오네오크와 아폴로는 자본이 사라지는 방식으로 거래를 체결했습니다.

온에코는 오늘 브레이소스 미드스트림의 페르미안 미들랜드 분지에서 생산되는 천연가스 자산을 인수할 것이라고 발표했습니다.4.425억 달러 – 그리고 아폴로를 90억 달러에 인수하기 위해 그 자금을 사용한다.첫눈에 보면 기사의 수치들이 역순으로 나와 보입니다. 일반적으로, 자산을 구입하는 데 필요한 자금보다 그 자산에 투자하는 금액이 절반도 되지 않습니다.

그 차이가 생기는 이유는 간단합니다. 아폴로 프로젝트로부터 받은 50억 달러는 브라조스에게 전달되지 않고, 오네오크의 자산에 그대로 투입됩니다. 오네오크는 현재 보유한 부채 중 약 50억 달러를 상환할 계획입니다. 여기에는 12억 달러 규모의 기간 대출금, 가치가 낮은 채권 등이 포함됩니다. 인수와 부채 감소는 하나의 거래입니다. 이 두 가지가 어떻게 연계되는지 이해하는 것이, 단순히 그 숫자 자체보다 더 중요합니다.

오네오크는 총 455억 달러에 달하는 부채를 가지고 있습니다. 지난 12개월간의 조정된 EBITDA는 대략…회사의 2026년 예상치의 중간값으로 8.35십억 달러입니다.이는 레버리지가 약 4배에 달한다는 의미입니다. 이는 투자등급 기업들의 평균적인 수준보다 높은 값이며, 신용평가기관들도 이를 경고하는 상황입니다. 이 회사는 과감한 인수합병을 진행한 이후로 이러한 상황을 겪어왔습니다. 2024년과 2025년에 EnLink와 Medallion을 인수하면서 회사의 규모는 두 배 이상 증가했습니다. 이러한 조치로 인해 2027년까지는 공모주식을 한 주도 발행하지 않으면서도 레버리지가 약 3.25배가 될 것입니다. 이러한 레버리지 감소 현상은 투자자가 가장 먼저 알아차려야 할 사항입니다.

두 번째로, 아폴로가 실제로 얻는 것이 무엇인지입니다. 90억 달러는 ONEOK Holdings라는 새로 설립된 회사의 B급 비의결 소수주식 형태로 전달됩니다. 투표권이 없으며, 청산 우선권도 없습니다. 구조상으로는 ONEOK의 모든 고위급 부채에 종속되는 위치입니다. 이는 이미 ONEOK가 우위적인 입장에서 협상을 진행했다는 것을 보여줍니다. 수익 조건도 더 많은 정보를 제공합니다.

아폴로의 수익률은 처음 9년 동안 7%로 제한되며, 10년째에는 7.35%, 15년째에는 7.85%로 증가합니다. 한편, B급 주주들은 ONEOK의 운영으로 인한 분기별 현금 흐름의 15%를 받습니다. 15%라는 배당금이 90억 달러 규모의 자산에서 얻는 7%의 수익률을 초과하기 때문에, 자본 계정은 매분기마다 줄어듭니다. 즉, 아폴로는 감소하는 자본을 바탕으로 수익을 얻고, ONEOK의 일반 주주들은 남은 이익을 얻습니다. 회사에 따르면, 자본 계정의 잔액이 2억 달러 미만으로 내려가면, ONEOK은 조기 인수 옵션을 사용할 수 있습니다. 표준 시점에서도, ONEOK은 8년 후에 남은 지분을 7%의 고정 수익률을 반영한 가격으로 인수할 수 있는 권리를 가지고 있습니다.

