엔비디아의 5000억 달러 전환: 채권 시장의 ‘왕’은 위험에 대해서는 맞지만, 최고점에 대해서는 틀렸다.

엔비디아의 5000억 달러 규모의 전환: 채권 시장의 ‘왕’은 위험에 대해서는 맞지만, 최고점에 대해서는 틀렸다.

고정수익 투자자가 엔비디아를 “바나나”라고 부르기 시작했을 때, 이 AI 트레이딩은 주목할 만한 사건이 되었습니다. 그 이유는 그 ‘채권왕’이 칩 구조에 대한 특별한 지식을 가지고 있기 때문이 아닙니다. 그는 단지 채권 투자자일 뿐이며, 제품의 수명주기에 대해서만 잘 알고 있습니다. 하지만 그가 그런 의견을 내는 것은 이 트레이딩이 공감대를 얻게 되었다는 신호입니다. 월스트리트에서 가장 대담한 투자자가 세계에서 가장 가치 있는 반도체 회사에 대해 긍정적인 의견을 내는 경우는 드물습니다. 차트의 등장이 신호이며, 차트 자체는 대부분 소음에 불과합니다.

바나나 비유의 뒤에 숨겨진 진짜 이야기는 엔비디아의 가치 평가가 아닙니다. 그것은 시장 구조의 변화입니다. 대부분의 투자자들은 이를 거품 경고로 오해할 수 있지만, 실제로는 자금 조달 체제의 변화로 해석해야 합니다. 여기서 실제로 일어난 일은 무엇인지, 왜 채권 시장의 ‘왕’이 정확한 질문을 하는지, 그리고 AI 생태계에서 사용된 자본에 어떤 변화가 있는지가 있습니다.

5000억 달러의 이 조치가 실제로 무엇인가요?

엔비디아는 5000억 달러를 조달하지 않았습니다. 엔비디아는 월스트리트의 가장 큰 장기 자금 제공자인 아폴로, 블랙록, 블랙스톤, 브룩필드, 골드만삭스, KKR와 협력하여 금융 플랫폼을 구축하기 위한 합의서를 체결했습니다. 이 협약들은 최종 문서가 나올 때까지 유효한 예비 계약에 불과합니다.5000억 달러 이상의 제3자 자금을 동원함시간이 지남에 따라 AI 인프라를 구축하는 것입니다. 이러한 자본의 목적은 엔비디아가 직접 사용하는 자금이 아닙니다. 그 목적은 칩 관련 장비의 구축, 전력 생산, 데이터 센터, AI 클라우드, 그리고 대규모 GPU 클러스터를 구매할 여유가 없는 연구소와 기업들을 지원하는 것입니다.

이 부분이 바로 뉴스를 어떻게 전달해야 하는지에 있어 중요한 요소입니다. 이 플랫폼이 존재하는 이유는 엔비디아의 고객들이 최고급 GPU를 구입하고, 그 주변에 에너지가 많이 필요한 데이터 센터를 구축할 수 있도록 자금을 확보하기 위함입니다.장기적인 전력 용량을 확보하기그리고 이 모든 것은 엔비디아의 재무제표에는 아무런 영향을 미치지 않습니다. 자본 구성은 일반 공개주식, 투자등급 채권, 고수익 부채, 민간신용, 그리고 파생상품 등으로 이루어집니다. 다시 말해, AI 인프라는 더 이상 대형 기술 기업의 주식 이야기가 아니라, 월스트리트의 신용 이야기가 되고 있습니다.

여기서는 규모의 중요성이 있습니다. 모건스탠리는 대형 클라우드 서비스 제공업체들에 대해 평가를 내놓았습니다.2026년부터 2028년까지 약 3.5조 달러를 사용할 수 있을 것입니다.아폴로는 전체 AI 인프라에 대한 투자가 결국 8조 달러를 넘을 수 있다고 예측했습니다. 그 정도의 규모가 되면, 그 금액은 가장 큰 기술 회사의 재무제표에도 담기지 못하게 되고, 자금 조달은 자본 시장으로 넘어갑니다. 이는 단순히 거품이 생기는 신호가 아닙니다. 이는 모든 지속 가능한 인프라 건설에서 반드시 일어나는 현상입니다. 1950년대의 주간고속도로 시스템과 통신 산업의 성장도 모두 부채를 이용해 자금을 조달했으며, 하나는 성공했지만 다른 하나는 WorldCom의 파산을 초래했습니다. 차이점은 기반이 되는 자산이 계속해서 수익을 창출할 수 있는지 여부였습니다.

