오라클의 6640억 달러 규모의 작업량은 반은 오픈AI와 관련된 것이다. AI 투자가 급증할 때 누가 비용을 부담할까?

오라클이 이번 주에 발표한 수치는 6640억 달러입니다. 이는 회사가 남아 있는 성과 의무인 RPO입니다. 이는 2027년 1분기 재무제표 결과가 9월 10일에 발표된 이후 예상되는 수익의 금액입니다.클라우드 인프라 관련 수익은 121% 증가하여 74억 달러에 달했으며, 재고도 300억 달러 이상으로 급증했습니다.새로운 AI 예약들입니다. 시장은 이런 상황을 이미 경험했습니다. 엄청난 장기화된 문제와 AI의 긍정적인 영향, 그리고 한때 36%의 단일일 가격 상승을 기록한 주식이죠.

이곳에는 회사가 당신이 함께 있기를 원하지 않는 문장이 있습니다. 그 6640억 달러 중 대략 절반은 OpenAI가 지고 있는 돈입니다. OpenAI는 이익을 내지 못한 사기업입니다.2025년에 209억 달러를 잃었다.그리고총 누적 비용 중 약 12%만이 향후 12개월 내에 실제 수익으로 전환될 예정이며, 나머지 34%는 24개월 내에 전환될 것입니다.그 이후로는 약속된 현금은 3년이라는 기간이 지나야 사용될 수 있습니다.

이 문장까지는 이야기가 계속된다. 누적된 자산은 수익이 아니며, 수익도 현금이 아니다. 문제는 누가 지불하는지, 그리고 어떤 돈으로 지불하는지이다.

돈을 벌기도 전에 이미 지출되는 잡음들

오라클이 약속하는 것과 실제로 제공해야 하는 것 사이의 불일치에서 시작합니다. 오라클은 대부분의 소프트웨어 회사와는 다릅니다. 소프트웨어 회사들은 계약을 맺고 서비스를 제공하면서 대부분의 수익을 얻습니다. 반면, OpenAI의 컴퓨팅 서비스를 구축하려면 데이터 센터를 건설하고 칩을 구입해야 합니다. 2026년 재정연도에 오라클은 320억 달러의 운영 현금흐름을 기록했으며, 그 중 557억 달러는 자본 지출로 사용되었습니다.해당 연도의 자유현금흐름: -237억 달러.

그 격차는 점점 커지고 있으며, 줄어드는 것은 아닙니다. 오라클은 2027년도의 투자 예상액을 약 700억 달러로 상향 조정했습니다.추가로 200억에서 250억 달러의 선불금이 필요합니다.수용 능력에 대해서는 구매를 약속했다. S&P Global은 이 투자가 자본 지출을 900억 달러에서 950억 달러로 증가시키고, 무료 현금 흐름 적자를 초래할 것이라고 예측한다.2027 회계연도에 약 420억 달러의 적자.

이렇게 큰 적자는 두 가지 가능한 자금 조달원이 있습니다. 바로 부채와 지분입니다. 오라클은 이 두 가지를 모두 활용하고 있습니다. 오라클은 1250억 달러가 넘는 부채를 가지고 있으며, 6월에는 2027 회계연도 동안 부채와 지분을 혼합하여 약 400억 달러를 조달할 계획이라고 투자자들에게 밝혔습니다. S&P의 연구에 따르면…약 200억 달러의 자본 구성 요소그 일환으로, 2월에 발행된 50억 달러 규모의 의무 전환 가능한 우선주를 포함하여.

이것은 주주들에게 발송되는 청구서의 간단한 내용입니다. 오라클이 OpenAI를 위한 인프라 구축을 위해 조달하는 돈은, 이미 주식을 소유하고 있는 사람들의 지분을 줄이는 것입니다. S&P는 200억 달러 규모의 자본 배포가 이루어질 것으로 예상합니다.기존 주주들의 수를 약 4.8% 정도 줄입니다..

