오라클의 97.9%의 GPU 활용률은 경쟁 우위가 아닌, 공급 제약이다.

오라클은 지난 분기에 자사의 GPU 인프라의 97.9%가 최대 용량으로 사용되었다고 밝혔습니다. 이는 클라우드 제공업체가 달성할 수 있는 최선의 성과입니다.“전부 매진됐습니다.” 남은 2.1%는 열에 의한 진단 장치에 사용됩니다.또는 다음 고객의 할당을 기다리는 중입니다.

이 분기에 갱신이 가능한 모든 GPU 용량은 갱신되거나 재판매되었습니다.이전 계약에 비해 20%의 프리미엄이 추가됩니다.그 GPU들 대부분은적어도 4년 이상의 나이.

그 숫자, 즉 4년마다 하드웨어를 갱신할 때 발생하는 추가 비용은 다시 한 번 고려해볼 필요가 있습니다. 이는 오라클이 훌륭한 AI 인프라 회사라는 것을 증명하지 못합니다. 오히려 고객들이 다른 곳을 찾을 수 없는 상황임을 보여줍니다.

활용률은 수요의 질을 나타내는 지표가 아닙니다. 그것은 공급에 따른 제약을 나타내는 지표입니다.

오라클의 2027년 1분기 재무 실적은 다음과 같았습니다.클라우드 인프라 관련 수익이 74억 달러로 두 배 증가했으며, 전체 수익도 193억 달러로 30% 상승했습니다., 그리고남은 6640억 달러의 성과 의무이상이 있으며, 이는 전년 대비 2090억 달러 증가한 수치입니다.회사는 물품을 배송했습니다.이 분기에 30만 개 이상의 GPU가 판매되었으며, 이는 전분기 대비 거의 세 배에 해당합니다.경영진은 투자자들에게 다음과 같이 말했습니다.수요는 공급을 초과하는 상황이 계속되고 있으며, 전력 조달, 건설 일정, 그리고 맞춤형 GPU 하드웨어의 공급망에 의해 제약받고 있습니다..

수치 자체는 인상적이지만, 그 수치들이 왜 그렇게 되는지에 대한 메커니즘이야말로 투자에서 중요한 것입니다.

오라클은 GPU를 직접 제조하지 않습니다. GPU를 임대하는 것입니다. 오라클은 인프라를 구매합니다. 거의 전부가 엔비디아로부터 구입됩니다.2026년 하반기에 50,000대의 AMD 제품을 주문할 것이라고 발표되었습니다.– 그리고 컴퓨팅 시간을 재판매합니다.OpenAI, xAI, Meta와 같은 회사들97.9%의 활용률은 오라클의 기존 장비가 모두 사용 중이라는 것을 의미합니다. 20%의 갱신 비용은 고객들이 새로운 장비를 받기 위해 몇 달을 대기하는 위험을 감수하기보다는 더 많은 비용을 지불하고 싶어한다는 것을 나타냅니다.

이 두 가지 사실은 공급이 제약 요소인 시장 상황을 보여줍니다. 오라클의 경쟁력은 그런 상황에서 중요하지 않습니다. 만약 넵게이션이 내일 블래이크웰 GPU를 두 배나 더 생산한다면, 오라클의 활용률은 떨어질 것이고, 갱신료도 사라지며, 고객과의 협상력도 함께 사라질 것입니다.

오라클은 자신이 소유하지 않은 고속도로에서 통행료를 받는 회사입니다.

수도의 경제 상황이 바로 실제 상황을 보여줍니다. 오라클은 그렇게 했습니다.1분기에 자본 지출이 285억 달러에 달했으며, 이는 전년 동기의 85억 달러에서 증가한 수치입니다.자유 현금 흐름이 증가했습니다.분기별로 -54억 달러의 손실이 발생했습니다.12개월간의 무료 현금흐름이 -287억 달러로, 운영 현금흐름은 469억 달러였다. 회사는…2027년 전체 회계연도의 투자 비용은 900억 달러에서 950억 달러 사이입니다.총 부채는 총액으로 2360억 달러이며, 현금을 제외한 순부채는 약 880억 달러입니다. 오라클은 또한…그 회사는 ATM 프로그램을 통해 이번 분기에 200억 달러의 자본을 확보했습니다..

이를 엔비디아와 비교해보면, 엔비디아는 1270억 달러의 추정 자유현금흐름을 가지고 있으며, 73억 달러의 투자비용을 지출하고, 660억 달러의 순현금자산을 보유하고 있습니다. 또한, 영업이익률은 74%입니다. 엔비디아는 고속도로 공급업체와 같습니다. 반면, 오라클은 돈을 빌리는 기업이며, 주주들에게 불리한 상황을 초래합니다. 오라클은 2360억 달러의 총부채를 가지고 있으면서, 엔비디아로부터 고속도로 이용권을 임대받고 그 대가로 재판매하는 방식으로 운영됩니다.

