엔비디아의 ‘순환 금융’ 전략: 수익은 실제지만, 위험은 엔비디아가 AI 관련 프로젝트의 대출업체가 될 수도 있다는 점입니다.

젠슨 황은 이번 주에 골드만삭스의 커뮤니카피오 컨퍼런스에 참석했으며, 엔비디아의 AI 투자가 순환적인 구조라고 하는 비판을 일축했습니다. 업계에서는 이를 “순환적 자금 조달”이라고 부릅니다. 그는 그런 비판을 웃어넘기며 그렇다고 말했습니다.사업은 항상 그렇게 해왔습니다.한 회사가 다른 회사와 계약을 맺을 때, 각 회사는 상대방이 얼마나 많이 구매하는지 살펴봅니다. 만약 관계가 불균형해진다면, 누군가는 상대방에게 더 많은 지출을 하도록 압력을 가합니다. 그는 이렇게 말했습니다. 왜냐하면 달러 금액이 너무 커서 그로 인해 조사가 더 많이 이루어지기 때문입니다.

이 비판은 그냥 넘어가기에는 너무 중요합니다. 왜냐하면 이 비판은 실제적인 문제를 지적하고 있기 때문입니다. 단지 잘못된 것을 지적한 것에 불과합니다.

간단히 말해, 그 비난의 내용은 이렇습니다. 엔비디아는 자신의 칩을 구매하는 AI 연구소에 자금을 제공하고 지분을 취합니다. 오픈AI는 엔비디아로부터 돈을 받아 그 돈을 엔비디아의 하드웨어 구매에 사용하며, 엔비디아는 그 판매액을 수익으로 기록합니다. 회의론자들은…골드만삭스의 일부 분석가들과 투자자인 마이클 버리도 그중에 포함된다.그는 이 상황을 1990년대 후반에 자금이 부족한 통신 회사인 ICG Communications가 Cisco로부터 대출을 받은 경우와 비교했습니다. 그때는 고객사가 파산하기 전까지는 대출이 필요했던 것처럼 보였습니다. 엔비디아가 제시하는 해석도 일부는 타당하지만, 일부는 변명에 불과합니다. 두 가지를 구분하는 것이 바로 투자에 대한 통찰력입니다.

5000억 달러라는 숫자는 사실 세 번의 반복된 수치입니다.

그 기사에 나와 있는 수치인 5000억 달러, 때로는 7500억 달러도 단일한 숫자가 아닙니다. 이는 세 가지 다른 자본 구조가 같은 연결점을 통과하는 것으로, 각각 다른 위험을 가지고 있습니다.

첫 번째는 엔비디아의 자기자본입니다. 엔비디아는 최대까지 투자를 할 계획이라고 밝혔습니다.OpenAI에서 1000억 달러그리고 OpenAI의 2월 자금 조달 공개 발표 내용도 기록되었습니다.엔비디아로부터 300억 달러가 지급되었으며, 사전 자금 조달액은 7300억 달러입니다.엔비디아의 최고 재무 책임자인 코렛 크레스는 회사의AI 기업에 대한 총 투자 및 약 500억 달러 규모의 약속이 있습니다..

두 번째는 대차대조표 보완입니다. 엔비디아는 이를 제공하기로 동의했습니다.1050억 달러까지의 보증오하이오 데이터 센터의 자금 조달을 지원하기 위해, OpenAI는 프로젝트 개발사인 SoftBank의 SB Energy에 15억 달러를 투자하는 것과 함께 그곳을 임대할 예정입니다.

세 번째 구조가 전체 금액을 결정하는 요소입니다. 하지만 이는 Nvidia의 자금이 전혀 아닙니다. 8월에 Nvidia는 아폴로, 블랙록, 블랙스톤, 브룩필드, 골드만삭스, KKR와 같은 회사들과 자금 조달 계약을 체결했습니다.5000억 달러가 넘는 기관 자본을 동원하기엔비디아 GPU와 데이터 센터 인프라를 구입하는 데 필요한 자금은, 그 후 AI 기업들이 임대하는 것입니다. 그러한 자금의 대부분은 장기적인 투자 수단을 찾는 보험 및 연금 펀드에서 나옵니다. 엔비디아는 이러한 투자에 대해 최대 25%까지의 잔여가치 보장을 제공할 수 있다고 밝혔습니다. 이는 결국 대출에 사용된 칩들이 여전히 가치가 있음을 보장하는 것입니다.

