오라클의 6640억 달러 규모의 AI 프로젝트는 회사를 구해주지 못했다. 이제 문제는 현금과 단 한 명의 고객뿐이다.

오라클은 명확한 성과를 거둔 분기를 발표했지만, 시장은 그 결과가 무엇인지 확신할 수 없다는 반응을 보였습니다. 회사의 매출이 기대치를 초과했기 때문에 주식 가치는 약 8% 상승했으며, 그 다음 날에는 다시 원래의 수준으로 돌아왔습니다. 이러한 급격한 변화를 가져온 기사는 “기록적인 성과”였습니다.6640억 달러에 달하는 계약된 비즈니스 부채.

그 숫자는 실제로 존재합니다. 주가가 떨어지는 이유는, 그 가격으로 현금화될 수 있는지 여부를 묻는 것입니다. 시장이 내리는 답변은 아직 결정되지 않았습니다.

수요 측면은 더 이상 병목 현상이 되지 않습니다.

회계 용어로 말하자면, ‘보류된 성과 의무’란 “아직 지급되거나 제공해야 하는 계약된 비즈니스”를 의미합니다. 이는 아직 수익으로 인정되지 않은 상태입니다. 이 금액은 6640억 달러에 달했습니다.전년도에 비해 2090억 달러 증가오라클의 1분기수익은 30% 증가하여 193억 달러에 달했으며, 예상치를 상회했습니다.그리고 클라우드 인프라 사업도 포함됩니다.121% 성장하여 74억 달러가 되었습니다.AI 능력이 작동하는 상태로97.9%의 활용률현재 관리 부서는 다음을 지침으로 삼고 있습니다.2027 회계연도에 최소 900억 달러의 수익이 있을 예정입니다.그리고 조정된…주당 8.10달러의 수익.

거의 어떤 회사도 이렇게 긴 런웨이를 보유하고 있지 않습니다. 수요 문제는 오라클의 문제가 아닙니다. 문제는 대기 중인 주문들이 수익으로 바뀌는 속도가 느리다는 것입니다. 오라클은…앞으로 12개월 동안 수익으로 전환될 금액은 약 12%에 해당합니다.그리고다음 2년 동안 또 34%가 증가합니다.나머지는 몇 년에 해당하는 기간으로 측정되는 것이므로, 공개된 수치는 다음 분기의 이익보다 미래의 주문 흐름에 대해 더 많은 정보를 제공합니다.

제약 조건은 현금으로 전환되었으며, 단 한 명의 고객에게만 적용됩니다.

실제적인 장애물은 한 단계 아래로 이동했습니다. “누가 그 제품을 구매할까?”라는 질문에서 “자금 조달 문제 없이 그 제품을 만들 수 있을까?”라는 질문으로 바뀌었습니다. 이것이 바로 7월에 발생한 신용 등급 하락이 초래한 긴장 상황입니다.S&P은 오라클의 신용등급을 BBB-로 하향조정했으며, 이는 ‘쓰레기 등급’보다 한 단계 높은 수준입니다.확대되는 자유현금흐름의 부족 문제와, 단일 고객에 대한 의존도를 명시적으로 지적하는 것입니다.

건설 과정의 산술적 계산이 그 핵심입니다. 오라클은…자본 지출로 285억 달러이 분기 동안에는 연간 900억~9500억 달러의 총 투자비가 필요하며, 순현금 지출은 700억 달러 이하로, 그 외에 200억~250억 달러의 구성 요소에 대한 선불 지급이 필요합니다.분기별 자유 현금 흐름은 약 50억 달러의 손실이었습니다.23십억 달러에 달하는 운영 현금 흐름이 있음에도 불구하고, 장기적으로 처리해야 할 비용이 생산되는 현금보다 더 많습니다.S&P는 올해 약 420억 달러의 현금 흐름 부족이 발생할 것으로 예상합니다.부채와 자기자본에 의해 부담받는다.

오라클에는 이 문제를 해결할 수 있는 강력한 방법이 있어요. 그 방법을 이해하는 것이 중요합니다. 왜냐하면 그 방법으로 누적된 계약의 의미가 바뀌기 때문입니다. 가까운 미래에 체결될 계약들의 상당 부분은 특정 방식으로 구성되어 있습니다.고객의 선불 결제 또는 “자신의 GPU를 가져오는” 방식고객이 하드웨어에 자금을 제공하는 방식입니다. 이로써 오라클의 재무제표가 보호됩니다. 하지만 그렇게 되면, 원래 수익률이 높은 클라우드 서비스가, 고객이 대부분 소유하는 저수익률의 인프라로 변질됩니다. 다시 말해, 장기적으로 발생할 수 있는 안정적이고 고품질의 수익을 과대평가하는 결과가 됩니다.

농도가 높아지면 타이밍 위험도 커진다.뱅크 오브 아메리카는 잔액 중 50% 이상이 단 한 명의 고객과 관련된 것이라고 추정합니다. OpenAIS&P가 등급을 낮추었을 때와 같은 관계입니다. 이는 정상적인 공급자-고객 관계가 아닙니다. 이는 성장 이야기 속에 숨겨진 신용 문제일 뿐입니다. OpenAI는 수익이 없는 AI 스타트업으로, 오라클의 전체 계약된 약속들을 지키기 위해 계속해서 자금을 조달해야 합니다. 하지만 이러한 관계의 지속 가능성은 불확실합니다.

왜 그 주식은 여전히 헤드라인과의 싸움을 벌이고 있는 걸까.

이곳이 바로 구조와 가격 분배의 문제입니다. 오라클은 이 분기에 성공적이든 아니든 꼭 성공적인 기업이 될 것입니다. 성장률은 감소했지만, 실제 실행력은 여전히 좋습니다. 하지만 주당 150달러의 가격으로 오라클의 주가는 전망된 수익의 약 19배에 해당합니다. 이는 시장 평균과 비슷한 수준이며, 부정적인 자유 현금흐름과 단일 고객 중심의 상황을 고려할 때 할인된 가격이라 보기는 어렵습니다. 현재 오라클의 주가는 지난해보다 20% 이상 하락했으며, 작년 최고가에도 미치지 못합니다.

주식 가격의 하락은 시장이 성장을 놓친 것이 아닙니다. 그것은 시장이 그 아래에 있는 문제를 가격으로 표현하는 것입니다. 즉, 천천히 전환되는 수요가 있고, 그 수요는 한 고객에게 집중되어 있으며, 그 고객의 경제 상황은 아직 검증되지 않았습니다. 수요 제약은 해결된 상태입니다. 하지만 오라클이 6640억 달러의 약속을 현금으로 전환할 수 있는지, 그리고 그들의 레버리지와 의존도가 문제가 되는지는 여전히 불분명합니다. 이번 분기에는 그 질문에 대한 답이 나오지 않았습니다. 그래서 주식 가격의 상승이 지속되지 못한 것입니다.