유가는 95달러에 달했습니다. 에너지 주식들은 기록적인 수익을 내고 있습니다. 하지만 이것이 전부는 아닙니다.

브렌트 원유 가격이 상승했습니다.9월 1일에는 4.6% 상승했으며, 배럴당 가격은 94.65달러에 도달했습니다.미국의 새로운 군사 공격으로 인해 호르무즈 해협이 장기간 마비될 수 있다는 우려가 다시 커졌습니다. 이미 2월 말부터 해협은 폐쇄된 상태였습니다. S&P 500는 0.7% 하락했고, 나스닥은 1.1% 하락했습니다. 10년물 국채의 수익률은 4.78%까지 상승했습니다. 원유 가격도 급등했습니다. 그 외의 모든 자산들도 하락했습니다.

그것이 대부분의 투자자들이 본 장면입니다. 하지만 이 장면에서는 보여주지 않는 것들이 있습니다.

수익을 만드는 기계는 실제로 존재한다.

가격 상승은 이론적인 현상이 아닙니다. 실제로 기업의 현금 계산서에 직접 영향을 미칩니다.

2026년 2분기에, 엑손모빌, 셰브론, BP, 쉘, 터틀에너지스 등 5개 주요 서부 석유 회사들은…총 순이익은 470억 달러에 가까운 수준입니다.엑손모빌만이 그랬습니다.분기별로는 145억 달러가 되었으며, 이는 전년 동기 대비 두 배 이상 증가한 수치입니다. 매출도 42% 증가하여 1,160억 달러에 달했습니다.셰브론은 분기 수익으로 121억 달러를 기록했으며, 이는 전년도에 비해 거의 4배에 달하는 수치입니다. 상류 부문의 수익도 200% 증가했습니다. BP는 수익을 39억 달러로 두 배 이상 증가시켰으며, 운영 현금 흐름은 109억 달러에 달했습니다.

에너지 부문이 S&P 500에서 가장 높은 성과를 기록했습니다.연간 135%의 수익 성장역사적으로 정제소들은 넓은 이익률을 얻었습니다. 원유를 배럴당 80달러 가까이 구입하고, 정제된 제품을 배럴당 50~60달러의 마진으로 판매했죠. 이는 일반적으로 20~25달러 수준에 불과했습니다.

이것들은 단순한 금전적 이익이 아닙니다. 엑손모빌은 지난 12개월 동안 600억 달러의 운영 현금 흐름을 창출했으며, 자본 지출로 290억 달러를 지출한 후에는 306억 달러의 무료 현금 흐름을 얻었습니다. 쉬브론은 453억 달러의 운영 현금 흐름과 270억 달러의 무료 현금 흐름을 기록했습니다. 코노코필립스는 101억 달러의 무료 현금 흐름을 창출했으며, 이는 전년 대비 45% 증가한 수치입니다.

운영 이점은 엄청납니다. 석유 가격이 상승하고 생산량이 일정한 경우, 배럴당 추가되는 거의 모든 돈이 순이익으로 전환됩니다. 고정비는 변하지 않습니다. 수익만이 변합니다.

기본 원칙에 따르면, 이러한 이익은 존재해서는 안 됩니다.

이곳에서 그림이 바뀝니다.

국제에너지기구는 현재 전 세계 석유 수요가 감소할 것으로 예측하고 있습니다.2026년에는 하루에 160만 배럴이 될 것입니다. 이는 IEA가 이전 예상치보다 하루에 51만 배럴 더 적은 수요를 예상했다는 점에서 나온 조정입니다.IEA의 전망들중국의 석유화학 제품 소비가 감소하고, 항공 연료 수요도 줄어들면서 전 세계 수요가 전년 대비 약 2% 감소했습니다.이것은 진정한 급감이지, 둔화가 아닙니다.

동시에 세계는 공급 과잉 상태에서 이 분쟁에 직면했습니다. 전쟁 전의 재고량은 5년 최고치에 달했습니다. 중국은 2023년에는 92일이었던 수입 보충 기간을 2026년 초에는 약 115일로 늘렸습니다. IEA는 4억 배럴의 물자를 긴급하게 배출했는데, 이는 우크라이나 전쟁 당시 사용된 양보다 두 배 이상입니다. 사우디아라비아와 아랍에미리트는 대략…해협을 거치지 않는 파이프라인을 통해 하루에 570만 배럴의 원유가 공급된다..

이러한 상황에서, J.P. 모건의 석유 연구팀은 2025년 12월에 다음과 같이 예측했습니다.브렌트 원유는 2026년에 평균적으로 배럴당 60달러 정도가 될 것이며, 시장 상황은 “캐토네이시하게 과잉된” 상태라고 할 수 있습니다.그들의 분석에 따르면, 장기적인 공급 차질이 발생할 가능성은 낮으며, 점차 부드러운 경제 환경이 주도하게 되면서 단기적인 정치적 불안정도 사라질 것입니다.

역사적 기준으로 볼 때, 이렇게 큰 혼란이 발생하면 가격이 약 105% 상승할 것으로 ECB의 연구 결과에 따르고 있습니다. 하지만 실제로는 가격이 전쟁 이전 수준보다 약 29%만 상승했습니다. 이는 과잉 공급과 낮은 수요, 그리고 재고가 많은 상황이 큰 영향을 미치고 있음을 보여줍니다.

간단히 말해, 근본적인 수준에서는 석유가 부족한 상황이 전혀 없습니다. 가격은 현재 존재하는 공급 부족 때문이 아니라, 앞으로 일어날 일에 대한 두려움 때문에 형성되는 것입니다.

