엔비디아의 예상치보다 실적이 좋았습니다. 주가는 하락했습니다. 어떤 변화가 있었을까요?

엔비디아는 평범한 회사가 보통 할 수 없는 수준의 실적을 발표했습니다. 매출이 급증했습니다.960억 2천만 달러 – 월스트리트가 예상한 920억 달러보다 훨씬 높은 수치입니다.그러고 나서 다음 분기로 이어졌다.1080억 달러, 역시 예상치보다 높음거의 모든 기준으로 볼 때, 이건 정말 대단한 성과였습니다.

주가는 1.6% 하락했습니다.

그 반응이 바로 중요한 신호입니다. 이렇게 강력한 결과가 나올 때, 시장은 “그 기업이 성장할 수 있을까?”라는 질문을 더 이상 하지 않고, “어떤 대가를 치르면서, 과연 실제로 성과를 낼 수 있을까?”라는 질문을 던집니다.

이러한 변화야말로 엔비디아의 최신 실적 보고서의 진정한 내용입니다.

수익 수치는 부인할 수 없다. 데이터 센터 관련 수익만으로도 890억 달러에 달했으며, 이는 전년 대비 117% 증가한 수치이다. 하이퍼스케일 고객들, 즉 클라우드 기업들은 대규모로 서비스를 구매했다.분기별로 490억 달러로, 전 분기 대비 13% 증가했습니다.비하이퍼스케일 그룹인 주권국가들, 산업 구매자들, 기업의 인공지능 분야는 400억 달러를 지출했으며, 이는 전년 대비 25% 증가한 수치입니다. 젠슨 황은 실적 발표회에서 “수요가 공급 제약 상황보다 훨씬 높다”고 말했습니다. 그는 공급 제약이 없는 경우에는 100%의 성장이 가능할 것이라고 말했습니다.

문제는 지난 분기에도 그는 960억 달러에 해당하는 수치에 대해 같은 말을 했다는 것입니다. 그리고 그 전 분기에는…81.6십억 달러의 분기 수익이것은 새로운 신호가 아닙니다. 이는 이미 존재하는 패턴입니다. 엔비디아는 지난 2년 동안 공급이 제한되어 왔습니다. 이제 문제는 수요와 공급의 격차가 더욱 커져서 문제가 될지, 아니면 그냥 유연한 대응이 가능할지 여부입니다.

그것은 점점 넓어지고 있습니다. 그리고 그것을 나타내는 수치는 2790억 달러입니다.

엔비디아는 자신이 약속한 총 공급량이 2790억 달러에 달한다고 밝혔습니다. 이 중 대부분은 베라 루빈과 관련된 메모리 구매와 관련된 금액입니다. 이는 주문이 아니라, 공급업체들에게 지불해야 할 금액입니다. 특히 고대역폭 메모리(HBM) 칩과 관련된 금액입니다. 이는 미래의 생산 능력을 확보하기 위한 선금과 같습니다. 이는 수요를 나타내며, 동시에 압도적인 힘을 보여줍니다.

2790억 달러의 공급 약속을 가지고 있지만, 현재 연간 수익은 약 3850억 달러에 불과합니다. 따라서 엔비디아는 연간 수익의 거의 73%를 공급업체에 지불하는 조건으로 확보하게 됩니다. 이는 본질적으로 위험한 상황은 아닙니다. 왜냐하면 자본 집약적인 성장 방식이 그런 것이기 때문입니다. 하지만 그렇다고 해서 엔비디아가 그 칩들을 수익성 있는 마진으로 판매해야 한다는 의미입니다. 그리고 여기서 마진은 수익과는 다른 이야기를 말해줍니다.

이 분기의 총마진은 75%였습니다. 넵티바는 다음 분기에는 총마진을 74%로, 2028 회계연도에는 70%대까지 끌어올리겠다고 예상했습니다. 이는 현재 수준보다 3~4퍼센트 포인트 낮은 수치입니다. 넵티바의 규모를 고려할 때, 연간 매출액이 약 4000억 달러일 때, 총마진이 1퍼센트 포인트 감소하면 총수익은 40억 달러가 됩니다. 4퍼센트 포인트 감소면 160억 달러가 됩니다. 이는 단순한 계산 오류가 아니라, 구조적인 비용 전이입니다.

드라이버로는 HBM 메모리가 사용됩니다. 베라 루빈은 블랙웰보다 한 칩당 훨씬 더 많은 메모리를 필요로 합니다. 메모리 공급업체들인 SK 하이닉스, 삼성, 마이크론은 공급망에서 큰 영향력을 가지고 있습니다. 엔비디아가 가용량보다 더 많은 HBM을 필요로 하고 다른 곳에서 구매할 수 없는 상황이 되면, 가격 압력이 이익률에 영향을 미칩니다. 엔비디아는 공급을 확보하기 위해 고액의 가격을 지불해야 하기 때문에 2790억 달러의 비용을 부담해야 합니다. 이러한 비용들은 이익률에 포함됩니다.

따라서 운영 상황은 두 가지로 나뉩니다. 수익 측면에서는 960억 달러에서 1,080억 달러 정도가 될 것으로 보입니다. 수요는 쉽게 관리할 수 있는 부분입니다. 마진 측면에서는 75%에서 71-72%로 떨어지는 경향이 있습니다. 이는 엔비디아가 쉽게 줄일 수 없는 원자재 비용 때문입니다. 수익 성장이 회사의 성과를 유지하는 데 필요하지만, 마진 압박으로 인해 성장이 둔화됩니다.

