엔비디아의 대응: 의심하는 사람들도 볼 수 있는, 짧은 경주를 위한 강력한 해답

두 투자자가 같은 AI 그래픽 카드들에 대해 살펴보고, 중요한 모든 것에 대해 반대되는 결론을 내렸습니다. “빅 쇼트”라는 별명을 가진 투자자인 마이클 버리는 현재 엔비디아의 반등 옵션을 거래하고 있습니다.이 칩들은 너무 오랜 시간 동안 가치가 하락하고 있습니다.그리고 엔비디아는 조용히 자사 고객들을 지원하고 있는 것일 뿐입니다. 이는 단지 회계상의 허구에 불과하며, 결국 시장에서 가치가 떨어질 것입니다. 젠슨 황의 반박은 스프레드시트가 아니라 시장 가격이었습니다. 만약 버리의 말이 맞다면, 2~3년 후에는 이러한 칩들이 별로 가치가 없다면, 9년 된 엔비디아 칩도 고가로 판매되기보다는 폐기물로 처리될 것이고, 시세도 하락할 것입니다. 하지만 실제로는 시세가 상승하고 있습니다. 지난 세대의 H100 칩의 임대 가격이 월별로 22% 상승한 것은, 인공지능 붐이 거품인지 아니면 실제적인 자산인지를 결정하는 유일한 지표입니다.

그것이 바로 그 싸움입니다. 두 가지 이야기 중에서 오직 하나만이 그 수준에 도달할 수 있습니다.

공유된 기록

우선, 양측 모두 이 합의에 동의할 것입니다. 이번 주 기준으로 니브디아의 주가는 약 218달러이며, 시장 가치는 약 5.26조 달러입니다. 하루 동안에는 약 2% 하락했지만, 전년 동기 대비 약 17%, 지난 4개월간은 약 22% 상승했습니다. 니브디아의 주가수익비율은 약 27입니다. 내년 성장을 고려한 미래 가치를 기준으로 한 주가수익비율은 약 58입니다. 매출은 전년 동기 대비 약 83% 증가했으며, 총이익률은 약 74%입니다. 지난 12개월 동안의 자유 현금흐름은 약 1270억 달러였습니다. 재무제표상으로는 약 660억 달러의 현금이 있습니다.

여기서 합의된 계산 결과가 중요합니다. 왜냐하면 양측 모두 성장에 대해서는 의견이 일치하기 때문입니다. 그들이 논쟁하는 것은 그 성장이 실제로 얼마나 진실한지 여부입니다.

1단계: 감가상각에 관한 논거

버리의 첫 번째 움직임은 회계적인 측면을 고려한 것입니다. 클라우드 제공업체와 AI 개발자들은 니브디아의 비싼 칩을 구입하고, 그 비용을 6년 동안 분산하여 지출합니다. 그러면 매년 지출되는 비용은 구매 가격의 일부에 불과하므로, AI 데이터 센터는 수익성이 있는 것처럼 보입니다. 하지만 2~3년 단위로 지출할 경우, 연간 비용이 거의 두세 배나 증가하게 되고, 그러면 AI에 투자된 자금의 수익률도 대폭 감소합니다.

황의 답변은 “우리를 믿으세요”가 아니라 “시장을 주의해 주세요”입니다. 엔비디아는 자사의 칩이 4년에서 6년 동안 성능을 유지할 것이라고 주장합니다.“교환가능하고, 내구성이 있으며, 수익률이 높다.”경고가 되는 장난감이 아니라 자본 자산입니다. 이에 대한 증거는 실제이고 시기도 명확합니다. 2020년 중반에 출시된 Ampere A100은 여전히 클라우드 제공업체인 CoreWeave가 체결한 계약에 따라 임대되고 있습니다.2029년까지 진행됩니다.칩이 도입된 지 9년 후입니다. 그리고 더 새로운 Hopper H100의 임대 가격도 상승했습니다.9월 8일 기준으로, 월별로 22% 증가하여 시간당 약 3.28달러가 됩니다..

그 숫자가 ‘곰’의 메커니즘을 깨뜨리는 이유는 바로 그렇습니다. 버리의 논문에 따르면, 노후화된 칩들이 시장에 쏟아지면서 그 칩들의 임대 가치는 급격히 하락할 것입니다. 2년 정도만 더 사용 가능한 칩은 원래 가격보다 낮은 가격으로 판매됩니다. 반면, 교체 주기가 다가오는 칩들의 경우, 시장에서의 가격이 지난달보다 높아집니다. 임대 가격의 상승은 “3년 안에 쓸모없어진다”는 주장을 직접적으로 부정하는 것입니다. 엔비디아의 이익은 높은 가격과 관련이 있으므로, 그 회사의 발언도 의심스럽습니다. 하지만 임대 가격은 독립적인 클라우드 임대업자들이 지불하는 가격이며, 엔비디아가 정한 값이 아닙니다.

이번 라운드에서는 황소가 승리했으며, 확연한 차이로 승리했습니다. “이 자산들은 금방 사라진다”는 주장은 거짓일 수 있으며, 시장도 그 거짓을 증명하지 못하고 있습니다.