이 회사는 지분을 무상으로 제공하는 회사가 아닙니다. 단지 고정 수익을 가진 소액 투자 방식을 사용하여 중기적인 자금 조달 수단으로 활용하는 것입니다. 회계 처리상으로는 이를 영구적 지분 내의 비통제적 지분으로 분류합니다. ONEOK은 신용평가기관으로부터 전체 지분에 해당하는 보상을 받을 것으로 기대합니다. 영업손익표에서 ONEOK에 속하는 GAAP 순이익은 남아 있는 자본잉여금의 약 7%를 차감하게 됩니다. 자본잉여금이 줄어들면, 보고된 수익에도 영향을 미칩니다.

그렇다면 자산 자체는 어떻게 될까요? 브라조스 플랫폼을 통해 ONEOK의 미들랜드 바스켓 처리 능력은 하루에 약 2.3억 세제곱피트로 증가합니다. 여기에는 아직 건설 중인 시설도 포함됩니다. 미들랜드 바스켓 지역에는 약 700마일에 달하는 수집 인프라가 있으며, 60만 에이커의 땅도 있습니다. 또한 12년 이상의 기간을 가진 장기 계약도 존재합니다. 이 시스템을 지원하는 생산업체로는 엑손모빌, 다이아몬드백 에너지, 더블 이글 등이 있으며, 해당 지역에는 14개의 드릴이 있습니다. ONEOK은 새로운 플랫폼을 기존의 천연가스, NGL, 원유 인프라와 통합함으로써 연간 약 8천만 달러의 수익을 얻을 것으로 기대하고 있습니다.

이러한 계약들의 수수료 기반 성격은 매우 중요합니다. ONEOK은 지난 10여 년 동안 수익 구조를 상품 가격의 변동과 무관한 계약 기반의 수익으로 전환해왔습니다. 수수료 기반 EBITDA 비율이 높은 중간 단계 기업이라면 그 기업의 가치는 그 배수에 해당합니다. 하지만 이 분야의 다른 회사들은 투자자들이 얼마나 많은 수익이 발생할지 확신할 수 없기 때문에 그 배수보다 낮은 가치를 받고 있습니다. ONEOK은 반대로 움직이고 있습니다. EnLink 인수로 인해 수수료 기반의 수익이 증가했으며, 걸프 코스트와 페르미안 지역에서의 사업도 확장되었습니다. 이번 거래도 미들랜드 베스인 지역에서 같은 효과를 가져올 것입니다. 수십 년 동안 안정적인 수익을 창출할 수 있는 계약을 체결함으로써 말입니다.

이번 인수 가격은 2027년 예상된 EBITDA 금액의 약 7.5배이며, 그 중에서도 시너지 효과까지 포함한 수치입니다. 또한, 시너지 효과가 더욱 커지고 통합이 완료될 경우 2028년 예상된 EBITDA 금액의 약 6배가 됩니다. 12년간의 계약 기간을 가진 중간 단계 자산으로서는 이 정도의 가격은 합리적입니다. 하지만 그렇다고 해서 저렴한 가격이라고 보기는 어렵습니다. 문제는 ONEOK의 전체 자본 구조가 부채 감소 없이 성장을 유지할 수 있는지 여부입니다.

평가 관점에서 보면, ONEOK의 주가는 순 EV/EBITDA 기준으로 약 12배에 해당합니다. 반면, Enterprise Products는 11.4배, Energy Transfer는 8.3배입니다. 이 주식은 지난 52주 저점인 64달러에서 시작하여 현재 약 29% 상승했으며, 지난 12개월 동안은 25% 상승했습니다. 배당수익률은 작년의 3.96%에서 올해는 4.5%로 증가했습니다. 연속 24년간 배당금이 증가한 결과입니다. 배당수익률은 수익의 74%에 해당하며, 지난 12개월 동안 약 29억 달러의 자유현금흐름으로 충분히 충당됩니다.

