엔비디아의 “스카이-하이” P/E는 이미 약 27에 불과합니다. 이제는 실행 가능성에 대한 판단을 해야 할 때입니다.

엔비디아는 수요일에 역사상 가장 큰 매출을 기록했다고 발표했습니다.960억 2천만 달러의 수익이 발생했으며, 전년 대비 106% 증가했습니다.평균 분석가 예상치보다 40억 달러 이상 높았습니다. 하지만 이후 주가는 약 9% 상승했지만, 금요일까지는 그 수익의 절반으로 떨어졌으며, 일주일 동안 단지 1% 정도만 상승했습니다. 이것이 현재의 추세입니다.5분기 연속으로 예상치보다 낮은 실적이 나타났으며, 지난 5건의 보고서 중 4건에서 주가는 하락했습니다.시장은 계속해서 돈을 지불하기를 거부합니다. 그 거부 행위 자체가 중요한 이야기입니다.

엔비디아에 대해서만 헤드라인에서만 알고 있는 사람들에게는 그런 모습이 이상해 보일 수 있습니다. 2년 동안 이 주식은 “높은 P/E 수준”으로 거래되어 왔습니다. 그건 완벽함을 위한 대가라고 할 수 있죠. 하지만 시장 데이터는 그렇지 않습니다. 약 218달러 정도입니다.엔비디아의 주가는 순이익의 약 27배에 해당합니다.그리고약 22~25배의 수익률로, 2023-25년의 호황기에서 기록된 40배 이상의 수익률과는 거리가 멀다.규모를 나타낼 때는…S&P 500은 순이익의 약 25배에 근접해 있습니다.그리고전방 기준으로 약 20번 정도현재 지구상에서 가장 가치 있는 AI 기업의 가치는 평균적인 대기업과 비슷한 수준입니다.

대부분의 “비싼가요, 저렴한가요?” 질문들이 놓치는 메커니즘은 수학적 원리입니다. P/E 비율이 낮아지는 것은, 기업의 이익이 주식 가격보다 빠르게 증가할 때 발생합니다.엔비디아의 비GAAP EPS는 지난 한 해 동안 약 120% 증가했습니다.주가는 약 28% 상승했지만, 가격은 오히려 하락했으며, 주당 가치도 거의 절반으로 감소했습니다. 시장은 AI 컴퓨팅 분야에서 선도적인 공급업체를 낮게 평가하고 있지만, 그 공급업체는 계속해서 성공을 거두고 있습니다.

그것은 주식이 저렴하다는 증거가 아닙니다. 그보다는, 과거의 질문인 “P/E 비율이 너무 높은가?”라는 문제가 해결된다는 뜻입니다. 하지만 그 대신에 제기되는 질문은 더 어렵습니다. 현재 시장에서 일반적인 것으로 여겨지는 성장이, 엔비디아가 스스로 정한 목표를 달성할 수 있을까요? 답은 마진 수치와 국가에 달려 있습니다.

마진 수치가 먼저입니다. 분기별 총 마진은 75.0%였지만, 엔비디아는 현재 분기의 총 마진을 약 74%로 낮추겠다고 예상했습니다. 경영진은 그렇게 하겠다고 말했습니다.향후 분기에는 71–72% 수준의 마진이 예상되며, 2028 회계연도까지는 72–73%로 안정될 것으로 보인다.연간 4000억 달러 이상의 매출을 올리는 기업의 경우, 총 이익의 3%가 120억 달러가 넘습니다. P/E 비율을 낮추는 데 기여한 수익 성장은, 시장이 설정한 새로운, 보다 평균적인 기대치와 일치하는 시점에서 둔화될 것으로 예상됩니다.

그 이유는 바로 제품 생산 주기 자체 때문입니다. 엔비디아의 다음 플랫폼인 베라루빈은 성능을 발휘할 것으로 예상됩니다.첫 번째 실제 분기에서 200억 달러에 달하는 수익을 기록했습니다.총 데이터센터 매출의 약 5분의 1에 해당하는 규모입니다. 이는 엔비디아 역사상 가장 빠른 제품 성장률이라고 회사의 CFO가 말했습니다. 루빈의 시스템에는 더 고가의 메모리가 포함되어 있으며, 전체 네트워킹 스택도 함께 제공됩니다. 또한 새로운 플랫폼이 출시될 때마다 비용도 증가합니다. 따라서 단기적으로는 수익이 증가하지만, 마진은 감소하고, 수익률도 압박받게 됩니다.

이 나라는 중국입니다. 1080억 달러의 당기분 기준 수치는 중국에서의 데이터 센터 관련 수익을 전혀 고려하지 않은 것입니다.지난 분기 중국의 데이터 센터 판매량은 전체 데이터 센터 매출의 1% 미만이었습니다.따라서 붕괴가 숨겨져 있는 것이 아니지만, 더욱 성장할 수 있었던 시장이 의도적으로 0으로 설정되고 있습니다.