수익이 없는 세입자

이제 그 돈을 계약의 다른 쪽으로 가져가세요. OpenAI와 Oracle의 계약은 현재까지 체결된 가장 큰 클라우드 계약입니다.2027년부터 5년 동안 약 3000억 달러 규모의 컴퓨팅 투자가 이루어질 예정입니다.그래서 S&P 글로벌 리뷰는 오라클의 등급을 하향평가한 것입니다.BBB-는 2026년 7월 9일에 평가된 것으로, “쓰레기 수준보다 한 단계 위”입니다.OpenAI를 “주요 신용 위험 요소”로 지목하며, OpenAI가 오라클의 대기 주문량의 약 절반을 차지한다고 경고했습니다. 평가 기관은 또한 만기 불일치 문제도 지적했습니다. 오라클은 그 문제에 고착되어 있습니다.데이터 센터 임대 계약은 15년에서 19년까지 지속되며, 고객과의 계약은 5년 정도입니다.만약 OpenAI가 실패한다면, Oracle은 장기 임대 계약과 선불로 지급된 칩들만을 가지고, 어떠한 임차인도 없게 될 것입니다.

불편한 점은 OpenAI가 아무도 돈을 지원해주지 않아도 어떻게 돈을 벌 수 있는가 하는 것입니다. OpenAI는 한 번도 이익을 얻은 적이 없습니다. 2026년 2월에 그 회사는…1100억 달러 규모의 투자라운드에서 아마존은 500억 달러를 투자했고, 엔비디아와 소프트뱅크는 각각 300억 달러를 투자했습니다.S&P의 평가에 따르면, 그 회사의 가치는 약 8400억 달러에 달합니다. 3000억 달러 규모의 투자금을 받아낼 수 있는 능력은, 이러한 형태의 자금 조달이 지속적으로 이루어질 수 있는지, 그리고 아직 209억 달러의 운영 손실을 해결하지 못한 제품으로부터 얻는 수익에 달려 있습니다.

원형 가설을 테스트해 보세요.

이곳에서 “지속적인 수요”와 “조건부 청구”의 개념이 갈라지는데, 이 구분을 잘 살펴보는 것이 중요합니다. 순환금융 방식은 다음과 같습니다: 같은 자본자원들—SoftBank, Nvidia, Amazon, 인프라 펀드들—이 한쪽에서는 OpenAI의 투자를 지원하고, 다른 쪽에서는 Oracle의 사업 확장을 지원합니다. Oracle는 데이터 센터를 건설하기 위해 부채와 자산을 조달합니다. OpenAI는 5년 계약을 맺어 그 데이터 센터를 임대합니다. OpenAI의 지불 능력은 다음 자금 조달 단계에서 충당됩니다. 이 돈은 순환적으로 흐르며, 순환 과정 중 어느 곳에서든 문제가 생기면 전체 시스템이 멈추게 됩니다.

그건 가설일 뿐, 사실이 아닙니다. 같은 수치에 부합하는 긍정적인 상황도 있습니다. OpenAI의 자체 제품 매출은 실제로 증가하고 있으며, 3000억 달러라는 금액은 5년에 걸쳐 분배되는데, 이는 새로운 자금 조달이 아닌 점진적으로 자금을 확보하기 위한 방식입니다. 12%라는 수치는 걱정스러운 수준인데, 이는 장기적인 계획에 따른 결과입니다. 5년간의 계약에서는 구매자가 아무리 건강하더라도 첫해에는 대부분의 수익을 얻지 못합니다.

두 가지 판독 결과는 단순히 처리된 문서의 수만으로는 구분할 수 없습니다. 오라클이 아직 우리에게 보여주지 않은 문서들을 통해서만 구분할 수 있습니다. 위와 같은 정보들이 위험을 확인하거나 없애는 데 도움이 될 것입니다.