두 번째 단계: 원형 금융 요구 사항

곰의 더 무거운 무기는 가치 하락이 아니라 구조적 문제입니다. 버리는 엔비디아의 자금 조달 방식을 “순환적”이라고 설명합니다. 즉, 엔비디아는 자신의 칩을 구매하는 고객들에게 자금을 제공하는 역할을 하고 있으며, 그로 인해 발생하는 수익은 자연스러운 수요인양으로 처리됩니다. 구체적으로는 1050억 달러에 달하는 신용 보증이 있어서 오하이오에 있는 OpenAI 데이터 센터 프로젝트를 지원하는 것입니다.4.25기가와트의 IT 부하그런 관점에서 볼 때, 니트로바는 단순히 금광 채굴업자들에게 도구를 판매하는 것에 그치지 않고, 금광 채굴업자들에게 돈을 대출해주면서 그 도구의 매각을 처리하는 것입니다.

뉴턴의 재무제표는 회사가 생존할 수 있는 가능성을 보여주지만, 그로 인해 순환적 위험이 사라지는 것은 아닙니다. 뉴턴은 약 660억 달러의 순현금과 약 1,270억 달러의 순현금흐름을 가지고 있습니다. 따라서 1,050억 달러라는 금액은 불확실한 위험이지, 회사가 파산할 것이라는 위협은 아닙니다. 하지만 그 위험은 실제적이고 비대칭적입니다. 만약 AI 관련 투자가 줄어든다면, 뉴턴은 자체 고객으로부터의 주문 손실과 자신이 지원하는 프로젝트에서의 손실이라는 두 가지 문제를 동시에 겪게 됩니다. 이것이 바로 짧은 기간 동안 감수해야 하는 위험이며, 이는 임대 시장이 안정적으로 유지되는 것에 의존하지 않습니다.

곰은 경고 단계에서 승리했지만, 이는 위험 관리 측면의 문제일 뿐, 수요가 거짓이라는 증거는 아닙니다. 한 주요 프로젝트에 대한 신용 보증이 있다고 해서 5조 달러 규모의 컴퓨터 장비가 무가치하다는 의미는 아닙니다. 이는 넵실바의 신용 보장 능력이 이제 중요한 요소가 되었다는 것을 의미합니다.

평가: 가격이 이미 요구하는 것

두 경우 모두 동일한 사실들을 사용했으며, 분할도 명확했습니다. 황소는 수요가 지속적으로 증가한다는 증거를 가지고 있습니다. 곰은 수요가 부분적으로 자체적으로 조달되는 구조적 위험을 가지고 있다는 점을 알고 있습니다. 이제 가격이 결정해야 합니다.

5.26조 달러에 달하는 규모와 약 58배의 미래 수익을 고려할 때, 시장은 몇 분기 더 지속될 수 있는 호황을 예상하지 않고 있습니다. 이는 3배 이상의 성장률을 유지하며, 70% 이상의 마진율을 유지하고, 의미 있는 감소 없이 지속적으로 증가하는 현금흐름을 바탕으로 한 결과입니다. 이것이 바로 강세장의 방향입니다. 약세장에서는 내일에 수요가 붕괴되더라도 이익을 얻을 필요가 없습니다. 단지 가격이 충분히 높아서 약간의 둔화가 예상되는 경로를 깨뜨릴 수 있을 만큼만 되면 됩니다.

따라서 정직한 관점으로 보면, 버리가 제기한 구체적인 논쟁점에 대해서는 — 인공지능 기술이 지속 가능하고 수익을 창출할 수 있는 자산인지 여부에 대해서 — 현재는 옵션 투자자들이 더 나은 증거와 증명 책임을 가지고 있습니다. 왜냐하면 시장에서의 임대 가격이 계속 상승하고 있기 때문입니다. 하지만 218달러에 거래되는 주식의 경우는 그렇지 않습니다. 미래 가치가 이미 최상의 결과를 반영하고 있으며, 순환금융 및 보증 위험도 때문에 공포 투자자들의 위험도는 무시될 수 없습니다.

현재의 증거에 따르면, 그 사업적인 타당성은 불리한 편입니다. 주식 거래는 “비싸지만 실제로 유용한” 것과 비슷한 상황이며, 이는 어느 한쪽이 주장하는 결론과는 전혀 다릅니다.

역전 조항

주목해야 할 숫자는 황이 자발적으로 제시한 수치입니다. 바로 AI GPU의 임대 가격입니다. 구체적으로, H100 GPU의 임대료가 현재 시간당 약 3.28달러보다 현저히 낮아지고, 한 분기 동안 그 수준을 유지한다면, 이는 설치된 생산 능력이 수요를 따라잡기 어렵다는 신호가 됩니다. 이 경우 버리의 과잉 생산 주장에 대한 실제적인 증거가 나오게 되며, “내구성 있는 자산”이라는 개념도 더 이상 유효하지 않게 됩니다. 가장 먼저 확인되는 신호는 같은 임대료 데이터와 엔비디아의 다음 영업 보고서에서 나타나는 매출 성장률에서 나타날 것입니다. 만약 순차적인 성장이 낮은 두 자릿수에서 감소한다면, 수요가 정상화되고 있다는 뜻입니다.

그것이 양측이 당신을 제압할 수 있는 기준입니다. 임대료가 상승하고 있기 때문에, 오늘은 ‘곰’이 증거를 제시하는 것에 실패합니다. 이러한 임대료의 지속적인 상승은 그가 처음부터 옳았다는 것을 알 수 있는 가장 명확하고 공개적인 방법입니다. 여러 가지를 논쟁하는 것보다 먼저, GPU-시간당 가격을 주의 깊게 살펴보세요.