분해 과정이 중요한 이유는, 그로 인해 곰의 문제와 관련된 가장 강력한 요소들이 해소되기 때문입니다. 넵튠은 지난 12개월 동안 약 1270억 달러의 자유 현금을 창출했으며, 이는 회사가 투자하고 약속한 금액인 약 500억 달러에 비해 훨씬 더 많은 수치입니다. 다시 말해, 넵튠의 모든 ‘순환적’ 활동을 제외한다고 해도, 여전히 상당한 현금이 남아 있습니다.총 수익은 약 96.2십억 달러로 두 배 증가했으며, 데이터 센터 관련 수익은 117% 증가하여 89십억 달러에 달했습니다.그 성장은 실제로 제3자에 의한 최종 수요로 인해 이루어집니다. 즉, 엔비디아가 자금을 고객에게 대출해주고 그 대출금을 수익으로 처리하는 것이 아닙니다. “가짜 수익”이라는 표현은 재무제표와 연계되지 않으면 의미가 없습니다.

엔비디아는 공급업체가 아니라 보증사가 되고 있다.

이로 인해 황이 진짜로 다루지 않았던 부분과, 그의 자신만의 방어 논리에서 실수로 인해 드러나는 부분들이 나타난다.

그의 가장 강력한 주장은 구조적인 측면에 관한 것이며, 그럴 만한 이유가 있습니다. 오늘날의 프론티어 랩들은, 그가 말하듯이, 수십억 달러의 자금이 필요한 초기 단계의 회사들입니다. 이러한 회사들은 투자 등급이 아니며, 저렴하게 대출을 받을 수 있는 역량도 없습니다. 그래서 엔비디아는 전통적인 대출 기관들이 제공할 수 없는 공백을 메워줍니다. 그리고 하드웨어는 결코 고정된 비용이 아닙니다. 만약 한 고객이 문제를 겪는다면…칩들은 다른 작업에 재사용될 수 있습니다..

하지만 그 재배포 가능성에 대한 주장은 양면적입니다. 칩 재고는 엔비디아만의 문제가 아닙니다. 그것은 제3자 부채가 점점 늘어나는 상황에서의 담보이기도 합니다. 이러한 부채의 구매자들은 낮은 위험과 장기적인 투자를 하는 사람들입니다. 분석가들은 이를 지적했습니다.잔존 가치 보장은 조용한 할인 정책 역할을 합니다.엔비디아는 자체 수익을 활용하여 고객들의 자본 비용을 줄입니다. 많은 회사들이 동시에 어려움을 겪을 때, “재활용 가능한” 컴퓨터들은 더 이상 엔비디아의 탈출구가 아니게 되고, 모든 사람에게 부정적인 부채가 됩니다. 그리고 그 보증은, 인공지능 기업들이 지불할 수 없을 때 엔비디아가 지불해야 하는 부담이 됩니다.

그것이 바로 “순환적인” 위험 속에 숨겨진 변화입니다. 넵게이는 칩 공급업체에서 벗어나고 있습니다. 즉, 하드웨어를 판매하고 현금을 얻는 것이죠. 고객은 그 부작용을 감수해야 합니다. 넵게이는 불리한 연구소에 지분을 가지고 있으며, 자기 제품을 구매하기 위한 부채를 지원합니다. 시장도 이를 인지하고 있는 것 같습니다. 비록 표현이 잘못된 듯하지만요. 넵게이의 주가는 전년 대비 약 12% 상승했지만, 매출은 두 배 이상 증가했습니다. 7월에는 새로운 계약들이 발표되었습니다.7500억 달러 이상의 가치가 있어서 하루에 5%의 하락이 발생했습니다.그로 인해 세계에서 가장 가치 있는 기업이라는 칭호를 잃게 되었습니다. 몇 가지 데이터는 논쟁을 해결하지 못하지만, 이는 성장에 대한 비용을 지불하는 것을 중단하고, 위험 요소에 대한 비용을 부과하는 시장의 현상과 일치합니다.

판결이 어떻게 나오는지

황의 주장을 이해하는 가장 유용한 방법은, 그가 잘못된 혐의를 방어하는 방식으로 해석하는 것입니다. 두 배로 증가한 수익은 실제로 존재하며, 이는 엔비디아가 직접 제공한 대출로 인해 생긴 것이 아닙니다. 하지만 금융기관들의 비판에 따르면, AI 관련 투자가 점점 더 순환적 방식으로 자금이 조달되고 있으며, 골드만삭스에 따르면 현재 미국의 투자등급 채권 중 4분의 1이 AI 관련 투자와 관련된 것입니다. 따라서 제3자 부채도 계속해서 구매자를 찾아야 합니다.

따라서 운영자의 질문은 “Nvidia의 성장이 가짜인가?”가 아닙니다. 그보다는, Nvidia의 자체 칩에 대한 수요를 충족시키는 데 얼마나 많은 자본이 사용되고 있는지, 그리고 기관 투자자가 사라진다면 그 자본과 25%의 보장금은 어떻게 될 것인지입니다. 이것이 바로 “순환적 자금 조달”이라는 개념이 지시하는 실제 위험입니다. 하지만 이를 명확히 설명하지 못합니다. 그리고 이것이 바로 주목해야 할 점입니다. 왜냐하면 이때 모델이 훌륭한 공급업체의 모습에서 벗어나, 레버리지 모델의 모습으로 변하기 때문입니다.