엔비디아의 2790억 달러가 실제로 메모리 병목 현상에 대해 무엇을 드러내는가

기사의 제목은 “엔비디아가 역사상 가장 큰 공급망 문제를 직면하고 있다”는 것입니다. 하지만 2790억 달러라는 수치를 자세히 살펴보면 다른 의미가 있습니다. 즉, 문제의 원인이 이제 메모리 공급업체에 있지, 칩 설계자들에게는 아닙니다.

수요일에 엔비디아는 AI 칩 및 시스템에 필요한 부품을 공급하기 위한 공급업체와의 총 계약 규모가2790억 달러 – 이는 한 분기 전에 보고된 1190억 달러보다 두 배 이상입니다.관리부서는 이 증가는 “주로 메모리 구매와 관련이 있다”고 말했습니다. 대략적으로…이 총액 중 2670억 달러는 2029 회계연도 말까지 지급되어야 합니다.엔비디아의 재고가 25.8십억 달러에서 31.6십억 달러로 증가했습니다. 이는 회사가 차세대 Vera Rubin 플랫폼을 준비하기 위해 부족한 자재를 비축하고 있기 때문입니다.

하루 후, 트럼프 대통령은 마이크론에 전화를 걸었습니다.미국에 위치한 유일한 DRAM 제조업체그 회사는 엔비디아의 베라루신 제품을 생산할 수 있는 세 개의 유능한 HBM 공급업체 중 하나입니다. “세계에서 가장 뛰어난 기업 중 하나”라고 할 수 있습니다. 이러한 인정은 정치적 연극에 불과하지만, 그 기반이 되는 구조적 위치는 실제로 존재합니다.

마이크론의 상승 원인은 수요 때문입니다. 이 주식은 지난 한 해 동안 약 220% 상승했으며, 지난 12개월 동안은 690% 이상 상승하여 시장 가치가 약 1조 달러에 달했습니다. CNBC와 분석가들의 보고서에 따르면, AI가 모든 것을 소비한다고 하며, 마이크론은 메모리를 생산하는 회사이기 때문에 주식 가치가 상승하는 것입니다.

그 이야기는 방향은 맞지만 메커니즘이 잘못된 것입니다. 이는 수요에 의한 요동이 아닌, 공급이 제한되는 가격 결정 과정입니다. 실제 원인은 구조적인 부족으로 인해 계약력이 구매자에서 판매자로 전환된 것입니다. Nvidia가 그 증거입니다. 일반적으로 공급망을 통제하는 회사인데, 이제는 메모리 비용 상승을 감내해야 하며, 자신의 이익률도 줄어들고, 공급 문제를 미리 해결해야 합니다. 반도체 분야에서 가장 가격 결정권을 가진 고객이 재고를 축적하고 이익률을 줄이는 상황이 되면, 제약 요소는 공급 측으로 옮겨집니다.

공급 제약은 순환적인 것이 아니라 물리적인 것입니다.

메모리 시장은 반복적인 패턴으로 움직입니다. DRAM의 가격은 수요에 따라 상승하고, 생산 능력도 증가합니다. 그러나 가격이 하락하면 공급업체들은 손실을 입고, 생산 능력도 줄어들게 됩니다. 이러한 과정이 계속 반복됩니다. 가장 심한 침체는 2022년부터 2023년까지였는데, 그때 원자재 메모리의 가격이 너무 낮아서 수익성이 사라지는 상황이 발생했습니다.

변화된 점은, 현재의 회복세가 반도체 제품 수요의 급증에 의해 주도되고 있지 않다는 것입니다. 초기에는 공급이 제한되어 있었고, 그 후에는 업계가 빠르게 해결할 수 없는 부족 현상이 발생하고 있습니다.

이 부족 현상에는 물리적인 원인이 있습니다. AI 가속기에 필요한 스택형 메모리 구조인 고대역폭 메모리(HBM)는 상당한 양의 에너지를 소비합니다.기존의 DDR5보다 세 배나 큰 웨이퍼 면적으로 동등한 용량을 제공합니다.각 세대가 진행됨에 따라 스택의 높이가 증가하고 대역폭 요구사항도 커지기 때문에 그 비율은 점점 더 커진다. Hot Chips 2026에서 미크론의 아키텍트는 회사가 이제 “대역폭을 위해 열적 특성에 기반한 솔루션을 설계하고 있다”고 말했다. 웨이퍼 관련 문제는 제조 과정에서 발생하는 비효율성이 아니다. 그것은 HBM이 대역폭을 달성하는 방식의 물리적 특성이다.

