엔비디아는 성장의 장애물들을 제거했다. 하지만 자금 조달의 장애물은 여전히 남아 있다.

8월 26일 주식거래가 끝난 후 엔비디아가 발표한 수치들은 최근의 기준으로 볼 때 매우 놀라웠습니다. 2026년 7월에 끝난 분기의 매출은…962억 달러로, 전년 대비 106% 증가그건 그랬어요.지난 7분기 동안 가장 빠른 성장률데이터 센터 매출은 117% 증가하여 890억 달러에 달했습니다. 월스트리트는 이에 대해 약…92.2십억 달러이렇게 만들기2년 만에 가장 큰 수익 달성그 다음에는 가이드가 있습니다.현재 분기에는 1080억 달러가 필요합니다.약 1040억 달러라는 합의된 가격보다 높았습니다. 그리고 이 주식의 첫 반응은 무시당하는 것이었습니다. 공개 직후에는 1% 이상 하락했지만, 그날 저녁에는 약 4% 상승했습니다. 목요일 아침에는 지난 9일 동안 8일 연속 하락한 후에 약간의 평균 수준이나 약간 하락한 상태였습니다.

그 저조한 반응이 바로 핵심적인 이야기이며, 부차적인 사항이 아닙니다.엔비디아는 지난 14분기 동안 예상치를 상회했습니다.하지만 앞서 발표된 네 건의 보고서 이후로 주가는 계속 하락했습니다. 시장은 오래전부터 엔비디아가 그 목표를 달성할 수 있을지에 대한 의문을 버렸습니다. 이제 시장은 그 목표를 달성하기 위한 모든 준비가 진짜인지에 대해 묻고 있습니다. 이번 분기에는 세 가지 우려 중 두 가지가 해결되었고, 나머지 하나는 그대로 남아 있습니다.

첫 번째 위험 요소는 성장이었습니다. 과도한 투자가 한계에 도달하고 있으며, 엔비디아의 연간 매출 비율이 결국 악화될 것이라는 주장이 있었습니다. 하지만 실제로는 그 반대가 일어났습니다. 즉, 매출 성장이 이루어졌습니다.속도가 빨라짐, 출처:1월 분기에는 73%였습니다.to4월 분기에는 85%입니다.그렇다면 이번 분기에는 106%의 성장률을 기록했으며, 데이터 센터 관련 수익만으로도 단 한 분기 동안 약 140억 달러가 증가했습니다. 이는 많은 AI 기업들의 연간 매출보다도 많습니다. 이러한 예상치는 시장 전망치보다 높았으며, 경영진은 로이터와의 인터뷰에서 내년에 70%의 매출 성장이 있을 것으로 예상한다고 말했습니다. 하지만 이러한 성장은 중국과 관련된 것이 아니었습니다. 즉, 중국 고객으로부터 발생하는 데이터 센터 관련 수익은 전혀 없다고 가정한 것입니다. 이러한 수치들을 고려할 때, 성장이 정점에 도달했다는 주장은 타당하지 않습니다.

두 번째 문제는 데이터 전달과 관련된 것이었습니다. 애널리스트들은 세 가지 문제를 지적했습니다. 첫째, 메모리 부족 문제로, 엔비디아는 자사의 주요 고객들에게 이 사실을 알렸습니다.서버 가격이 15% 이상 상승했습니다.다음 해 초에 시스템을 배송하는 경우, 75%에 달하는 총판매이익이 깨질 위험이 있습니다. 또한 블래к웰 아키텍처에서 다음 아키텍처인 베라 루빈으로의 전환도 잘 되지 않을 수 있습니다. 이 세 가지 모두 테스트에 실패했습니다. 총판매이익은 75.0%로, 작년보다 2.6% 상승했습니다. 메모리 비용은 다음 분기에는 74%로 안정적으로 유지될 예정이며, 니브디아가 가격을 조절함으로써 이 문제를 해결할 수 있습니다. 베라 루빔은 분석가들이 “이번 가을에” 배송을 시작할 것으로 예상했지만, 이미 완전한 생산이 진행되고 있으며, 코어웨이브, 구글 클라우드, 마이크로소프트 아زور, 오라클, 네비우스 등 여러 기업에서 사용되고 있습니다.지도된 분기의 데이터 센터 수익의 약 5분의 1 정도입니다.예상된 것처럼 그로부터 나올 것으로 예상됩니다. 세대 변화는 모델링된 일정보다 앞서서 발생하고 있습니다.

마이크로소프트, 구글, 아마존, 메타가 각자 자체적인 엔진을 개발한다면 결국 니브디의 시장 점유율이 줄어들 것이라는 우려도 현재로서는 성립하지 않습니다. 직접적으로 자체 프로그램을 개발하는 기업들이 성장하는 그 분기 동안에도 니브디의 데이터 센터 관련 수익은 거의 두 배로 증가했습니다. 이는 시장이 누구보다 빠르게 확장되는 상황에서 회사가 몇 퍼센티지의 점수를 잃더라도 절대 매출을 세 배로 늘릴 수 있다는 것을 의미합니다. 하지만 니브디가 어떤 작업들을 수행하고 있는지는 명확하지 않습니다. 훈련 및 첨단 인식 작업이 수익성이 높은 작업들입니다. 따라서 시장 점유율 문제는 미해결된 상태로 남아 있습니다. 하지만 시장이 계속 확장되고 있기 때문에 이 문제는 미해결된 상태로 남아 있습니다. 이것이 미해결된 상태를 유지하는 더 나은 방법입니다.

