오라클의 수익이 호전되었습니다. 하지만 주식은 여전히 다른 이야기를 전하고 있습니다.

오라클은 거의 모든 지표를 기준으로 볼 때, 월스트리트의 예상치를 넘는 실적을 발표했습니다. 수익은 30% 증가했습니다.193억 달러클라우드 인프라 수익2배 이상 증가했으며, 121% 상승했습니다.조정된 주당 수익1.74 달러라는 합의 수준을 해제했습니다.남아 있는 성과 의무들6640억 달러주식시간 외 거래에서 7% 상승했습니다..

하지만 그 다음에는 주식이…올해는 22% 감소했습니다.그것은지난 9월의 9000억 달러 규모 시장 가치 정점 대비 약 55% 하락했습니다.이 회사는 현재 4330억 달러의 시장 가치를 가지고 있습니다.

이 두 가지 사실은 같은 이야기에 속합니다. 오라클의 수익은 예상보다 좋았지만, 투자자들은 여전히 걱정하고 있습니다.

소와 곰 캠프는 모두 같은 분기 보고서를 읽고 있습니다. 그들은 30%의 성장률, 285억 달러의 자본 지출, 그리고 한 분기에 200억 달러의 주식 공개에 대해 동의합니다. 이 숫자들이 과거에 소프트웨어를 판매했던 회사가 이제 데이터 센터를 건설하는 회사에게 어떤 의미인지에 대해서는 의견이 다릅니다.

공유된 기록

보고일자:2026년 9월 10일기간은 2026년 8월 31일에 종료되었습니다. 주가는 약 150달러입니다(9월 11일에는 1.7% 하락했습니다). 시장 가치는 4330억 달러입니다. 총 부채는…약 1250억 달러현금:364억 달러.

수익:193억 달러, 전년 대비 30% 증가클라우드 인프라:74억 달러, 121% 증가클라우드 애플리케이션들:40.2억 달러, 10% 증가라이선스 및 레거시 소프트웨어:55억 달러, 3% 감소– 고객들이 오라클이 오랫동안 원했던 대로 온프레미스에서 이동하고 있습니다.

비-GAAP EPS:$1.92로, 30% 상승 – $1.74라는 전문가들의 예상치를 초과했습니다.운영 현금 흐름:230억 달러, 184% 증가자본 지출:285억 달러로, 전년도의 85억 달러에서 증가했습니다.. 무료 현금흐름:음수 54억 달러.

이번 분기에 조달된 자본금:시장 상황에 따라 공개 배당을 통해 200억 달러의 보통주를 배정함총 마진이 감소했습니다.연간으로 약 5퍼센트 포인트 감소비즈니스 모델이 저수익형 하드웨어로 전환됨에 따라, 오라클의 인프라 활용도가 감소했습니다.97.9%에 도달했습니다..

2027년 전체 연도 성과 예측:최소 900억 달러의 수익과 8.10달러의 비-GAAP EPS를 기록함전년도 자본 지출 가이드라인:90억 달러에서 95억 달러즉, 오라클은 올해 벌어들인 매출에 비례하여 약 1달러의 자본을 투자할 예정입니다.

1라운드: 그 성장이 진짜인가요? 그리고 계속될까요?

황소의 가장 강력한 주장은 파이프라인과 관련된 부분에서 시작됩니다. 오라클의 남은 성능 의무는 계약되었지만 아직 인식된 수익이 아님입니다.6640억 달러로 성장했으며, 전년 대비 2090억 달러 증가했습니다.회사이번 분기만에 300억 달러가 넘는 새로운 AI 클라우드 계약을 체결했으며, 30만 개 이상의 GPU를 고객들에게 제공했습니다.이는 지난 분기에 제공된 GPU 용량보다 거의 세 배에 해당합니다. 인프라 활용률은 97.9%에 달했으며, 이는 거의 모든 서버 랙이 사용 중이라는 의미입니다. 수요는 단순한 추측이 아닙니다.

이것은 오라클이 이렇게 큰 규모의 파이프라인을 처음으로 구축한 사례라는 사실입니다. 6640억 달러에 달하는 대기물과 900억 달러의 건설비용 목표는 아직 테스트된 적이 없는 영역입니다. 오라클의 경영진도 건설 일정, 에너지 허가 절차, 전력망 연결 등이 납품 지연을 초래할 수 있다고 인정합니다. 따라서 오라클은 체결된 계약대로 성공적으로 실행될 것이라고 믿어야 합니다.