그렇다면, 기록적인 성과를 거둔 분기에 그런 결과가 나타나는 더 깊은 이유는 무엇일까요? 바로 성장을 지원하는 자금이 누구인지입니다. 데이터 센터는 니브디아의 매출의 약 92%를 차지하며, 대부분은 몇몇 고객에게 판매됩니다.하이퍼스케일 기업들은 2026년에 7000억 달러에 달하는 AI 관련 투자를 계획하고 있습니다.– 메가캡들이 일년 내내 계속해서 올려놓은 그 수치입니다.7월 기준으로 7500억 달러를 초과했다고 합니다.그리고 엔비디아는 이번에 직접 그 비용을 지출하기 시작했습니다. 엔비디아는 블랙록, 아폴로, 블랙스톤, 브룩필드, 골드만삭스, KKR와 협력하여 AI 인프라를 위한 5000억 달러 이상의 자본을 조달할 계획입니다. 또한 엔비디아가 제공하는 공급량도 2790억 달러에 달하며, 대부분은 메모리입니다. 엔비디아는 이 분기 동안 주주들에게 260억 달러를 반환했으며, 그 외에도 수백억 달러를 자신의 칩을 구매하는 기업들에 투자했습니다.

이것은 7월 말에 업계를 혼란에 빠뜨린 순환금융 패턴입니다.칩 관련 주식들의 시장 가치는 며칠 만에 약 1.3조 달러가 감소했습니다.엔비디아가 수요를 지원하는 데 자금을 제공하고 있다는 우려가 있습니다. 수요가 지속될 것처럼 보이는 이유도 바로 그 때문입니다. AWS만 해도 2027년과 2028년까지 200만 개의 엔비디아 GPU를 공급하기로 약속했습니다.이미 발표된 수백만 건에 더해져서…또한, 결국 침체기를 겪지 않았던 부채를 활용한 건설 사업을 통해 수익 창출이 원활해질 것입니다.

진정으로 긍정적인 신호는 세부 정보에 있습니다. 데이터 센터 분야에서, Nvidia의 재분류된 비하이퍼스케일 부문인 ACIE – AI 클라우드, 산업 및 기업용 분야 –는 순서별로 25%, 전년 대비 138% 성장했습니다. 이는 하이퍼스케일 부문의 성장률보다 거의 두 배에 달하며, 소프트웨어 분야는 세 배 이상 성장했습니다. 고객 기반도 몇몇 초기 연구소를 넘어 확대되고 있습니다. 또한, 언젠가 프리미엄 가치를 정당화할 수 있는 반복적인 소프트웨어 서비스도 여전히 작습니다. 관리자들은 이 점을 강조했습니다.연간 100억 달러의 소프트웨어 수익이 중요한 기준이 되었다.4000억 달러를 초과하는 매출을 올리는 하드웨어 기업에 대항하는 상황입니다. 하드웨어의 수익이 한계치에 도달했으니, 소프트웨어 부문이 충분히 큰 수준에 이르기 전까지는 그 비율은 변하지 않을 것입니다.

제가 이해하는 바는 이렇습니다. 넵고바는 더 이상 ‘긍정적인 전망’을 반영하여 가격이 책정되는 것이 아니라, 실행 능력을 반영하여 가격이 책정된다는 것입니다. 특정 기업의 시장 평균 배수를 고려할 때…다음 회계연도에 약 70%의 수익 성장이 있을 것으로 예상됩니다.그 회수 전략의 내용은 거의 전부, 수익이 실제로 발생하는지에 관한 것이며, 여러 가지 요소들이 어떻게 확장될지는 아닙니다. 이는 대부분의 투자자들이 기대하는 것보다 더 낮은 시작점입니다. 하지만 이는 위험을 감수해야 하는 상황이며, 현재의 조건들은 다음과 같습니다: 마진이 예상치에 근접하고 회복될 수 있음, 중국 시장에서 수익이 발생하거나 ACIE가 그 격차를 메울 수 있음, 자금 조달 체계가 잘 작동함, 그리고 소프트웨어 측면에서 성장할 수 있음.

기록적인 분기 이후의 주식 가격 하락은, 역사적으로는 추가 투자할 기회가 되는 것이지, 판단을 내리는 근거가 되는 것은 아닙니다. 하지만 그 판단을 내릴 수 있는 근거가 무엇인지 알고 있을 때만 그렇습니다. 추세적 비율은 이미 의심의 여지를 반영하고 있습니다. 그것이 바로 27이라는 숫자의 의미입니다. 전망치가 말하는 것은, 이제 어떤 요소들이 정확해야 하는지를 나타냅니다: 마진 라인, 중국 관련 사항, 그리고 금융 관련 사항입니다. P/E 지표는 신경 쓸 필요가 없습니다. 그곳에서 이 논리의 근거가 찾아집니다.