ONEOK이 Energy Transfer보다 높은 가치를 받고 있으며, EV/EBITDA 기준으로는 Enterprise Products보다도 더 높은 가치를 받고 있다는 것은 사실입니다. 하지만 저는 그 높은 가치가 실제로 더 높은 품질의 수익 구조를 반영한다고 생각합니다. Energy Transfer는 여전히 큰 부담을 안고 있으며, 상품 관련 비중도 큽니다. Enterprise Products는 규모와 실행 능력에서 최고 수준이지만, ONEOK의 성장 전망은 다음 5~7년 동안 조정된 EBITDA 성장률이 중간에서 높은 수준일 것으로 예상됩니다. Brazos 계약 덕분에 ONEOK의 성장률도 높아집니다. 따라서 ONEOK은 동종 기업들의 평균보다 더 높은 가치를 받을 자격이 있습니다.

위험은 자산이나 평가수준이 아닙니다. 실제 위험은 재무제표의 전개 방향입니다. ONEOK은 수익표 양쪽 모두에서 과도한 성장을 보였습니다. 2025년에는 EBITDA가 18% 증가했으며, 2026년 전체 매출은 82억 달러에서 85억 달러로 예상됩니다. 이러한 성장은 EnLink와 Medallion의 인수 덕분이며, NGL 생산량도 기록적인 수준입니다. 하지만 부채가 많은 재무제표 하에서의 과도한 성장은 통합 작업에 실패하거나 페르미안 지역의 생산량이 기대에 미치지 못하거나, 자본 지출이 현금 창출을 초과할 경우 중단될 수 있습니다. 2026년에 예상되는 27억 달러에서 32억 달러의 자본 지출은 현재의 무료현금흐름으로는 감당할 수 있는 수준입니다. 하지만 카시디 II 처리 플랜트는 인수된 브라조스 플랫폼의 일부이며, 2027년 3분기까지 완공될 것으로 예상되지 않습니다. 이로 인해 실행 일정이 더욱 지연될 것입니다.

이 계약에서 보이는 점은, 회사가 재무제표상의 자금 규모보다 더 빠르게 성장했으며, 자본 구조도 매우 잘 설계된다는 것입니다. 아폴로 계약을 통해 50억 달러의 부채가 줄어들고, 레버리지도 약 0.75배 감소합니다. 또한 ONEOK의 의결권도 유지되며, 소수 지분도 생기는데, 이 지분은 8년 동안 7%의 수익률로 상각됩니다. 일반 자산의 감소는 없으며, 무한한 비용도 발생하지 않습니다. 회사는 제한된 배수로 남은 지분을 매입할 수 있습니다.

종합적으로 볼 때, 인수된 자산의 현금흐름은 안정적이고 장기적인 성격을 띠고 있습니다. 수익 모델도 상품 가격 변동으로부터 수익을 보호해줍니다. 재무제표도 상당히 개선되었으며, EV/EBITDA가 12배로, 배당률은 4.5%이며, 지속적으로 증가하는 배당금도 있어서 이러한 추세를 따르는 회사에게는 합리적인 가격입니다. 이 거래는 즉시 주당 수익과 자유현금흐름에 긍정적인 영향을 미칩니다. 구조 자체도 적절합니다.

이 평가를 바꿀 수 있는 조건은 실행입니다. 만약 EBITDA 성장률이 중간 단위 수준으로 떨어지거나, 페르미안 지역의 생산량이 기대에 미치지 못하거나, 2027년까지 부채와 EBITDA의 비율이 3.25배라는 목표치를 달성하지 못한다면, 현재의 가중치는 더 이상 타당하지 않게 됩니다. 반대로, 그 목표를 달성하고 아폴로 회사의 이자도 계획대로 상환된다면, 부채 감소, 수익 기반의 성장, 그리고 소수 지분의 감소가 공동 주주에게 유리한 상황이 됩니다. 이것이 바로 이 거래가 만들어내는 메커니즘입니다. 향후 두 분기 동안 주식 투자가 완료되고 자산 인수가 이루어질 때를 지켜보는 것이 중요합니다.