오라클의 6640억 달러에 달하는 공정비용은 현금이 아닙니다. 이것이 ‘CAPEX 패닉’의 진짜 원인입니다.

오라클의 붕괴에 대한 시장의 가장 흔한 설명은 자본 지출에 대한 불안감입니다. 하지만 이제는 투자자들도 그러한 불안감이 비합리적이라고 주장하고 있습니다.수익이 30% 증가했습니다.오라클의클라우드 인프라 분야는 최근 분기에 121% 성장했습니다.그것의서명된 부채가 6640억 달러에 달함그런 수치들을 고려할 때, 주식 가치가 절반으로 줄어드는 상황에서 그런 현상이 공황 상태가 되는 것은 당연한 일이 아닐까요?

모든 사람이 약간씩 맞는 말을 하고 있지만, 바로 그 때문에 이 이야기의 ‘편안한 버전’은 틀린 것입니다. 지출은 실제로 일어나고 있고, 성장도 실제로 일어나고 있으며, 부채도 실제로 존재합니다. 하지만 논쟁의 양쪽 모두가 이 세 가지 수치를 마치 은행에 있는 현금과 같은 의미로 사용하고 있습니다. 하지만 그렇지 않습니다. 그리고 모두가 증거로 사용하는 그 하나의 숫자만이, 진정으로 중요한 질문에 답해주는 것입니다. 즉, 이 모든 것을 구축하는 데 드는 비용을 누가 부담하는지, 어떤 조건으로 부담하는지, 그리고 가장 큰 고객이 지불하는 금액이 기계를 구축하는 데 필요한 대출금을 충당할 수 있는지 여부입니다.

소들이 신뢰하는 숫자는 현금이 아니라, 실제적인 자산입니다.

“이것은 과대평가되었다”라는 주장을 하는 측이 가장 강조하는 수치는 6640억 달러입니다. 이는 오라클이 남아 있는 서비스 계약 금액입니다. 이는 아직 제공되지 않은 서비스에 대한 계약금액이며, 따라서 수익으로 인정되지 않습니다. 오라클은 데이터 센터의 용량이 실제로 사용될 때마다 그 수익을 기록합니다.

그것은 진정한, 드문 가시성의 원천입니다. 평범한 회사라면 계약에 명시된 수년간의 수요를 예측할 수 없습니다. 하지만 가시성이란 유동성과는 다릅니다. 대기 중인 주문들은 미래의 수익을 나타내는 것일 뿐, 재무부에 있는 현금과는 다릅니다. 그 대기 중인 주문들이 실제로 현금으로 전환되려면, 계약이 준수되고, 생산 능력이 실제로 활용될 수 있으며, 고객이 계약된 수량과 가격에 맞춰 제품을 받아가야 합니다. 이 모든 조건들이 이 회사에게 매우 중요합니다. 하지만 대기 중인 주문들 자체만으로는 그러한 조건들을 충족시키지 못합니다. 분석가들과 회사가 “6640억 달러”와 같은 수치를 분기별 성과로 언급할 때, 그들은 아직 받지 못한 수익을 계산하는 것이며, 계약에 명시된 조건에 따라 결코 받을 수 없는 수익일 수도 있습니다.

모든 논쟁에서 피해가는 분모: 차입된 돈이 어디서 나오는가

이제 지출에 대해서입니다. 오라클은 보고했습니다.최근 분기만에 28.5십억 달러의 자본 지출이 발생했으며, 전년 동기에는 8.5십억 달러에 불과했습니다., 그리고이 회계년도에 900억 달러에서 950억 달러를 지출하려는 계획을 유지하고 있습니다., 이후에지난해 약 55.7십억 달러를 지출했습니다.그것이 바로 ‘곰의 경우’가 기반을 둔 수치이며, 그 수치를 심도 있게 검토하는 것도 합리적입니다.

그 논증에서 생략된 세부 사항은 그 돈의 출처입니다.오라클은 주요 하이퍼스케일 기업 중 유일하게 AI 인프라 구축을 대부분 부채를 통해 조달하는 회사입니다.기존 사업에서 나오는 현금 흐름이 아니라.부채가 1000억 달러를 넘어섰습니다.보고서에 따르면 그곳은…2026년 중반까지 1300억 달러에 도달할 예정입니다.그리고 그 회사의 무료 현금 흐름은 음수가 되었습니다.다른 방향으로는 130억 달러가 지속적으로 발생하고 있습니다.. 7월에 S&P 글로벌은 오라클의 신용등급을 하향 조정했습니다.명시적으로약한 현금 흐름과 증가하는 비즈니스 위험을 언급함회사는 그렇게 할 것이라고 밝혔습니다.450억 달러에서 500억 달러로 더 증가시키기그중 일부는 주식 형태로 전환되어, 기존 주주들의 지분이 소폭 감소하게 됩니다.