마진 차이는 같은 이야기를 전해줍니다. 오라클의 총 마진은 64%로, 데이터 센터가 빠르게 성장하고 인프라 관련 수익이 증가함에 따라 이전보다 낮아졌습니다. 경영진은 이를 지적했습니다.더욱 심각한 마진 감소가 예상됩니다.넵튠은 총수익의 74%, 운영 이익률은 64%를 기록하고 있습니다. 오라클이 자체 GPU 생산으로 얻는 매출에서 발생하는 비용은, 넵튠이 동일한 GPU를 판매하여 얻는 수익보다 훨씬 많습니다.

이것이 바로 활용률이 가리는 구조적 관계입니다.

그 주식은2025년 9월 실적 발표 이후 주가는 약 328달러에서 52% 하락했습니다.현재는 약 150달러 정도의 가치를 가지고 있습니다. 이는 인공지능 인프라가 시작되기 전과 비슷한 수준입니다.YTD 수익률은 23% 하락했으며, S&P 500은 11% 상승했습니다.. 분석가들은 여전히 이 주식을 ‘구매 추천’으로 평가하며, 평균 목표 가격은 241달러입니다.시장은 매도측과는 다른 신호를 보내고 있습니다.

왜 시장은 “훌륭한” 결과들을 팔아치울 수 있었을까요? 그 이유는 자본 모델이 점점 명확해지고 있기 때문입니다. 오라클은 올해 900억에서 950억 달러를 투자하여 AI 기업들에게 임대할 인프라를 구축할 예정입니다. 이 자금은 부채, 지분 감소, 그리고 운영 현금 흐름으로 조달됩니다. 하지만 이러한 운영 현금 흐름도 인프라 구축 비용으로 소모됩니다. 오라클의 사업은 엄청난 수익을 창출합니다 – 6640억 달러에 달하는 계약된 매출이죠. 하지만 그 수익의 총이익은 운영 비용뿐만 아니라 자본 비용도 충당해야 합니다. 오라클은 투자급 우량 기업들과 비교했을 때 높은 수준의 자본 비용을 지불해야 합니다.

두 가지 길이 있지만, 둘 다 실행에 위험이 따릅니다.

낙관적인 전망은 다음과 같습니다: 대기 중인 계약들이 성사되고, 활용률은 100%에 가깝게 유지됩니다. 마진도 의미 있는 자유 현금 흐름을 창출할 수 있을 만큼 안정적입니다. 또한 6640억 달러에 달하는 계약들 덕분에 회사는 지속 가능한 AI 인프라 플랫폼으로 발전할 수 있습니다. 오라클은 이를 주장합니다.약 절반의 미해결 과제는 36개월 이내에 인식된 수익으로 전환될 것입니다.만약 그게 사실이라면, 그리고 마진이 투자 비용을 초과해 안정된다면, 상황은 달라집니다.

더 위험한 경로도 분명히 보입니다. 데이터 센터의 용량이 늘어나면서 인프라 비용도 증가하기 때문에 총 이익률은 계속 하락하고 있습니다. 투자 비용도 계속해서 현금 흐름을 소모시킵니다. 회사는 건설을 지속적으로 진행하기 위해 자본을 확보해야 합니다. 즉, 부채나 자본금을 조달해야 합니다. 그리고 올해 말에 엔비디아의 블랙벨리 공급 문제가 해결되면, 시장의 모든 클라우드 제공업체는 충분한 용량을 갖게 되고, 활용률도 정상화될 것입니다. 그때가 되면 갱신 비용도 사라질 것입니다.

4년 된 GPU들이 20%의 프리미엄 가격에 판매되는 것은, 공급 부족이 계속되는 동안에는 좋은 사업입니다. 이는 또한 오라클의 가격 설정 능력이 타인으로부터 얻은 것이지, 스스로 얻은 것이 아니라는 증거입니다. 그 가격 설정 능력은 엔비디아의 공급 문제에서 비롯된 것이지, 오라클의 경쟁 우위에서 비롯된 것이 아닙니다.

수익률은 주가가 이미 반영한 내용과 정확히 일치했습니다. 즉, 아직 그 수익을 얻을 만한 가치가 있는지를 증명하지 못한 자본 모델에 대해 강력한 수요가 있었습니다.

오라클은 중요한 전환점에 있는 회사입니다. 매출 성장도 실제로 이루어지고 있습니다. 계약된 주문량도 실제로 존재합니다. 투자자들이 물어봐야 할 질문은 수요가 있는지 여부가 아니라, 오라클이 그 수요를 충족시켜 2360억 달러의 부채와 950억 달러의 연간 자본 지출, 그리고 지속적인 지분 감소를 정당화할 수 있는지 여부입니다. 97.9%의 활용률은 보도자료에 사용하기에 좋은 수치입니다. 투자자에게는 이 수치가 공급 문제가 있다는 신호이며, 그 공급은 니브디아가 가진 것입니다.