본드 킹이 옳은 곳

군들라흐의 진정한 주장은, 그에 대한 조롱하는 반응보다 더 많은 존경을 받아야 한다. 그의 말은—장기 부채의 담보로 사용되는 알 수 없는 생명에 관한 자산들“?”은 합법적인 질문입니다. 그의 바나나에 관한 농담도 들리는 것보다 더 날카롭습니다. “왜 바나나 저장고를 기반으로 한 30년짜리 ABS 계약을 하지 않는 걸까요? 괜찮아요, 그들은…”정체가 알려지지 않은 새로 개발된 바나나들“GPU를 장기 부채의 담보로 사용하는 것은 잘못된 일이라는 점은 그의 말이 맞습니다. 하지만 그가 잘못한 점은, 그러한 금융 조치 자체를 ‘새로운 자산 클래스’로 간주하고, ‘금융 혁신’과 ‘의심스러운 신용 등급’과 함께 여기에 포함시키는 것입니다. 그리고 월스트리트가 스스로를 속이고 있다고 결론내리는 것도 잘못된 생각입니다.”

수요 측면에서는 반박이 있습니다. 월스트리트는 수십억 달러 규모의 자금을 조달하는 방식을, 그러한 제품이 더 이상 수익을 내지 못할 것으로 예상되는 제품을 기반으로 하지 않습니다. 이 여섯 회사가 참여하는 이유도, 넵게이버의 성장이 이루어진 원인과 같습니다. 즉, AI 분야의 개발에 있어서 제약 요소는 더 이상 누군가가 그 기술을 원하는지 여부가 아니라, 자금이 어디서 나오는지입니다. 이것은 수요를 확인하는 조치이며, 수요를 소진시키는 조치는 아닙니다. 그리고 또 다른 억만장자가 합류할 때도 마찬가지입니다. 마크 쿠브난이 말했듯이…칩은 새로운 암호화폐 자산 클래스가 될 것입니다.“그 비교는 엔비디아에 대해서가 아니라, 그 발표자에 대해 더 많은 정보를 제공합니다. 계약에 따라 하이퍼스케일러에게 임대된 칩은 투기적인 상품이 아닙니다.”

하지만 여기서 문제가 생기는 부분이 있습니다. 바로 ‘밍 킹’이 전혀 의도하지 않았던 방식으로 옳은 말을 한다는 점입니다. 이는 당신이 그 직위를 어떻게 유지해야 하는지에 대한 새로운 원칙을 요구합니다. 그는 담보물의 수명이 불확실하다고 말합니다. 그건 사실입니다. 그리고 엔비디아의 제품 개발 속도가 그 이유입니다. 매번 새로운 아키텍처가 등장하면 성능이 거의 두 배로 증가합니다. 그리고 업그레이드도 끊이지 않습니다. 오늘날은 블랙웰, 루빈, 그리고 젠슨 황이 앞으로 계속해서 발표할 것들도 그렇습니다. 훈련 과정에서는 최고급 처리 장치의 유용한 수명이 매우 짧습니다. 왜냐하면 기술적 진보는 약 2년마다 일어나고, 이전 세대의 처리 장치는 가치가 떨어지기 때문입니다. 바로 이런 이유로 GPU는 10년 이상 동안 보증된다고 하기 어렵습니다.

닌트웨이의 이에 대한 대응은 전체 산업에 중요한 부분입니다. 즉, 칩들은 고장나지 않고, 그냥 다른 곳으로 이동합니다. 젠슨 황은 하드웨어가 수년 동안 경제적으로 유용하게 사용될 수 있다고 주장합니다. 왜냐하면 하드웨어는 인피니언 단계로 이동하기 때문입니다. 여기서 신뢰성, 소프트웨어, 단위 경제성이 중요하며, 성능보다는 그것이 수익을 결정합니다. 그는 2020년에 출시된 A100도 오늘날까지 상업적으로 사용되고 있다고 말합니다. 이것이 바로 트레이닝에서 인피니언으로의 전환입니다. ‘본드 킹’의 질문은, 트레이닝 시장이 변함에 따라 설치된 하드웨어가 실제로 수익을 창출할 수 있다면만 해당되는 답변이 됩니다. 이것이 바로 5000억 달러 규모의 구조를 지탱하는 전제입니다.

