엔비디아의 논쟁은 단 하나의 질문으로 축소되었다: 투자 비용이 얼마나 오래 지속될까?

두 진영 모두 엔비디아를 같은 방식으로 바라보았고, 반대되는 결론을 내렸습니다. 마이클 버리의 스키온은 2025년 3분기 동안 AI 관련 주식인 엔비디아와 팔란티르에 대한 약세 옵션을 매수했습니다. 젠슨 황도 같은 방식으로 행동했으며, 엔비디아에 대한 투자가 거품이 아니라 세계 컴퓨팅 시장의 지속적인 재편성임을 주장했습니다. 둘 중 한 명은 틀렸을 수 있지만, 이 문제는 성격이나 규모로 해결될 수 없습니다. 미래의 수요가 어떻게 될지에 따라 결정될 것입니다. 현재 상황에서 약세자에게는 다른 공격할 곳이 없기 때문입니다.스코인의 13.8억 달러 규모의 관리된 증권 중 거의 80%가 AI 관련 주식에 대한 하락 전망을 나타내는 풋옵션으로 구성되어 있었다.엔비디아의 주식은 1백만 주에 해당하며, 시장 가치는 1억8,660만 달러입니다. 이러한 수치들은 엔비디아가 현재 건강한 상태인지를 나타내는 것이 아닙니다. 투자 데이터에 따르면, 엔비디아의 시장 가치는 약 5조3,900억 달러로, 이는 연도별 수익의 약 28배, EV/EBITDA는 약 26.5배에 해당합니다. 또한, 매년 83%의 매출 성장률, 약 74%의 총이익률, 약 64%의 운영 이익률, 약 87%의 투자 자본 수익률, 1,270억 달러의 순현금흐름, 그리고 660억 달러의 순현금 자산을 보유하고 있습니다. 이러한 수치들은 위기 상황에 처한 기업의 수치가 아닙니다. 이는 회사가 재정적으로 매우 건강한 상태라는 것을 보여주는 수치들입니다.

그것이 바로 공통된 사실들을 바탕으로 한 분석 방식입니다. 이 방식에서는 회사가 실제로 지탱할 수 있는 상황에 집중해야 합니다. 유동성 문제는 고려되지 않습니다. 엔비디아는 부채보다 더 많은 현금을 가지고 있습니다. 추세적인 수익성 문제도 고려되지 않습니다. 운영 이익률은 3분의 2에 가깝습니다. 그러므로 남아있는 유일한 “불리한 상황”은 미래에 발생할 일들입니다. 즉, 거대 기업들과 국가들이 엔비디아의 수익을 증가시키는 방식은 과도한 투자로 인해 수익성이 보장되지 않으며, 황이 약속하는 내구성도 단순한 예측일 뿐입니다. 회사는 재무제표상에서 승리를 거둘 수 없으므로, 수요 곡선에서 승리를 거두어야 합니다. 바로 그 점이 황이 1년 동안 노력해온 목표입니다.기업들은 우리의 프로세서를 구입하기 위해 돈을 찍어내는 것이 아니라, 기존 서버를 대체하기 위한 연간 예산만을 사용합니다.그는 CES 2026에서 말했습니다. AI 관련 지출은 기존에 컴퓨팅 분야에 할당된 자금을 다른 용도로 사용하는 것이지, 새로운 자금 조달 방식이 아니라고 했습니다. 그는 AI 관련 시장의 위험에 대해 우려를 표명했습니다.“역사상 가장 큰 인프라 건설”에 의해 “축소된” 상태가 되었다.다보스에서, 그는 G20에 다음과 같이 말했습니다.엔비디아는 이 де카드가 끝날 때까지 100기가와트의 AI 인프라를 구축할 계획입니다.그리고 2026년 8월의 실적 발표회에서 그는 이렇게 말했습니다.“AI doomers”는 잘못된 생각을 하고 있어요.모든 반박은 같은 불확실성, 즉 미래 수요의 지속성에 초점을 맞추고 있습니다. 그 지속성은 시장이 현재 기대하는 파이프라인을 통해 이루어집니다. 하이퍼스케일 데이터센터에 필요한 투자비가 바로 엔비디아의 가속화된 컴퓨팅 수익으로 전환되는 원동력입니다. 그러한 투자비가 계속 증가한다면, 엔비디아의 미래 수익과 마진도 증가하며, 시장 가치도 안정적이게 됩니다. 중요한 것은 엔비디아의 손익계산서가 아니라, 그 파이프라인이 계속해서 채워지느냐 하는 것입니다.