2개의 GPU를 사용하는 패키지에서는 메모리가 중요한 역할을 합니다.약 90%의 실리콘 면적이 그렇습니다. 이는 GPU 자체의 면적보다 약 8배나 큽니다.니트비아가 더 강력한 AI 플랫폼을 개발할 때마다 메모리 사용량도 비례적으로 증가합니다. 문제는 니트비아가 얼마나 많은 GPU를 설계할 수 있는지가 아니라, 미크론, SK 하이닉스, 삼성과 같은 3개의 공급업체가 얼마나 많은 HBM 칩을 생산할 수 있는지에 달려 있습니다.

SK 하이닉스는 HBM 시장에서 선두를 차지하고 있습니다.약 58%의 점유율로, 69%에 달했던 최고치에서 하락했습니다.작년에 미크론이 삼성을 제치고 2위가 되었습니다. 이 세 회사는 모두 엔비디아의 베라루신 플랫폼을 사용할 자격을 얻었습니다. 2026년까지는 세 회사 모두 HBM 부품의 공급이 전부 소진될 예정입니다. SK 하이닉스의 CEO는 2027년이 “업계 역사상 메모리 공급이 가장 어려운 해가 될 것”이라고 예측했으며, 2030년까지는 수요가 생산량을 초과할 것이라고 말했습니다.

새로운 제조 시설의 생산 능력을 갖추는 데에는 시간이 필요합니다. 그린필드 공장의 경우, 설계 단계에서 첫 번째 웨이퍼가 생산되기까지 3~4년이 걸립니다. 숙련된 노동력, 허가 절차, 에너지 인프라도 중요한 요소입니다. 마이크론은 최신 분기 보고서에서 공급 환경을 “구조적으로 제한된” 상태로 평가했습니다.

2790억 달러가 우리에게 말하는 것

니트비의 공급업체에 대한 의무 금액은 예상치가 아닙니다. 이는 이미 계약된 구매 의무를 나타내는 수치입니다. 즉, 회사가 주문했지만 아직 받지 못한 부품에 대해 공급망에 지불해야 할 금액입니다. 한 분기에 이 수치가 두 배 이상 증가했다는 것은, 니트비가 아직 대량 생산이 시작되지 않은 플랫폼을 위해 메모리를 확보하기 위해 과감하게 주문하고 있다는 것을 의미합니다.

이 의무는 매우 긴급한 것으로, 2670억 달러가 2029회계연도 말까지 지불되어야 합니다. 이는 니브디아가 향후 2년 반 동안 이러한 비용을 충당할 수 있는 시스템을 개발하고 판매할 것이라는 확신의 표현입니다. 하지만 동시에 이는 취약성의 표현이기도 합니다. 이는 선택 사항이 아닌 의무입니다. 만약 AI 관련 개발이 느려진다면, 니브디아는 여전히 그 책임을 지고 있어야 합니다.

더욱 주목할 점은, 니브디아가 메모리 비용 상승분의 대부분을 스스로 감당하고 있다는 것입니다. 이 회사는 현재 분기의 총이익률을 74%로 목표로 했으며, 이는 75%에서 하락한 수치입니다. 4분기에는 총이익률이 71~72%에 불과할 것으로 예상됩니다. 가격 인상이 1분기에 효과를 발휘된 후에야 2028회계연도에는 총이익률이 72~73%으로 회복될 것으로 예상됩니다. 현재 매출 규모가 약 900억 달러인 상황에서, 단 한 포인트의 총이익률이라도 매 분기 약 10억 달러에 해당합니다. 니브디아는 고객들에게 메모리 비용을 전가하기 전에 그 비용을 직접 부담합니다.

이런 일은 이전에는 일어난 적이 없습니다. 엔비디아는 일반적으로 자사의 상위 공급업체들에게 마진 손실을 입지 않습니다. 반도체 산업에서 고객들이 가장 큰 영향력을 가지고 있기 때문입니다. 엔비디아가 메모리 공급업체들에게 마진을 양보하는 것은, 그 제약 요인이 엔비디아의 고객들에게 있는 것이 아니라, 메모리 공급업체들에게 있다는 증거입니다.