실제로 당신의 투자 방식을 바꿔야 할 위험

이제 군들라흐의 경고 중 실제로 받아들여야 할 부분이 있습니다. 이는 시장의 정점에 있는 진단이 아닙니다. 이는 레버리지가 지금까지는 자본과 현금으로 운영되던 순환을 넘어 새로운 순환으로 들어가고 있다는 것을 의미합니다. 이러한 변화는 수요가 안정적인 것처럼 보일 때도 인공지능 거래의 위험 구조를 바꿉니다. 이것이 바로 제 자신의 분석 체계가 “쌍둥이 신호”로 지적하는 상황입니다.

엔비디아가 이 계약을 성사시키기 위해 무엇을 추가해야 했는지 생각해보세요. 젠슨 황은 회사가 그런 선택권을 가지고 있다고 확인했습니다.최대 25%의 거래에서 백스탭 잔여 가치가 적용됩니다.1250억 달러에 달하는 규모입니다. 즉, 엔비디아는 자금 조달된 수요의 4분의 1에 해당하는 재판매 위험을 감수하게 됩니다. 그렇게 함으로써 대출자들은 반도체 상품을 담보로 대출을 받을 수 있습니다. 이는 전형적인 공급업체 금융 방식입니다. 제조업체가 자산의 가치를 보장하기 때문에 대출자는 그 자산을 담보로 대출을 할 수 있습니다. 엔비디아의 규모에서는 이런 상황이 부채와 관련된 위협이 되지는 않습니다. 순부채는 매우 적으며, 회사는 부채보다 훨씬 많은 현금과 단기 투자를 가지고 있습니다. 하지만 이러한 상황은 미래 수요를 불확실한 부채로 전환시키는 것입니다. 약 260억 달러에 달하는 재고를 포함한 이러한 규모의 공급 계약은, 수요가 증가하고 있음에도 불구하고 여전히 고려해야 할 요소입니다.

차입자의 수가 많아지면서 남은 문제가 심각해집니다. 자금 조달 목표도 마찬가지입니다.투자 등급이 낮은 스타트업과 신규 클라우드 서비스들담보물이 빠르게 가치가 하락하고, 부도가 발생할 가능성이 있기 때문에, 일부 투자자들은 이러한 위험을 감수하기 위해 11%에서 17% 사이의 수익률을 요구하고 있습니다. 그리고 담보물의 가치를 위협하는 가장 큰 요소는 경제 침체가 아니라 중국입니다. 만약 중국 공급업체들이 저비용 실리콘을 공급하여 시장에 과도한 물량을 유입시킨다면, 현재의 칩들의 재판매 가치는 부채의 상환 조건보다 훨씬 더 빠르게 하락할 것입니다. 따라서 컴퓨터를 유일한 자산으로 가진 대출자들은 실시간으로 가치가 하락하게 됩니다. 이것이 바로 “불확실한 수명을 가진 자산”이라는 개념이 단순한 표현에서 실제 현상으로 변하는 상황입니다. 국제결제은행도 이미 이에 대해 경고했습니다.AI 붕괴는 2008년 위기만큼 신용 시장에 큰 타격을 줄 수 있습니다..

이 모든 것이 내일에 부채가 무너질 것을 의미하는 것은 아닙니다. 넵글로바 자체의 신용 스프레드는 발표 이후 며칠 동안 확대되었지만, 그 변화폭은 미미했습니다.이제는 완화되었어요.이는 신용 시장이 자신의 역할을 잘 하고 있다는 것을 의미합니다. 즉, 생태계에 들어오는 레버리지의 규모를 적절히 평가하고 있는 것입니다. 당신의 포트폴리오에 있어서는 더 간단합니다. AI 체인은 이제 자금 조달 수단을 얻었으며, 자금 조달 수단이 있으면 그 체인은 주식과 추세에 관한 이야기가 아니라 부채와 가치 하락에 관한 이야기가 됩니다.

기본 원리들은 아직 풀리지 않았다.

실제로 그 기업의 힘이 얼마나 강력한지 분명히 밝히는 것이 중요합니다. 그게 바로 진정한 선도 기업과 과열된 시장을 구분하는 요소입니다. 엔비디아가 최근 보고한 2027 회계연도 첫 분기에는…수익은 816억 달러에 달했으며, 전년 대비 85% 증가했습니다.순이익률은 점차 20%씩 증가하고 있으며, 순이익률은 약 75%입니다. 지난 12개월간의 성장률도 여전히 70% 정도입니다. 같은 기간 동안의 자유현금흐름은 약 1190억 달러에 달하며, 재무제표상의 순현금은 약 5.2조 달러에 달하는 시장 가치에 비해 상당히 많습니다. 매출액을 기준으로 볼 때, 이 주식의 가치는 높은 성장성을 보이는 기술주의 범위 내에 있으며, 과거와 같이 위험한 수준에는 있지 않습니다.