이것은 사형과는 다릅니다. 엔비디아는 예상치인 2.09달러에 비해 2.22달러의 조정된 주당 수익을 기록했습니다. 지난 12개월 동안의 자유 현금 흐름은 1270억 달러이며, 순현금 자산은 660억 달러입니다. 현재 대비 현금 비율은 459%입니다. 재무제표는 매우 안정적입니다. 이 회사는 이 분기 동안 주주들에게 260억 달러를 반환했는데, 그 중 200억 달러는 주식매입으로, 60억 달러는 배당금으로 사용되었습니다. 또한 800억 달러의 주식매입을 승인했습니다.

하지만 투자 수치는 변했습니다. 시장에서는 엔비디아의 주가를 과거 이익의 약 32배, 미래 이익의 56배로 평가하고 있습니다. 이러한 비율은 성장 추세가 유지된다는 전제 하에 나온 것입니다. 마진 축소는 성장 추세 자체는 바꾸지 않지만, 그 곡선만 바뀝니다. 매출 성장이 70% 이상으로 안정적이더라도 이익 성장은 느려질 가능성이 높습니다. 왜냐하면 매출당 총수익이 감소하기 때문입니다.

두 번째 요소도 고려해야 합니다. 엔비디아는 중국에서의 수익을 데이터 센터 관련 예상치에서 제외했습니다. 그 분기 동안 중국에서의 수출은 데이터 센터 수익의 1% 미만에 불과했지만, 이러한 제외 조치는 경영진이 지정학적 위험을 심각한 문제로 인식하고 있다는 신호입니다. 만약 중국 시장이 포함된다면, 1080억 달러라는 예상치는 110~1150억 달러가 될 수도 있었습니다. 이러한 제외는 실제적인 제약 요소를 반영하는 것입니다.

베라 루빈 기술은 긴급성과 불확실성을 동시에 가져옵니다. 엔비디아는 구글 클라우드, 마이크로소프트 아지노스, 오라클과 같은 대규모 클라우드 서비스 제공업체들을 대상으로 생산이 시작되었다고 밝혔습니다. 또한 다음 분기에는 루빈 기술이 데이터 센터 매출의 약 20%를 차지할 것으로 예상됩니다. 이 회사는 또한…그로크는 200억 달러 규모의 계약을 체결했으며, 그로크 3 언어 처리 장치를 루빈의 시스템과 함께 사용하고 있습니다.루빈은 블랙웰보다 10배 더 높은 성능을 제공할 수 있습니다. 데이터 센터의 전력이 성장에 있어서 매우 중요한 제약 요소가 되고 있는 현재 상황에서는 이 점이 매우 중요합니다. 새로운 칩이 더 빠르게 작동할수록 고객이 필요한 랙의 수가 줄어들게 됩니다. 그 결과, 데이터 센터의 전력당 수익률이 높아질 수 있습니다. 하지만 동시에, 고객들이 루빈 랙을 블랙웰 랙으로 대체한다면 판매되는 총 칩 수가 줄어들 수도 있습니다. 수익에 미치는 영향은 성능 향상이 새로운 수요를 창출하는지, 아니면 기존 수요를 감소시키는지에 따라 달라집니다.

그렇다면 이로 인해 투자 사례는 어떻게 되는 걸까요?

엔비디아는 선두 자리를 잃고 있지 않습니다. 회사는 예상보다 높은 매출을 기록했으며, 수요는 공급 능력을 훨씬 초과합니다. 베라 루빈 생산 라인도 실제로 존재하며, 이미 특정 대형 클라우드 서비스 제공업체와 함께 생산이 시작되었습니다. 재무제표도 매우 견고합니다. ‘강세 전망’의 모든 구조적 요소들은 여전히 유효합니다.

하지만 이익률 전망은 “모든 것이 완벽하게 조화를 이루는” 상황에 처음으로 균열이 생긴다는 신호입니다. 75%에서 71-72%로 감소하는 추세는, 엔비디아의 입력 비용이 가격 정책으로 충당하기 어려울 정도로 빠르게 증가하고 있다는 것을 의미합니다. 이러한 수익 구조에서는 수익 성장과 이익 성장 사이의 차이가 주식의 가치를 결정하는 요인입니다. 2790억 달러라는 공급 계약은 엔비디아가 수요가 약해져도 그 비용을 감수할 수 없다는 것을 의미합니다. 이는 성장 전략이 계속될 것이라는 확신이며, 그 비용은 2790억 달러에 달합니다.

올해 이 주식의 성과가 저조한 것은, AMD와 인텔에 비해 약 14%만 상승했기 때문입니다. 이는 시장이 이미 이자율 감소 문제를 고려하고 있다는 신호입니다. 투자자들이 고려해야 할 문제는 현재 가격이 넵게이노가 예상하는 이자율 감소를 반영하는지, 아니면 수익 성장이 둔화되고 이자율이 더욱 감소할 경우 추가적인 조정이 가능한지 하는 것입니다.

이 논문의 주장은 변하지 않았습니다. 오히려 더 성숙해졌습니다. AI 인프라에 대한 투자가 어떻게 진행될지에 대한 쉬운 답변은 이미 나왔습니다. 다음 단계는, 이번 분기에 발표된 내용처럼, Nvidia가 2790억 달러의 공급 약속을 이행할 수 있는지 여부입니다. 물론 이는 간단한 답변이 아닙니다. 이 문제는 Nvidia가 지출하는 1080억 달러와 그에 따른 이익률 사이의 차이를 통해 점차 해결될 것입니다.