그렇다면 세 번째 문제가 남게 됩니다. 이 보고서에서는 다루지 못하는 문제죠. 결국 이 모든 비용을 누가 부담하는가 하는 문제입니다. 이번 달에 발표된 두 가지 정보가 이 문제를 설명해줍니다. 넵게이니아는 아폴로, 블랙록, 블랙스톤, 브룩필드, 골드만삭스, KKR 등 6개의 주요 금융기관으로부터 5000억 달러의 자금을 조달하여 고객들을 위한 인공지능 인프라를 지원했습니다. 또한, 실적 발표 전주에 나온 증권 관련 문서에서 넵게이니아는…20년 기간의 임대 계약에 대해 1050억 달러까지의 보증 제공OpenAI는 오하이오에 데이터 센터 단지를 구축하기로 계약했습니다. 마이클 버리지난해 말 이후로 니브디아의 상태가 좋지 않음“5000억 달러 규모의 프로젝트”라고 불렸습니다.“월스트리트의 속임수”이자 “절박함의 표현”일 뿐이다.“엔론이 전체적인 권력을 투자 가능한 자산으로 만드는 시도의 여러 측면들”

이러한 약속들이 무엇인지 정확히 파악하는 것이 중요합니다. 왜냐하면 “모든 것이 사기일 뿐”이라는 해석은 그 약속들을 과대평가하는 것이기 때문입니다. 넵게이드는 6050억 달러를 지급하지 않습니다. 1050억 달러는…제한된, 조건부 잔여가치 보증OpenAI가 임대료를 지불하지 않는다면만 그 돈이 지급됩니다. 5000억 달러는 기관 자본일 뿐, Nvidia의 현금은 아닙니다. Nvidia는 연간 1270억 달러의 자유현금흐름을 창출하며 순현금도 보유하고 있기 때문에 고객들을 지원할 수 있습니다. 바로 이런 점에서 이 협약은 두 가지 의미를 가집니다. 같은 사실들이 강력한 수요로 해석되어 시장의 가장 큰 자본 제공자들이 그를 지원하기로 합의하는 동시에, 엄청난 레버리지로 인해 현재의 투자가 결국 AI 수익으로 임대료를 충당될 것이라는 약속 위에 세워집니다. 젠슨 황의 변론은 간단합니다. OpenAI가 임대료를 지불하고, Nvidia는 단지 자사 칩이 사용되는 건물을 확보하는 데 도움을 주는 것뿐입니다. 하지만 이는 수년이 걸려야 확인될 문제에 대한 초기 답변일 뿐입니다. 중요한 것은 구조화된 금융이 아니라 실제 응용과 수익이 천억 달러 규모의 투자를 충당하는지 여부이며, 이는 2027년과 2028년에야 명확해질 것입니다. 어떤 분기든 그 논증을 완전히 설명할 수는 없습니다. 버리의 주장은 이번 분기의 수익과 관련된 것이 아니라, 금융이 끝난 후의 수요가 어떨지와 관련된 것입니다.

가격에서 시장의 판단을 알 수 있습니다. 약 210달러인 넵디바는 시장 시가총액이 약 5조 달러에 달하는 세계에서 가장 가치 있는 기업입니다. 현재 회계연도에 예상되는 수익에 비해 주가는 약 22배에 해당합니다. 성장이 가속화되었음에도 불구하고 이 수치는 크게 감소했습니다. 2026년 내내 주가는 거의 변동이 없었지만, AMD와 인텔의 주가는 두 배 이상 상승했습니다. 시장은 실제 성과보다는 의심을 갖고 있기 때문입니다. 이것이 바로 기회비용의 상황입니다.

이것이 바로 두 종류의 비관론자들을 구분하는 요소입니다. “엔비디아는 성장할 수 없고, 마진을 유지할 수도 없으며, 다음 아키텍처를 시간 내에 출시할 수도 없다”고 말하는 비관론자들에게는 증거가 있습니다. 즉, 96.2십억 달러의 매출과 75%의 순마진, 그리고 루빈이 제품을 생산하고 있다는 사실입니다. 이러한 데이터를 고려하지 않고 그 주장을 받아들이면 그것은 틀린 것입니다. 반면, “채무가 갚아야 할 돈이 있다”고 말하는 비관론자들은 제품에 관한 것이 아니라 자금 조달과 시간에 관한 주장을 하고 있습니다. 그런 주장은 이번 분기에도 통했으며, 그래서 지난 2년 중 가장 큰 하락세에도 불구하고 시장의 반응이 미미했던 것입니다.

소매 투자자에게는 그 구분이 중요합니다. 이론의 핵심적인 부분은 이제 매우 명확해졌습니다. 다음 몇 분기 동안은 생산과 배송에 관한 문제일 뿐입니다. 데이터에 따르면 두 가지 모두 계획보다 잘 진행되고 있습니다. 진짜 문제는 구조적인 것인데, 어떤 보고서로도 해결할 수 없습니다. 이미 주식 가격은 그러한 문제를 무시하고 있습니다. 강력한 보고서가 시장에서 미미한 반응을 얻는 경우는 보통 기회일 뿐입니다. 하지만 인텔리전트의 경우, 미미한 반응은 시장이 보고서가 증명할 수 없는 한 가지 요소를 올바르게 평가한 결과입니다. 이 분기 동안, 기계에 대한 의심을 가진 사람들의 목소리는 사라졌습니다. 하지만 비용에 대한 의심을 가진 사람들의 목소리는 여전히 남아 있습니다.