엔비디아의 기록적인 분기 실적은 AI 붐이 더 이상 확장되지 않는다는 것을 보여줍니다. 비용은 그저 메모리에만 집중되고 있습니다.

엔비디아는 8월 26일에 재정적 두 번째 분기 실적을 발표했으며, 그 결과는 그다지 기대에 부응하지 못했습니다.96.2십억 달러의 수익을 기록했으며, 전년 대비 106% 증가했습니다.데이터 센터의 수익은 890억 달러로, 117% 증가했습니다. 조정된 순이익은 주당 2.22달러였으며, 예상치인 2.10달러를 상회했습니다. 이는 회사의 목표치를 넘어서는 14번째 분기였습니다. 꽤 좋은 성과이지만, 2년 전과 같은 20% 이상의 폭등 수준은 아닙니다.

그러자 주가는 특정한 움직임을 보였습니다. 투자자들이 총마진 전망에 대해 의문을 제기하면서 주가는 1% 이상 하락했지만, 다시 상승세로 돌아서며 계속 상승했습니다. 금요일에는 넵다이어의 주가가 약 228달러 수준으로 거래되었으며, 이는 52주 고점의 약 4%에 불과했습니다. 시장 가치는 5.4조 달러를 넘었습니다. 가격은 시장의 심리 상태를 반영하는 것이지, 확실한 증거는 아닙니다. 하지만 이러한 움직임은 한 보고서 안에서 두 가지 메시지를 전달하는 방식이었습니다.

첫 번째 메시지는 요구사항이었습니다.

이 회사는 현재 분기에 약 1080억 달러의 매출을 기록했다고 발표했습니다. 이는 1000억 달러를 넘는 첫 번째 성과이며, 시장 전문가들의 예상치는 약 1040억 달러였습니다. 더 중요한 것은, 이 회사가 드물게 다년간의 예산을 공개한 점입니다.2028 회계연도에 수익은 약 70% 증가할 것으로 예상되며, 분석가들의 평균치는 44% 정도입니다.. CFO 코렛 크레스는 공급이 제한된 상황이라고 말했습니다.고객들의 예측에 따르면, 공급이 확보된다면 성장률은 전년도보다 두 배가 될 수 있다고 합니다. 이 말은 시장이 가장 걱정하는 점, 즉 AI 구축이 느려질 것이라는 우려에 대한 답변이 됩니다. 수요가 과도해져 주식 가격이 하락한 것도 바로 이러한 이유 때문입니다.5월 최고치보다 12% 낮음이 분기에 주요 증인을 잃었다.

지원이 전체 체인을 따라 사라졌습니다. 다음 단계인 베라 루빈도 마찬가지입니다.주요 고객들의 주문에 따라 전체 생산이 진행 중입니다.이번 분기에 데이터센터 수익의 약 5분의 1에 해당할 것으로 예상되며, 관리진은 이가 역대 가장 빠른 성장세일 것으로 전망합니다. AWS는 2028년까지 추가로 2백만 개의 Nvidia GPU를 배치하기로 했습니다. AI 연구실은 내년 사업에서 약 4분의 1을 차지할 것으로 예상되며, CoreWeave와 Nebius와 같은 신종 클라우드 서비스는 3기가와트에서 8기가와트 이상의 Nvidia GPU 용량을 보유하게 될 예정입니다. AMD와 Intel의 경우, 장기적인 컴퓨팅 환경이 더 길고 깊어짐에 따라 약 1% 상승했습니다. 하지만 중국 관련 부정적 요소가 있습니다. 관리진은 중국에서 데이터센터 수익이 발생하지 않을 것으로 예상합니다.

두 번째 메시지는 원가율의 감소에 관한 것이었으며, 이는 사실상 기억과 관련된 이야기입니다.

이 분기에는 총이익률이 75%였으며, 3분기에는 74%로 예상됩니다.4번째 단계에서 71%-72% 정도가 될 것으로 예상됩니다.2028년 회계연도에는 약 72%-73%로 회복될 것으로 예상됩니다. 엔비디아가 이 문제의 원인으로 꼽는 것은 “극심한” 메모리 가격입니다. 실제 수치도 이러한 상황을 설명해줍니다. 현재 메모리 가격은…고급 AI 서버 랙의 비용의 약 4분의 1 정도에 해당합니다.2년 전과 비교해 크게 상승했습니다. 2026년 1분기에는 서버용 DRAM 계약 가격이 약 두 배나 올랐습니다. SK 하이닉스는 해를 시작하기 전에 2026년에 생산될 모든 고대역폭 메모리의 재고를 모두 팔아버렸습니다.