“바나나 킹”에 대한 시장 반응은 주식 가격 변화에서도 드러납니다. 지난 5일 동안 주가는 약 5% 하락했으며, 52주 고점 대비 약 9% 하락했습니다. 52주 범위는 약 $164에서 $236 사이입니다. 이러한 현상은 제품 수요의 변화가 아니라, 시장의 불안정한 분위기 때문입니다. 증거는 8월 26일에 나올 엔비디아의 다음 실적 보고서입니다. 여기서는 다시 한 번 기록적인 성과가 나타날 것으로 예상됩니다.920억 달러 정도의 규모입니다.만약 그 수치가 그 이상이 된다면, 금융 관련 뉴스들은 그저 사소한 것이 될 것입니다. 반대로 그 수치가 부족하다면, 혹은 경영진이 1250억 달러의 자금이 어떻게 사용되는지 설명한다면, 그것은 레버리지 이야기가 이제는 수익성에 관한 이야기가 되고 있다는 신호입니다.

배분에 대한 답변

그렇다면 자본은 어디로 가는 걸까? 이것이 바로 시장이 놓친 질문입니다. “채권업자가 바나나 농담을 했으니 팔아야 하는가?”라는 문제는 아닙니다. 장기적으로 볼 때, Nvidia에 대한 제 견해는 여전히 유효합니다. 만약 컴퓨팅 패러다임이 인식 처리, AI 공장, 그리고 사용과 관련된 수익으로 전환된다면, Nvidia는 이러한 전환의 중심에 위치하게 됩니다. 소프트웨어 층은 하드웨어 기업을 반복적인 수익을 창출하는 기업으로 전환시키는 역할을 합니다. 그리고 이것이 기관 투자자들이 5000억 달러 규모의 투자를 할 수 있는 신뢰를 제공하는 것입니다. 이 발표 내용 중에서 그 점을 약화시키는 것은 아무것도 없습니다.

그것이 하는 일은 포지션의 시간 계산과 위험 구조를 바꾸는 것입니다. 이 두 가지는 서로 관련이 있습니다. 만약 특정 트레이드가 너무 크게 성사되어서 채권 관리자들이 그에 대해 언급하는 정도가 되고, 레버리지도 충분히 커서 비투자급 부채를 기반으로 한 신탁 구조를 통해 자금을 조달한다면, 수익률은 불규칙해집니다. 쉬운 돈은 시장이 초대형 기업들의 현금을 지원할 때 얻어졌습니다. 하지만 신탁된 자산에서는 그렇지 않습니다. 기존의 큰 포지션을 가진 사람이라면, 2026-2027년의 수익 전망이 2024-2025년과 같다고 가정하기보다는 적극적인 보호와 강화 조치를 취해야 합니다. 반면, 작은 포지션을 가진 장기 보유자라면 인내심을 가지고 8월 26일의 움직임을 주시하고, 설치된 자산의 가치를 실제로 평가하는 것이 중요합니다.

논쟁의 핵심은 엔비디아가 AI 전환 과정에서 중심적인 역할을 계속할 수 있는지 여부가 아닙니다. 문제는 현재의 회수 프로필이, 레버리지를 통한 투자가 순환에 편입되고 거래가 합의에 도달했다고 하더라도, 오늘날과 같은 분배 방식이 여전히 타당한지 여부입니다. 제 생각을 바꿀 만한 변화는, 즉 이 주장을 뒤집을 만한 요소가 있다면, 그 증거가 필요합니다. 예를 들어, 학습 수요가 증가함에 따라 인식 수익이 예상대로 발생하지 않는 경우, 새로운 클라우드 채무 불이행으로 인해 보상 구조가 위태로워지는 경우, 또는 중국의 저비용 컴퓨팅 기술이 시장을 가득 메워서 설치된 장비의 가격을 상승시키는 경우 등입니다. 문제는 수요가 아닙니다. 문제는 수요를 충족시켜야 하는 금융 구조가 위험 곡선을 보상 곡선보다 더 가파르게 만들었는지 여부이며, 4일 후에 있을 실적 발표가 이에 대한 첫 번째 정확한 정보가 될 것입니다.