이 변수에 관해 곰이 주장하는 가장 강력한 논리는 이렇습니다: 수익은 실제로 존재하지만, 과거의 비교 기준은 더 이상 적용되지 않습니다. 오라클은 지난 분기 클라우드 인프라 부문에서 93%의 성장률을 기록했으며, 이번 분기에는 121%의 성장률을 기록했습니다. 이러한 성장률은 작은 기반에서부터 점진적으로 증가하는 것입니다. 작년에는 인프라 부문에서 33억 달러의 수익이 있었죠. 80%나 60% 정도의 완만한 성장률이라도 여전히 상당한 수준의 수익을 가져올 수 있습니다. 곰은 성장이 멈출 것이라고 주장하는 것이 아니라, 세 자리수의 성장률을 무한정 유지할 수 없다고 주장합니다. 그리고 그는 그러한 성장이 가능하다고 가정하고 있습니다.

황소가 대답합니다: Q1 수익처음으로 순차적으로 성장했으며, 이는 오라클의 역사적인 “첫 분기에는 성장이 느린” 패턴을 깨는 것이었습니다.성장이 가속되고 있으며, 둔화되지 않고 있습니다. 2분기 예상치는…30%에서 34%의 수익 성장즉, 운동량은 계속된다.

황소가 이 라운드에서 승리합니다.성장은 확인되었으며, 생산 라인도 충분히 활용 가능한 상태입니다. 곰의 감속 이론도 타당하지만, 현재로서는 추측에 불과합니다.

두 번째 라운드: 경제 체계가 이러한 변화를 견딜 수 있을까?

이곳에서 진짜 싸움이 일어납니다. 오라클은 과거에 수익률이 80% 이상이고, 자본 지출이 매출의 5% 미만인 소프트웨어 회사였습니다. 그 사업은 여전히 존재하지만, 라이선스 매출은 단지 3% 감소했습니다. 하지만 비중이 변화하고 있습니다. 클라우드 인프라는 현재 총 매출의 약 38%를 차지하며, 전년도에는 약 22%에 불과했습니다. 이제는 하드웨어 비중이 커지고 소프트웨어 비중은 줄어들고 있습니다.

오라클 경영진은 분석가들에게 AI 데이터 센터에 대해 말했습니다.안정 상태의 범위는 30%에서 40%가 목표입니다.그리고 현재의 성장세로 인한 공허 이익 압력이 있습니다.앞으로 몇 년 안에 평평해질 것으로 예상됩니다.GPU 갱신은이번 계약은 이전 계약에 비해 20%의 프리미엄으로 마감되었습니다.그리고 경영진은 가격 정책을 통해 비용 증가를 상쇄한다고 주장합니다.

곰의 최고점: 오라클의 비GAAP 운영 이익률35 기본점만 늘려서 42.1%가 되었습니다.30%의 매출 성장에도 불구하고, 30%씩 성장하는 기업이라면 의미 있는 운영 이점을 보여야 합니다. 하지만 그 기업이 어떤 새로운 사업을 하고 있는지, 즉 인프라 분야에서의 사업인지, 소프트웨어 분야에서의 사업인지는 알 수 없습니다. 230억 달러의 운영 현금 흐름에도 불구하고 오라클은 자체 투자를 충당할 수 없었습니다. 이번 분기에 지출된 285억 달러는 매출의 147%에 해당합니다.

곰을 당황하게 만드는 사실: 관리자들은 이 프로젝트들이“자체 자금 조달” 방식이 일단 정상화되면, 100%의 무료 현금흐름이 세후 EBITDA로 전환됩니다.오라클은 20%의 프리미엄으로 갱신하는 경우와 97.9%의 활용률을 보여주며 가격 경쟁력을 입증했습니다. 만약 인프라가 그런 높은 수준으로 채워지고 갱신된다면, 이익률 문제도 해결될 것입니다. 하지만 악재는 활용률과 갱신율이 감소할 것이라는 점입니다.