마이크론의 계약적 변화

만약 공급 부족이 구조적인 문제라면, 투자자들이 고려해야 할 것은 마이크론이 이 문제를 지속적으로 수익화할 수 있는지, 아니면 또 다른 단계에서 최고점에 도달한 뒤 붕괴될지는 것입니다. 답은 두 경우 중 어느 것보다 복잡합니다.

미크론이 실행했습니다.16 하이퍼스케일 기업, 엔비디아 및 기타 구매자와 체결한 전략적 고객 계약들이것들은 5년 기간의, 지불해야 하는 비취소형 계약입니다. 16개 중 14개의 계약은 약 1천억 달러에 달하는 최소 수익 기준을 가지고 있습니다. 이러한 계약들은 220억 달러 규모의 고객 자금 예치금과 신용장으로 보증됩니다. 전체적으로 볼 때, 이러한 계약들이 미크론의 수익의 약 40%를 차지할 것으로 예상됩니다.

이 구조는 주목할 만합니다. 이전의 메모리 주기에서는 수요가 부족한 상황에서 구매자들이 주문량을 두세 배로 늘렸다가, 가격이 하락하면 그 주문들을 취소했습니다. 공급업체들은 사용되지 않은 생산 능력에 따른 비용을 부담했습니다. ‘구매하거나 지불하는’ 방식에서는 구매자가 제품을 받아야 하거나, 취소할 경우 최소한의 금액을 지불해야 합니다. 계약서에는 마이크론에 대한 가격 상한선도 포함되어 있습니다. 경영진은 이를 “과거 어떤 주기보다도 훨씬 높은 수준”이라고 표현했습니다. 또한 구매자에게는 가격 하한선도 존재합니다.

변화된 것은 구매자의 행동 방식입니다. 하이퍼스케일 기업들은 메모리 부족으로 인한 비용이 예치금 비용보다 더 크기 때문에 장기적인 공급 계약을 체결합니다. HBM이 없어서 데이터 센터를 운영할 수 없는 경우, 그 데이터 센터는 불필요한 인프라가 됩니다. 구매자들은 공급의 안정성을 위해 비용을 지불하는 것입니다.

미크론이 이러한 조건을 적용할 수 있는 것은 SK 하이닉스와 삼성의 제품도 모두 품절된 상태이기 때문입니다. 공급이 충분하다면 구매자들은 다른 선택지가 있을 것이고, 이런 규모에서는 계약에 ‘수령하거나 지불해야 한다’는 조항이 존재하지 않을 것입니다. 바로 이 부족한 상황이야말로 계약 구조가 작동하는 원인입니다.

분기별 재무 결과도 이러한 구조적 변화를 반영하고 있습니다. 2026 회계연도에 미크론은 약 260억 달러의 자유 현금흐름을 창출했으며, 250억 달러의 투자비용을 지출함으로써 순현금은 약 200억 달러가 됩니다. 전체 매출의 마진율은 약 70% 수준이며, 특정 분기에는 가격이 높아지면서 80% 중반까지 상승합니다. 매출은 연간 기준으로 167% 성장했습니다.

기억이 되어버린 두 가지 시장

메모리 산업은 두 가지 크게 다른 사업 분야로 나뉘어졌으며, 이 구분에 따라 적용되는 경제학도 달라집니다.

HBM은 자격을 갖춘, 특화된 제품입니다. 특정 액세서리 플랫폼용 HBM4는 특정한 기반 칩, 열적 특성, 포장 방식이 필요합니다. 이는 JEDEC 표준에 맞는 교체 가능한 제품이 아닙니다. Nvidia는 각 플랫폼별로 공급업체를 선정합니다. 한 번 자격을 얻으면 재심사가 필요하기 때문에 비용이 많이 듭니다. 따라서 장기 계약, 가격 제한, 고객의 예치금 등이 유용한 시장입니다.