• 변환 속도.오라클에 따르면, 현재의 블로킹된 주문 중 약 절반은 36개월 이내에 전환됩니다. 각 분기별 실제 RPO와 수익의 비율이 공개된 12%/34% 수준과 일치하는지, 그리고 새로운 주문도 그 금액에 부합하는지 확인해야 합니다. 계획대로 전환되는 블로킹된 주문은 지속 가능한 상태입니다. 반면, 오래된 계약이 연장되어 새로운 주문이 발생할 때만 블로킹된 주문이 증가하는 경우는 문제가 될 수 있습니다.
• 선불 결제의 회수 가능성과 현금 브리지.오라클이 예약한 용량에 대한 선불 지급은 현재 현금으로 이루어지고 있지만, 실제 수익은 몇 년 후에 발생합니다. 오라클은 그 선불로 지정된 용량 중 얼마가 특히 OpenAI와 관련된 것인지, 그리고 부정적인 자유현금흐름이 어떻게 각 분기별로 조달되는지 명확히 밝혀야 합니다.
• 오픈AI의 자금 조달 행사와 신용 상태.가장 중요한 의사결정 관련 문서는 OpenAI의 다음 자금 조달 사항이거나 소프트뱅크와 연계된 자금 조달 방식에 대한 변화입니다. S&P도 이를 지적했습니다.소프트뱅크는 오픈AI에 대한 주식 기반 대출을 감액했다.각 새로운 주기가 지불 능력의 증거입니다. 중단된 주기는 세입자가 임대료를 충당할 수 없다는 증거입니다.
• 오픈AI의 자체 현금 창출 방식.OpenAI의 제품 매출 성장이, 새로운 자본 투입보다는 운영 활동을 통해 얻는 수익으로 발생하는 손실을 충분히 상쇄할 정도인지 확인해야 합니다.

오라클의 관리자들은 이 36개월 내로 전환을 성공적으로 이루는 것이 중요하다고 생각했습니다. 하지만 가장 강력한 방어책은, 이가 계약된 일방적이고 의도적인 조치라는 점입니다. 하지만 이러한 방어책은 위험을 감수하는 것도 의미합니다. 계약 가치의 절반이 한쪽 당사자에게 집중되어 있고, 그 당사자의 지급 능력도 인공지능 자금 조달 과정에 달려 있습니다.

주주 청구서

그렇다면 거리 수준의 투자자가 실제로 무엇을 소유하고 있는 걸까요? 그들은 계약된 미래 수익이 실현될 수 있지만 속도가 느린 회사를 소유하고 있습니다. 약 770억 달러의 수익이 다음 12개월 동안 발생할 예정이며, 총 약 6640억 달러의 수익을 얻는 것입니다. 현재의 현금 흐름은 부채와 자신들의 지분을 줄이는 방식으로 충당됩니다. 신용평가기관은 이미 이러한 집중 위험을 BBB- 등급에 반영해 놓았습니다.

이것은 손실의 계산입니다. 만약 OpenAI의 결제가 중단되고 계약들이 연쇄적으로 파기된다면—오라클이 수요보다 빠르게 컴퓨팅 자원을 다른 고객에게 판매할 수 없다면—문제는 3000억 달러라는 수치가 아닙니다. 실제 문제는 오라클이 받아야 할 비용이며, 이는 이사회가 숨겨두는 선불 지급과 다년간의 임대 계약에 해당합니다. 이러한 비용들은 결국 실제 수익으로 전환되지 않습니다. S&P의 하락 평가는 정식적인 진술이며, 해당 기관들이 위험한 상황을 인식하고 있다는 것을 의미합니다. 이는 단순한 short seller의 소문이 아닙니다.

희망을 가질 수 있는 이유는 간단합니다. 만약 OpenAI의 제품 매출이 증가하고, 계약된 서비스가 성공적으로 제공된다면, 오라클은 대부분의 국가의 GDP보다 큰 잠재적인 수익을 몇 년간의 클라우드 서비스 수익으로 전환할 수 있습니다. 오늘날의 현금 흐름 문제도 내일에는 자유로운 현금 흐름이 될 것입니다. 하지만 주의해야 할 점도 있습니다. 잠재적인 수익의 규모는 그에 대한 의무를 지는 당사자의 성과에 달려 있습니다. 그리고 그 의무를 지는 당사자는 오라클의 손실과 같은 규모의 손실을 발생시키며, 자신은 그 잠재적인 수익을 창출하는 인프라 구축에 의해 자금을 조달합니다.

매수 후 보유하는 투자자에게 가장 중요한 지표는 매출 성장률이나 대기 중인 주문량이 아닙니다. 중요한 것은 전환율과 OpenAI의 다음 자금 조달 상황입니다. 왜냐하면 이 두 가지 수치가 6640억 달러가 지속적인 수요인지, 아니면 AI 관련 투자 비용이 감소하기를 기다리는 약속일지는 결정하기 때문입니다. 12%라는 수치를 고려해야 합니다. 왜냐하면 그것이 현재 수익표에 실제로 기록된 금액이기 때문입니다. 나머지 88%는 약속일 뿐이며, 그 약속의 힘은 그 약속을 한 사람의 능력에 달려 있습니다.