며, 이제는 단순한 실행력만으로는 부족합니다. 지속적인 성장, 마진율, 주식 가치 평가 등 모든 측면에서의 완벽함이 필요합니다. 9월 1일 보고서에서 중요한 질문은 팔로알토 네트워크스가 강력한 기업이 될 수 있는지 여부가 아닙니다. 중요한 것은 투자자가 이 회사의 주식을 구매할 수 있을 만큼 충분히 강력한 기업이 되는지 여부입니다.

공유된 정보들

2026년 8월 25일 기준, 팔로알토 네트워크스(NASDAQ: PANW)의 주가는 약 340달러로 거래되고 있습니다. 이는 52주 고점인 398.88달러에서 하락한 수치이며, 2월의 최저치인 139.57달러에서 상승한 수치입니다. 이 회사의 시장 가치는 2770억 달러이며, 기업 가치는 2750억 달러입니다. 현금은 23.6억 달러이고 총 부채는 186억 달러입니다.

최근 보고된 분기는 2026년 4월 30일에 종료된 분기입니다(2026 회계연도 3분기).

• 수익은 30억 달러로, 전년 대비 31% 증가했습니다. 그 중 3억 8,800만 달러는 재무연도에 인수한 CyberArk와 Chronosphere에서 발생했습니다.
• 차세대 보안 제품에 대한 매출은 81억 달러로, 전년 대비 60% 증가했습니다. 그 중 16억 달러는 CyberArk와 Chronosphere에서 발생했습니다.핵심 부분에서의 유기적인 NGS ARR 성장은 65억 달러로, 약 28%에 해당했습니다..
• 비GAAP 순이익: 6억 8,400만 달러, 즉 희석주당 0.85달러.
• GAAP 순손실은 1억7,700만 달러로, 이는 주당 0.22달러에 해당합니다. 그 사이의 9억6,100만 달러의 차액은 주식 기반 보상으로 5억1,700만 달러, 인수한 무형자산의 상각비로 2억8,000만 달러, 그리고 인수 관련 통합 비용으로 1억9,800만 달러였습니다.
• 조정된 자유현금흐름: 분기별로 910백만 달러입니다. 지난 12개월간의 조정된 FCF 마진은 38.5%입니다.
• 남은 성과 의무: 184억 달러로, 전년 대비 36% 증가했습니다.
• 당기 전체 발행 주식 수는 8억 1천만 주로, 전년 동기의 7억 7천만 주보다 증가했습니다. 경영진은 4분기에는 8억 3천만 주에서 8억 4천만 주 사이가 될 것으로 예상합니다.

3분기 회의에서 나온 Q4 전망에 따르면, 매출은 33.45억~33.55억 달러, 비GAAP EPS는 0.96억~0.98억 달러, NGS ARR은 89억~89.5억 달러, RPO는 209억~210억 달러입니다. 2026년 연간 매출은 11.415억~11.425억 달러로, 24% 증가할 것으로 예상됩니다.

1라운드: 성장은 유기적인 방식인가, 아니면 인수를 통한 것인가?

불스의 사건.31%의 수익 성장률은 그저 작은 수치에 불과합니다. 진정한 지표는 81억 달러의 NGS 보안 ARR입니다. 이는 회사의 주요 반복 수익 지표입니다. CyberArk와 Chronosphere의 16억 달러를 제외한 후에도, 65억 달러라는 기본 수익을 기준으로 약 28%의 자연적 NGS ARR 성장률은 이 규모의 회사에게는 매우 빠른 속도입니다. AI 보안 트렌드는 긴급성을 더해주고 있습니다. 관리자들에 따르면, 약 1,000개의 기업이 팔로알토 네트워크의 AI 관련 보안 솔루션을 활용하고 있다고 합니다. 이는 단순한 제품군이 아니라, 기존 플랫폼 위에 구축된 새로운 수요 층입니다. 184억 달러에 달하는 RPO 잔여 금액은 미래 수익의 성장 추세를 보여줍니다.

베어의 사건.CyberArk와 Chronosphere를 헤드라인에서 제거하면, 이야기가 너무 복잡하지 않고 관리 가능해집니다. NGS ARR에서의 28%의 자연 성장률은 괜찮은 수치이지만, 인수된 기업들을 제외하면 수익 성장률은 20%에 가깝습니다. 더 중요한 것은, NGS ARR에서의 28%의 자연 성장률이 그 비율의 2번째나 3번째 분기의 수치일 뿐이며, 지속적으로 증가하고 있다는 증거는 없습니다. 헤드라인에 나타난 60%의 NGS ARR 성장률은 16억 달러 규모의 인수로 인한 결과이며, 제품의 혁신으로 인한 것이 아닙니다. 또한 이 인수로 인해 복잡성과 통합 위험, 그리고 인수 관련 비용도 전년도의 700만 달러에서 이번 분기에는 1억 9천8백만 달러로 증가했습니다.