이 부분은 두 진영 모두가 걱정해야 할 부분입니다. 관리측은 자금 조달 방안을 설명했습니다.자본 지출을 성장에 대한 접근 방식과 분리하는 것: 공급업체의 금융 지원, 고객의 선불 결제, 그리고 “자신의 하드웨어를 가져오는” 방식 등입니다.고객이 장비를 구매하는 동안 오라클은 그 장비를 운영합니다. 문자 그대로 이해해야 합니다. 유명한 CAPEX 지출 중 상당 부분은 오라클의 자금 흐름이 아닌, 칩 공급업체와 고객들이 제공하는 자금으로 이루어집니다. 이로 인해 주식 가격이 상승할 가능성이 있습니다. 그리고 바로 이 때문에 신용 평가기관들은 수익 보고서를 넘어서 자금 조달 방식을 고려하여 주식의 등급을 낮추는 압력을 가합니다. 위험이 수익 보고서에서 공급업체와 고객의 자금 조달으로 옮겨가면, 900억 달러에 달하는 CAPEX 수치는 원래 의미와는 다르게 보일 것입니다.

지도를 간직한 고래

지연되고 불규칙한 현금 흐름이 그렇게 밀접하게 연관되어 있는 이유는, 어느 쪽도 완전히 안심할 수 없기 때문입니다. 이는 사실상 하나의 고객인 OpenAI를 기반으로 한 부채로 자금을 조달하는 방식입니다. 두 회사는 대략적으로…3000억 달러, 2027년부터 시작되는 5년간의 컴퓨팅 투자 계획그리고 이는 관계에서 가격 결정권을 가진 고객입니다. OpenAI는 생산 능력을 제한했다고 보고됩니다.GPU-시간당 약 10달러로, 일반적인 가격은 14~18달러입니다.AWS나 Azure가 그러한 권한을 가질 수 있다는 것. 고래는 모델과 로드맵, 그리고 협상 위치를 소유하고 있고, 건설업체는 상품화된, 부채가 많은 인프라를 제공한다.

“진행 중인” 지연된 작업이 구속력이 없다는 가장 명확한 증거는 3월에 나타났습니다.오픈AI는 텍사스주 애빌린에 위치한 주요 스타게이트 데이터 센터의 확장 계획을 포기했습니다.그 이유는 수요가 아니라 하드웨어 때문이었습니다. 해당 장치에 사용된 칩은 엔비디아의 현재의 블래크웰 제품군이었죠.전력 공급은 또 1년 후에 시작될 예정이었습니다.그때쯤이면 OpenAI가 되겠죠.더 새로운 베라 루빈 프로세서를 원합니다.신선한 장소들을 찾을 수 있을 거야. 오라클은 이미…사이트를 확보하고 하드웨어를 주문했으며, 준비에 수십억을 썼습니다.그리고 그 확장 공사는 실제로 이루어지지 않았습니다. 이미 재건을 결정한 고객은 파이프라인의 나머지 부분을 다른 경로로 전환하거나 가격을 조정할 수 있습니다. 비록 주요 계약 건수가 얼마나 많은지는 중요하지 않습니다.

과장된 것이 아니라, 실제로 문제가 되는 가격 책정 상황이 되도록 하려면 무엇이 필요할까?

이 모든 것들이 오라클이 망가진 회사라는 의미나, 성장이 허상이라는 것을 의미하는 것은 아닙니다. 기업들이 AI 컴퓨팅에 투자하는 요구는 실제로 존재합니다. 매출이 30% 증가했다는 것은 투자가 수익성과 연결되고 있다는 것을 보여줍니다. 투자와 관련된 문제는 좀 더 구체적이며, “CAPEX”라는 키워드로는 설명할 수 없는 부분입니다.

“비합리적인 과도한 가격 책정” 이론이 옳다는 것을 입증하려면, 계속해서 새로운 차입금을 받는 방식 없이도 구축된 자산이 긍정적인 현금 흐름으로 전환될 수 있어야 합니다. 또한, 단 하나의 주요 고객만으로부터의 수익이 아니라 다양한 고객들로부터의 수익이 발생해야 합니다. 그리고 새로 차입한 자본의 수익이 그 부채 비용을 상회해야 합니다. 이 모든 것은 측정 가능하며, 반대되는 증거도 있습니다. 만약 현금 흐름이 계속 음수인 상태에서, 핵심 고객이 매 주마다 하드웨어를 재설계할 권리를 갖는다면, 어떤 규모의 재고도 그 상황을 개선시킬 수 없습니다. 만약 또 다른 위기나 마진 압박이 발생한다면, 그 우려는 어느 정도까지나 지속될 것입니다.

이 문제를 해결할 촉매제는 이미 관찰 가능한 것이지, 가상의 것은 아닙니다. 오라클이 자신의 신용 등급과 부정적인 현금 흐름이 증가함에 따라 적절한 조건으로 대출을 계속할 수 있는지를 지켜보세요. 또한, 오라클의 다음 제품 라인이 확장을 가져오는지, 아니면 6640억 달러 규모의 사업에 필수적인 한 곳을 다른 방향으로 전환시키는지도 주의해야 합니다. 사람들이 대규모 프로젝트가 있기 때문에 ‘반쪽으로 줄어드는 것’을 비합리적이라고 말할 때, 그 사람들은 계약과 현금을 혼동하고 있다는 것을 기억하세요. 오라클이 AI 분야에서 승리를 유지할 수 있더라도, 주주들이 그 대규모 프로젝트를 지원한다면 여전히 하락하는 주식이 될 수 있습니다. 공황 상황에 대한 판단이 맞다면, 그건 하나의 이야기를 보호하는 것이 됩니다. 누가 그 현금을 지불하는지에 대한 판단이 맞다면, 그건 포트폴리오를 보호하는 것입니다.