파이프의 크기는 실제로 맞습니다.2026년에 빅-파이브 하이퍼스케일 기업들의 투자 규모는 6000억 달러를 넘을 것으로 예상됩니다. 이는 2025년에 비해 36% 증가한 수치입니다.그리고 하이퍼스케일러들은…2026년에는 AI 인프라에 약 8000억 달러를 지출할 예정입니다.그것이 바로 ‘불장’이 지시하는 수요 공간이고, ‘곰’은 과도한 투자가라고 말합니다. 곰의 최선의 답변은, 이러한 투자가 순수한 유기적 수요가 아니라는 점입니다. 엔비디아는 AI 공장을 위한 자금을 약 5000억 달러 규모로 조달했으며, 그 보증 자산으로서 1250억 달러까지의 보충 자금도 제공됩니다.독립적 자본은 독립적 수요가 아닙니다.그 돈은 사업 확장에 도움이 되지만, 기본적인 프로젝트들은 여전히 같은 하이퍼스케일 기업과 주권국 고객층에 의존하고 있으며, 설치된 AI 능력이 현금으로 전환될 것이라는 가정에도 의존합니다. 새로운 증거는 모호합니다. CoreWeave는 실제 수요가 있고 대규모의 작업이 남아 있지만, 연간 손실을 기록하면서도 수십억 달러를 투자하고 있습니다. 따라서 황의 신뢰도로는 약점이 반박되지 않습니다. 문제는 그 투자가 계속 유지되고 현금화되는지 여부입니다. 이제 두 경우 모두 현재 가격으로 수익을 내야 합니다. 28배의 순이익과 83%의 성장률을 보면, 이 비율 자체가 문제가 아닙니다. 성장이 전체 문제입니다. 연간 성장률이 정상 범위로 떨어지면, 28배의 비율은 어떤 상태에서도 저렴하지 않습니다. 긍정적인 입장에서는 기본적인 성장이 정상 범위를 훨씬 넘어가야 합니다. 부정적인 입장에서는 투자된 자금이 줄어들어야 합니다. 그렇지 않으면 약한 분기가 나타나기 전에 기대가 압박됩니다. 결론은 분열입니다. 그리고 그 분열이 바로 핵심입니다. 사업적으로는 긍정적인 입장이 승리합니다. 재무제표, 마진, 현금 생성은 공격할 수 없는 상황입니다. 부정적인 입장은 미래에만 집중함으로써 그 싸움에서 패배했습니다. 약 5.39조 달러의 자본으로 28배의 순이익을 가진 주식의 경우, 현재의 증거로는 어느 쪽도 결정을 내릴 수 없습니다. 부정적인 입장이 맞는 것은 지속 가능성이 검증되지 않았다는 점이고, 긍정적인 입장이 맞는 것은 현재의 수치가 회수와 수익성에 문제를 일으킨다는 점입니다. 하지만 긍정적인 입장이 더 유리합니다. 그러나 그건 부정적인 입장이 아직 보이지 않는 속도 감소를 증명해야 한다는 증거의 부담 때문입니다. 이는 감정이 아니라 증거에 따른 것입니다. 두 가지를 주목해야 합니다. 첫째, 하이퍼스케일 기업의 투자이전 예상치 대비 올해 하반기와 2027년까지의 투자입니다. 어떤 감소라도 긍정적인 입장이 가정하는 수요 기준을 깨뜨립니다. 둘째, Nvidia의 연간 매출 성장률입니다. 만약 두 분기 연속으로 50% 이하로 떨어진다면, 지속적인 수요 논리는 무너지고 부정적인 입장이 우세합니다. 문제는 Nvidia의 재무제표가 아니라 수요 곡선입니다.