이 라운드는 경쟁적인 상황입니다.황소는 가격 및 활용 데이터를 가지고 있습니다. 곰은 실제 분기별 이익률을 보여주는데, 그 수치는 거의 없다고 할 수 있습니다. 두 경우 모두 각자의 입장이 타당합니다. 수요는 존재하지만, 경제적 조건은 오라클이 수십 년 동안 제공해온 것과는 근본적으로 다릅니다.

3라운드: 오라클이 주주 가치를 훼손하지 않고 시스템을 구축할 수 있을까?

단 한 분기에 자본 지출은 285억 달러에 달했습니다. 연간 예상 수치는 900억에서 950억 달러입니다. 운영 현금 흐름은 230억 달러로, 이는 230억 달러의 지출을 충당하는 수준이었습니다. 하지만 상당 부분은 고객의 선불 결제로 인한 것이었으며, 오라클은 이를 공개했습니다.113억 달러로, 전년도 전체 연도 수치보다 두 배 이상입니다.그건 현금 창출이 아닙니다. 그건 고객으로부터 차입한 돈일 뿐입니다.

오라클은 그 격차를 메우기 위해 200억 달러의 일반주를 판매했습니다. 희석된 주식 수는…로즈는 전년 대비 3.1% 증가했습니다.이전에 초과 현금을 주식 재구매에 사용했던 회사에게는 이는 완전한 변화입니다. 현재 총 부채는 1250억 달러에 달합니다.

황소의 가장 강력한 방어 수단: 오라클이 있습니다.40억 달러 규모의 RPO 모델로, 추가적인 오라클 CAPEX 투자가 필요하지 않음 – 고객이 선불로 지불하거나 “자신의 하드웨어를 사용하는” 방식으로 이용할 수 있음.회사의 공동 CEO클레이 마구이르크는 분석가들에게, 자본이 반드시 오라클의 재무제표에서 흐르는 것은 아니라고 말했다.이 주식 발행은 재무제표에 더 많은 부채를 늘리지 않기 위한 전략적 선택이었으며, 절박함의 신호가 아니었습니다. 200억 달러 규모의 이 주식 발행 방식은 오라클이 주식 판매의 시기와 속도를 통제할 수 있도록 구성된 것입니다.

곰의 가장 강력한 방어수단은, 오라클이 투자자들에게 고객의 선불결제가 자본적자를 충당할 수 있다고 말했던 것입니다. 하지만 200억 달러 규모의 주식 발행으로 보면 그 가정이 틀렸다는 것이 드러났습니다. 이제 회사는 대규모 외부 자금 지원이 필요합니다. 현재 가격으로 볼 때 200억 달러는 상당한 수의 주식을 의미하며, 이러한 주식들은 향후 모든 수익을 감소시킵니다. 비GAAP 수익에 대한 앞으로의 P/E 비율은 약 35배이며, 이는 계속 증가할 가능성이 있는 주식 수를 기반으로 한 평가입니다.

곰이 이 라운드에서 승리합니다.전략적이든 반응적이든, 오라클은 20억 달러 규모의 주식을 한 분기 내에 판매해야 했습니다. 왜냐하면 회사의 현금 창출량으로는 자체 비용을 충당할 수 없었기 때문입니다. ‘자체 자금 조달’ 방식에 대한 시간표는 아직 명확하지 않습니다. 현재 주식 수는 실시간으로 변동하는 변수이며, 역사적인 정보가 아닙니다.

가격이 요구하는 것들

오라클의 주가는 150달러이며, 이는 연간 8.10억 달러의 수익에 대해 약 35배의 비GAAP 수익률에 해당합니다. 최근 평균 P/E는 23배입니다. 매출이 674억 달러로 유지될 경우, 판매 가치 대비 주가는 약 6배가 될 것이며, 이는 900억 달러에 근접할 것입니다.

900억 달러의 투자 비용을 지출하는 회사에 대해 35배의 프론트 마치드를 적용한다면, 시장은 두 가지 가정을 하고 있는 것입니다. 첫째, 매출 성장이 약 30% 이상으로 계속될 것이라는 점, 둘째, 인프라 사업이 투자 비용의 영향이 정상화된 후에도 지속적인 수익을 창출할 것이라는 점입니다. 이 프론트 마치드는 고성장 기업에 적합한 수준이지만, 실행 실패는 치명적일 수 있습니다.