점수.황소는 방향을, 곰은 규모를 차지합니다. 팔로알토 네트워크스의 핵심 사업은 실제로 성장하고 있습니다. 약 28%에 달하는 자연적인 NGS ARR 성장률은 신뢰할 수 있고 눈에 띄는 수치입니다. 하지만 31%의 매출 성장률과 60%의 ARR 성장률이라는 과장된 수치는 자연적 성장률보다 높은 가치를 지니지 않습니다. 시장은 이러한 수치를 보여주는 것에만 가격을 책정했을 뿐, 그 내부 구조는 고려하지 않았습니다.

두 번째 단계: 해당 회사가 실제로 수익을 내고 있는지?

불스의 사건.GAAP 기준의 손실은 회계상의 수치일 뿐, 경제적 의미는 아닙니다. 주식형 보상금, 인수한 무형자산의 상각비, 인수 통합 비용 등은 현금이 아닌 일회성 비용입니다. 비-GAAP 기준으로 볼 때, 팔로알토 네트웍스는 30억 달러의 매출에 대해 8억 1400만 달러의 운영 수익과 6억 84천만 달러의 순이익을 기록했습니다. 조정된 자유현금흐름은 실제 중요한 지표입니다. 분기별로 9억 1천만 달러의 자유현금흐름이 발생했으며, 지난 12개월간의 자유현금흐름 마진은 38.5%였습니다. 이는 2028년 재정연도까지 40%라는 목표를 달성하는 데 도움이 될 것입니다. 이러한 현금 생성률은 매우 우수하며, 외부 자금 없이도 성장을 유지할 수 있습니다. 대차대조표상에는 23억 6000만 달러의 현금이 있고, 부채는 17억 6000만 달러에 불과하며, 부채와 자산의 비율은 4.9%입니다.

베어의 사건.1분기 동안 517백만 달러의 주식 보상이 발생한 것은 단순한 부정확한 계산 결과가 아닙니다. 연간 기준으로는 20억 달러에 달하며, 이는 매출의 거의 5분의 1에 해당합니다. 이러한 보상은 주주를 약화시키는 지분 형태로 지급됩니다. 2억 8천만 달러의 감가상각 비용도 전년도의 4천3백만 달러에서 증가했으며, 인수한 무형자 자산이 재무제표에 남아 있는 한 계속될 것입니다. 그 비용을 다시 회사가 부담해야 하며, 그 존재를 부정할 수는 없습니다. 회사는 현금 생산원으로서 활동한다고 주장하면서도 GAAP 기준으로는 손실을 기록했습니다. 그것은 수익성이 아닌, 조정된 서술일 뿐입니다. 그리고 주식 수가 그 증거입니다: 1년 만에 주식 수가 7억 7천억 주에서 8억 1천억 주로 증가했으며, 4분기에는 8억 4천억 주가 될 것으로 예상됩니다. 이러한 주식 감소는 주당 수익성을 직접적으로 감소시킵니다.

점수.이번 라운드는 지난번보다 더욱 유리한 상황입니다. 불은 현금흐름이 강력하고 재무제표도 안정적이라고 말합니다. 반복적인 수익 기반에서 38.5%의 FCF 마진을 보이는 것은 좋은 신호입니다. 하지만 곰의 주장인 ‘감소’와 GAAP 회계 방식에 관한 지적은 조정된 지표들을 무시하는 것입니다. 10억 달러에 달하는 비용을 다시 계산해내고, 그 중 거의 절반이 기존 주주들에게는 경제적 손실을 초래하는 영구적인 보상이라는 사실을 무시할 수는 없습니다. 곰이 이번 라운드에서 승리합니다.

3라운드: 현재 가격은 얼마나 되는가?

이것이 가장 중요한 거래입니다. 가치 평가는 단순한 의견의 문제가 아닙니다. 그것은 시장이 이미 결정한 전제 조건들입니다.

팔로알토 네트웍스의 과거 P/E는 약 329배이며, 미래 예상 P/E는 약 244배입니다. 또한, 가격 대 매출 비율은 26배이며, EV/EBITDA는 약 285배입니다. 조정된 자유 현금 흐름 기준으로 보면, 12개월 전체의 Multiple는 약 73배입니다. 이를 포티넷과 비교해보면, 포티넷의 수익은 약 15배이며, EV/EBITDA는 약 44배입니다. 크라우드스트라이크의 경우 수익은 37배이지만, 현금 창출 능력은 아직 입증되지 않았습니다.