전통적인 DRAM, 즉 PC나 서버, 가정용 전자제품에 사용되는 DDR5는 여전히 상당히 저가형 제품입니다. 가격은 급상승하고 있으며, 2026년 초에는 분기별로 90~95% 증가했고, 2분기에는 58~63% 더 증가했습니다. 1년 전에 110달러에서 140달러에 팔렸던 32기가바이트짜리 DDR5 키트는 이제 약 392달러에 판매되고 있습니다. 하지만 이 시장에서는 공급량이 늘어나면 결국 가격이 하락할 것이며, 중국의 경쟁사인 CXMT도 점점 더 큰 규모로 생산을 확대하고 있습니다.

두 시장으로의 분할이 바로 SCAs가 중요한 이유입니다. SCAs는 DRAM 시장의 약 20%, NAND 시장의 3분의 1을 차지하며, 가치가 높고 차별화된 부문을 대상으로 합니다. 이는 상품형 DRAM이 중국의 경쟁 압력에 직면하게 되면 마이크론의 수익의 약 절반이 손실될 것이라는 점을 암묵적으로 인정하는 것입니다. 경영진이 말했듯이, 목표는 4~6배의 수익률로 거래되는 주기적 상품형 모델에서 8~11배의 수익률을 가진 ‘주기적 프랜차이즈’ 모델로 전환하는 것입니다.

그러한 전환이 성공할지는 실행 시점에 달려 있습니다. SCAs는 2030년까지 운영될 예정입니다. 마이크론의 아이다호와 뉴욕 공장, 삼성의 한국 공장, 그리고 중국의 CXMT에서 생산되는 새로운 친환경 생산 능력은 2028년부터 2029년까지야 실제적인 생산량을 제공할 수 있을 것으로 예상됩니다. 약 2년 정도의 시간 동안 계약된 가격 정책이 유효하며, 그 이후에는 계약이 재협상되고 새로운 생산 능력도 동시에 가동될 것입니다.

전방 조건

미크론은 미국 역사상 가장 큰 국내 반도체 생산 시설을 구축하고 있습니다. 이 회사는 2035년까지 2500억 달러 이상의 미국 내 투자를 약속했으며, 아이다호주 보이시에 새로운 반도체 공장 두 곳을 건설하기 위해 500억 달러를 투자할 예정입니다. 첫 번째 공장은 2027년 중반에 웨이퍼를 생산할 예정이며, 뉴욕주 클레이에도 별도의 공장을 건설할 계획입니다. 글로벌와퍼스에게 5억 달러의 자금을 지원하여 국내 300mm 실리콘 웨이퍼를 생산할 수 있도록 했습니다. 장기적인 목표는 DRAM의 40%를 국내에서 생산하는 것입니다.

이러한 투자 경로는 공급 문제를 해결하는 방식입니다. 현재의 부족 상황이 해소되는 메커니즘이죠. 2500억 달러의 투자는 인공지능을 활용한 수요가 이십년 후에도 계속된다고 가정한 것입니다. 만약 그렇다면, 새로운 생산 능력이 성장에 맞춰서 가격을 조절할 수 있을 것이며, SCAs는 최소한의 공급량을 보장해줄 것입니다. 하지만 수요가 신규 설비 건설보다 빠르게 정상화된다면, 회사는 약세 시장에서 고정된 의무를 갖게 되고, 오늘날처럼 보이는 장기적인 공급 약속들은 실제로 부채가 됩니다.

이 주식의 가치는 긍정적인 전망을 반영하고 있습니다. 추정 수익률은 약 20.5배이며, 시장 가치는 1조 4천억 달러에 달합니다. 이는 지속적인 이익 증가, 성공적인 계약 체결, 그리고 다년간의 공급 부족 상황을 고려한 가격 책정입니다. 12개월 동안 주가가 700% 이상 상승한 후, 7월에는 약 29% 하락했습니다. 이는 완벽한 주식으로 평가된 주식들이 나타내는 변동성을 보여줍니다.

중요한 문제는 AI에 대한 수요가 실제로 존재하는지 여부가 아닙니다. 중요한 것은, 현재의 가격 정책과 계약 구조를 유지할 수 있는 공급 제약이 2028년에서 2029년 사이의 재협상 기간 동안에도 지속될 수 있는지입니다. 그 시기에 여러 공급업체들이 새로운 생산 능력을 동시에 가동하면서 기존 계약도 만료됩니다. 바로 그 시기가 구조적 문제가 증명되거나 해결되는 시기입니다.