평가 문제

이곳이 바로 투자자가 제기하는 진짜 질문의 핵심입니다. 즉, 석유회사들이 현재 돈을 벌고 있는지 여부가 아닙니다. 중요한 것은 주가가 이 상황이 영원히 계속될 것이라고 가정하고 형성되어 있는지 여부입니다.

엑솜모빌의 경우, 잔여 수익에 대한 가격은 20.7배이며, 미래 수익에 대한 가격은 22.9배입니다. 셰브론의 경우는 잔여 수익에 대한 가격이 20.3배이고, 미래 수익에 대한 가격은 34.8배입니다. 코노코필립스의 경우는 잔여 수익에 대한 가격이 17.6배입니다. 순수한 탐사 및 생산 기업인 EOG 리소시스의 경우도 잔여 수익에 대한 가격이 11.3배로, 겉보기에는 저렴해 보이지만, EOG의 전체 현금 흐름은 원자재 관련 사업으로 이루어지기 때문에 보험적 효과가 없다는 점을 기억해야 합니다.

셰브론의 EV/EBITDA는 8.2배인 반면, 코노코필립스는 6.7배, EOG는 5.9배입니다. 통합 비즈니스 모델에 따른 프리미엄이 분명합니다. 하지만 세 회사 모두 일시적인 지정학적 이익이 아닌, 지속적인 수익성을 고려하고 있습니다.

셰브론의 배당금 지급 비율은 전년도 수익의 117.5%에 달합니다. 이는 해당 기업이 지난해 벌어들인 수익보다 더 많은 배당금을 지급했다는 의미입니다. 셰브론의 경우 배당금이 충분히 안정적이기 때문에, 자유현금흐름과의 격차를 메울 수 있습니다. 하지만 이러한 수치는 현재의 수익 수준에서 수익이 충분하지 않다는 것을 나타냅니다. 엑손의 경우 배당금 지급 비율은 67.6%로 더 건강한 편이며, 306억 달러의 자유현금흐름으로 연간 179억 달러의 배당금을 쉽게 충당할 수 있습니다.

통합된 슈퍼마이저들은 충분한 자본을 보유하고 있습니다. 엑손의 순부채는 318억 달러이며, 자본은 2,660억 달러입니다. 셰브론의 순부채는 286억 달러이며, 자본은 1,956억 달러입니다. 두 회사 모두 현재 비율이 100% 이상이며, 부채 대비 자본 비율도 낮습니다. 이런 회사들은 절약할 필요가 없는 회사들입니다. 이들은 특히 코로나19 이후, 생산자들이 규모의 성장보다는 자유로운 현금 흐름과 규율을 우선시하는 시기에 강화된 회사들입니다.

시장이 가격을 책정하는 문제입니다.

이렇게, 투자자가 직면하는 상황이 됩니다.

만약 유가 가격이 J.P. Morgan의 60달러/바럴 기준에 맞춰 정상화된다면, 혹은 전망선에 따르면 70달러대 중반으로 안정된다면, 방금 보았던 2분기 수익 데이터는 크게 감소할 것입니다. 60억 달러의 운영 현금 흐름에 대해 바럴당 35달러의 하락은 사소한 조정이 아닙니다. 이는 구조적인 변화입니다. 매출이 감소하고, 이익도 줄어듭니다. 주식 가격보다 계산식의 분모가 더 빠르게 줄어들기 때문에, 전망치도 증가합니다.

그렇다고 해서 이 주식들이 형편없는 투자처가 되는 것은 아닙니다. 엑슨과 셰브론은 실제 사업체이며, 견고한 자산 구조와 강력한 정제 네트워크를 갖추고 있습니다. 또한 수년간 지속적으로 배당금을 지급해왔습니다. 엑슨은 24년 연속으로 배당금을 지급했습니다. 배럴당 60달러의 가격에서도 그들은 여전히 제품을 생산하고 판매합니다. 다만 현재 시장이 예상하는 수익률에 비해서는 그렇게 높은 수익을 내지 못하는 것뿐입니다.

위험은 최고가 시기에 가격을 구입하는 것입니다. 그리고 그 가격에는 센트먼트에 내재된 수익도 포함되어 있습니다. 이익의 증가는 실제입니다. 현금흐름도 실제입니다. 하지만 문제는 현재의 평가기준으로 이러한 상황이 반복될 수 있는지 여부입니다. 만약 석유 가격을 95달러로 올린 지정학적 이점이 사라진다면 말입니다.

유럽중앙은행은 직접적으로 말했습니다. 대규모 혼란이 발생했음에도 가격이 그다지 변동하지 않는 것은, 시장의 방어력, 약한 수요, 그리고 물류 경로의 재배열이 모두 제대로 작동하고 있다는 것을 의미합니다. 하지만 이러한 방어력도 시간이 지나면서 점점 줄어듭니다. 인내심도 마찬가지입니다. 하지만 가격을 역사적인 충격 수준 이하로 낮추는 요인들은, 사실 기본적인 요소들이 사라진 것이 아니라, 단지 두려움 때문에 그 요소들이 배제된 것일 뿐이라는 것을 보여줍니다.

투자자에게는 이 교훈이 매우 명확합니다. 현재 에너지 관련 기업들은 엄청난 수익을 내고 있습니다. 사업의 운영 효율성 때문에, 손익분기점을 넘는 각 달러가 모두 수익으로 전환됩니다. 하지만 위기 상황에서 얻는 엄청난 수익은 평상시와는 다릅니다. 기업들은 강력하며, 재무 상태도 튼튼하고, 배당금도 충분합니다. 다만 전쟁 중에 석유가 거래되는 가격과 전쟁이 끝난 후의 가격을 혼동해서는 안 됩니다.