에버코어 ISI의 피터 레빈은 내년에 65억 달러의 무료 현금 흐름을 예상하고 있습니다.그리고 415달러의 목표 가격에 대해서는 52배의 가치를 부여합니다. 하지만 그를 위해서는 3380억 달러에 달하는 기업 가치가 필요합니다. 월스트리트의 합의에 따르면 2027년에는 약 5.2십억 달러의 FCF가 발생할 것으로 예상됩니다. 어쨌든, 이 가격을 받기 위해서는 5년간 고성장한 매출 성장이 필요하며, 현금흐름 마진이 40%에 도달하고 유지될 수 있어야 합니다. 또한 현재의 수준에서 감소하지 않는 가치배수도 필요합니다.

역산술을 적용해보면, 2770억 달러의 시장 가치와 106억 달러의 매출액을 고려할 때, 26배의 매출 배수는 당연히 합리적인 수치입니다. 단, 그 매출이 충분히 빠르게 증가하여 시간이 지남에 따라 실제 매출 배수가 감소한다면 말입니다. 만약 이 회계년도에 매출이 24% 증가하고, 내년에는 18~20%로 감소한다면, 2028년까지의 전망된 P/S 비율은 20배 정도가 될 것입니다. 하지만 그렇게 되기 위해서는 3년 안에 FCF 마진이 39%일 때 주식의 가치가 매출의 20배가 되어야 합니다. 비록 사업이 완벽하게 진행된다고 해도, 이는 저렴한 주식이 아닙니다.

점수.곰의 경우는 압도적으로 승리합니다. 불쾌한 상황에서는 5년간의 높은 성장, 수익률의 증가, 최소한의 감소, 그리고 안정적이거나 증가하는 배당수준이 필요합니다. 이러한 요소 중 하나만 충족되면 수익도 보통 수준이 됩니다. 반면, 불쾌한 상황에서는 단 하나의 요소만으로도 상황이 정상화됩니다.

판결

비즈니스적인 측면에서는 팔로알토 네트워크스가 훌륭한 플랫폼입니다. 실제로 지속적인 수익 성장이 있으며, 우수한 자금 흐름을 보여주는 수치도 있습니다. 또한, 장기적인 계획도 존재하여 향후 분기들의 상황을 예측할 수 있습니다. 사이버아크와의 통합은 신원 보안 기능을 강화시켜 플랫폼을 더욱 견고하게 만듭니다.

이 가격에 주식 매도는 곰에게 넘어간다.

지난 한 해 동안 84%의 성장을 기록했기 때문에, 현재의 평가 가치에는 실수할 여지가 없습니다. 244배의 미래 예상 P/E 비율은 “좋은” 수치라고 할 수 없습니다. 이는 엄청난 노력이 필요한 수치입니다. NGS ARR 기준 약 28%의 유기적 성장률, 지난해 주식 수가 13%나 감소한 점, 그리고 10억 달러 규모의 분기별 투자금도 양측 모두 동의하는 사실들입니다. 옵션 매수자는 이를 확장을 위한 투자 기회로 보고합니다. 반면, 위험 회피자는 이를 자본을 소비하고 주주를 압박하며 인수를 통해 성장을 부풀리는 회사로 봅니다. 두 가지 해석 모두 타당합니다. 하지만 현재 가격은 옵션 매수자들이 가장 낙관적인 관점에서 보는 모든 요소들을 동시에 받아들인 것입니다.

340달러 수준에서 4분기 매출이 예상보다 높아졌다고 해도, 2027회계연도의 실적 전망이 상당히 좋아지고, 조정된 FCF 마진이 예상보다 40% 더 빠르게 증가한다는 증거가 없다면 그다지 큰 이익이 되지 않습니다. 매출이 저조하거나 NGS ARR 성장률이 예상보다 낮다면, 현재 가격으로는 그 손실을 감당할 수 없습니다. 이 주식은 이미 좋은 전망을 반영하고 있습니다.

트립와이어.만약 9월 1일에 2027년도의 수익 전망이 135억 달러 이상이며, 전체 연도 동안 비GAAP 기준으로 FCF 마진이 40% 이상이고, 희석 주식 수가 8억 5천만 주 이하라면, 상황은 ‘곰’의 입장으로 바뀝니다. 이러한 조건들이 충족된다면 지속적인 성장과 마진 확대, 그리고 제어 가능한 주식 감소가 동시에 이루어집니다. 그렇지 않으면 ‘곰’의 입장에서는 여전히 불리한 상황이 유지됩니다.

곰의 신호는 이미 나타나고 있습니다. 399달러에서 340달러로 하락한 것입니다. 이로 인해 약 15%의 손실이 발생했습니다. 시장은 이 상황이 계속될 수 있는지 확인하고 있습니다. 이 테스트는 9월 1일에도 계속될 예정입니다.