이제 두 가지 시나리오 모두에서 수익을 창출해야 합니다. ‘소’ 시나리오는 오라클의 매출이 900억 달러에 도달하고, 운영 이익률이 40%대를 유지하며, 2029년까지 투자 비용이 줄어들면 성공할 수 있습니다. 이러한 전략은 현재의 평가 가치를 지지하며, 더 높은 가치도 가능합니다. 반면 ‘곰’ 시나리오는 성장이 25% 미만으로 둔화되고, 하드웨어 비중이 증가하여 이익률이 30%대로 떨어지고, 지속적인 주식 발행으로 인해 주당 수익이 감소한다면 성공할 수 있습니다. 하지만 그러한 상황에서는 35배의 향후 수익률은 현금을 충분히 생성하지 못하는 기업에게는 비싼 가치입니다.

현재 가격은 전년 동기 대비 22% 하락했으며, 정점에서 비교하면 55% 감소했습니다. 이는 곰의 우려가 실제로 존재한다는 것을 보여줍니다. 문제는 그 위험이 충분히 크기에 불과한지 여부입니다.

판결

비즈니스 사례는 매우 강력합니다. 오라클은 수요가 실제로 존재한다는 점, 서비스가 거의 가득 차 있다는 점, 갱신 시 가격 결정권이 있다는 점, 그리고 6640억 달러에 달하는 계약된 수주량이라는 점을 확인했습니다. 이는 2년 전의 수치보다 훨씬 높은 수치입니다. 인프라 성장도 실제로 일어나고 있으며, 단지 예상된 것만은 아닙니다.

이 가격으로 주식 매도가 이루어진다면, 그건 성장 전망이 끊긴 때문이 아니라, 900억 달러의 투자 비용을 지출하면서도 마이너스 현금 흐름이 발생하고, 주식 수가 증가하는 상황에서 35배의 미래 수익률을 얻는 것은 거의 완벽한 실행 방식이 필요하기 때문입니다. 소프트웨어 경제에서 인프라 경제로의 전환은 아직 입증된 바가 없으며, 그저 추측일 뿐입니다. 자본 조달 방법도 관리 가능하다는 증거는 없으며, 시도된 것뿐입니다. 그리고 “자체 자금 조달” 방식도 아직 검증된 바가 없으며, 그저 설명된 것에 불과합니다.

오라클은 실패한 회사가 아닙니다. 빠르게 성장하는 기업이며, 사업 방식도 근본적으로 바뀌었습니다. 하지만 주가는 현재의 경제 상황에 맞게 완전히 조정되지 않았습니다. 주가가 하락한 이유는 투자자들이 900억 달러의 연간 지출이 5년 전 오라클이 한 30억 달러의 지출보다 더 많은 현금 수익을 가져다주지 않는다는 것을 깨달았기 때문입니다. 비록 매출이 과거보다 더 빠르게 증가하고 있음에도 말입니다.

만약 오라클이 2028년 연말까지 두 분기 연속으로 긍정적인 자유 현금 흐름을 기록하고, 비-GAAP 운영 이익률도 40% 이상으로 안정된다면, 그때는 인프라 모델이 영구적 주식 자금 없이도 현금 수익을 창출할 수 있다는 것을 의미합니다. 그때까지는 비관적인 상황이 계속될 것입니다. 그 이유는 기업의 성능이 약한 때문이 아니라, 현재 가격이 회사가 아직 수익을 얻지 못했다는 확신을 요구하기 때문입니다.

황소가 여전히 승리할 수 있는 가장 강력한 이유는 다음과 같습니다: 오라클은 900억 달러의 매출을 기록했으며, 2028년 회계연도에는 건설 투자가 완료되어 투자 비용이 적정 수준으로 감소합니다. 또한 ATM 서비스로 인한 주가 상승도 멈춥니다. 이러한 상황에서는 12개월 이내에 주식 가치가 현재의 할인율에서 벗어날 것입니다. 이러한 상황을 검증하는 증거들은 다음 분기부터 나타나는데, 그때 오라클이 2027년 2분기 실적을 발표하고, 투자 비용의 증가가 매출 성장에 도움이 되는지 여부를 밝힐 것입니다.