이것은 실시간의 병목 현상입니다. GPU 공급이 개선되면서, 부족하고 비싼 레이어가 메모리로 이동했습니다. 바로 그 때문에 아시아 지역의 칩 주식들이 니드얼리의 보고에 대한 반응을 이끌고 있습니다.KOSPI는 1.8% 상승했으며, SK 하이닉스는 4.4% 상승하고, 삼성은 2.8% 상승했습니다.니드비아는 자체적인 가격 결정 권력을 이용해 일부 비용을 되돌려주고 있습니다. 보고서가 발표되기 며칠 전에 고객들에게 이 사실이 알려졌습니다.서버 가격은 15% 이상 상승할 예정입니다.많은 경우, 내년 초에 출시될 시스템들에 대해서도 해당됩니다. 여기에는 Vera Rubin과 Grace Blackwell 제품군도 포함됩니다. 메모리 비용이 주요 요인으로 작용합니다.

리셋을 첫 번째 질문이 아니라 두 번째 질문으로 간주해야 합니다. 70%의 수익 성장률 하에서 3점의 총 이익 감소가 중요할까요? 그다지 중요하지 않습니다. 총 이익은 그대로 증가합니다. 진정한 질문은 그 가치가 어디로 갔는가 하는 것입니다. 메모리 제조업체들은 이전에 엔비디아의 모델 내에 있던 가격 결정권을 얻게 되었고, 이로 인해 공급망 내의 각 회사들의 평가 방식이 바뀝니다. 이는 가격 결정권의 전달일 뿐, 성장의 질이 떨어지는 것은 아닙니다.

세 번째 메시지는 재무제표였습니다. 이 부분은 반드시 눈앞에 두고 있어야 합니다.

8월에 엔비디아는 아폴로, 블랙록, 블랙스톤, 브룩필드, 골드만삭스, KKR와 함께 금융 플랫폼을 출시했습니다.5000억 달러 이상의 제3자 자본을 동원하기고객들이 자신의 시스템을 구매할 수 있도록 하기 위해, 컴퓨팅 자원을 담보로 사용하는 방식으로, 그리고 그 결과를 패키지화하는 방식입니다.1050억 달러 규모의 크레딧 및 계산 관련 거래오하이오에 위치한 OpenAI의 데이터 센터 단지로서, 약 10기가와트의 전력 생산 능력을 갖출 수 있습니다. 이 투자로 인해 고객사의 자본 제약 요소가 사라집니다. 이는 업계에서 실제로 장애물이 되는 요소입니다. Nvidia의 신뢰도는 실질적인 재원에 기반을 두고 있습니다. 약 660억 달러의 순현금과 1270억 달러에 가까운 무료 현금 흐름이 있으며, 지난 분기에는 주주들에게 260억 달러가 반환되었습니다. 또한 재고자산은 320억 달러로 증가했습니다.

하지만 이 구조로 인해 위험도 엔비디아의 재무 상태에 영향을 미칩니다. 현재 엔비디아의 수익은 고객들이 파트너와 협력하여 부채를 지는 것에 의존하고 있으며, 결제가 어려워지고 있습니다. 현금흐름이 60일에 달합니다. 엔비디아의 상황은 조용히 신용순환주기의 문제가 되고 있으며, 이것이 새로운 위험 요소입니다.

지금 무엇을 봐야 할까요?

강력한 성과 한 번으로는 정책을 바꿀 수 없다. 확인해야 할 점은 네 가지입니다. 첫째, 4분기의 총 마진이 실제로 71%-72%에 달하며, 2028년에는 72%-73%까지 회복될 것입니다. 그만큼은 어느 정도의 수준일 뿐입니다. 둘째, 메모리 가격이 더 이상 상승하지 않습니다. 한국의 메모리 제조업체들과 마이크론은 이제 엔비디아의 비용 구조에서 가장 저렴한 제품이 되었습니다. 셋째, 5000억 달러 규모의 자금 조달 프로그램이 합의서에서 실제 자본으로 전환되며, 새로운 클라우드 인프라는 단순히 구축되는 것이 아니라 활용됩니다. 넷째, 거대 클라우드 기업들은 가격 상승을 받아들이고, 맞춤형 반도체 프로그램을 추진하는 대신 그대로 두고 있습니다. 지난 분기에 세 개의 거대 클라우드 기업이 전체 수익의 절반 이상을 차지했으므로, 반대 의견이 빠르게 나타날 것입니다.

이 이야기를 끊는 신호는 단순한 한 줄의 메시지가 아닙니다. 그것은 거대 클라우드 서비스 제공업체들의 투자 속도가 둔화되고 있다는 것을 의미합니다. 즉, 가장 큰 네 곳의 기업들이 투자를 줄이고 있다는 것입니다.6월 분기에는 총 1660억 달러에 달했습니다.지난해와 비교해 87% 증가했지만, 메모리 비용으로 인해 그 70%의 다년간 지표는 떨어집니다. 그때까지는 이번 분기의 보고서 내용이 유지됩니다. 즉, AI 구축 작업은 아직 정점에 도달하지 않았습니다. 비용이 점점 더 높아지고 있으며, 업계는 매 분기마다 누가 비용을 부담하는지를 결정할 것입니다.