엔비디아의 106% 성장은 한 사이클의 종말입니다. 인스펙션이 그 회사가 계속 성장할 수 있는 이유입니다.

엔비디아는 8월 26일에 발표한 회계연도 2분기 보고서에 따르면, 대부분의 기업들은 961억 2000만 달러의 매출을 올리지 못했다고 합니다.전년 대비 106% 성장했으며, 총 이익률은 75%였습니다.5일이 지났지만, 주가는 단지 몇 퍼센트만 상승했으며, 5월에 기록된 수준보다 여전히 약 7% 낮은 상태입니다. 주가가 두 배로 올라간 것에 대한 반응이 미미하다는 것 자체가 중요한 신호입니다. 시장은 이미 예상했던 성장에 더 이상 놀라지 않는다는 뜻입니다. 궁금한 것은 이 회사가 어떻게 변할지입니다. 숫자로 보면, 엔비디아는 이미 AI 구축 단계를 넘어서 실제 운영 단계로 넘어갔다는 의미입니다.

차이점이 바로 전체 이야기입니다. 훈련은 데이터를 유능한 모델로 변환하는 비용이 많이 드는 일회성 과정입니다. 반면 추론은 그 모델을 실행하는 데 발생하는 지속적인 비용입니다. 각각의 답변, 생성된 토큰, 에이전트가 취하는 모든 행동 모두 추론 과정에서 컴퓨팅 자원이 소비됩니다. 엔비디아는 CUDA라는 소프트웨어 기술을 통해 훈련 문제를 해결했으며, 이 기술 덕분에 개발자들이 10여 년 동안 함께 일할 수 있었습니다. 그 덕분에 세계에서 가장 가치 있는 회사 중 하나가 만들어졌습니다. 시장의 실수는 이러한 끝나가는 단계를 계속해서 가격으로 평가하는 것입니다.

경영진은 무게 중심이 이동했다고 명확히 말했습니다. “AI는 전환점에 도달했습니다”라고 젠슨 황은 분석가들에게 말했습니다. “AI는 유용한 역할을 하고 있습니다. 그 AI의 토큰들은 생산적이고 수익성이 좋습니다.”이제, 수익을 계산해 보겠습니다.“이 슬로건 뒤에는 실제적인 변화가 있으며, 그 변화는 이미 수익 구조에서 나타나고 있습니다. 엔비디아는 890억 달러 규모의 데이터 센터 수익을 두 부분으로 나누었습니다. 하나는 대규모 공공 클라우드 서비스로, 490억 달러로, 순서별로 13% 증가했습니다. 나머지 부분은 ACIE라고 불리며, 400억 달러입니다.”순차적으로 25% 증가하고, 전년 대비 138% 증가했습니다.결과적으로 역할이 거의 반대가 되었습니다. 지난 2년 동안 성장을 이끌었던 고객층은 이제 성장 속도가 느린 그룹이 되었고, 가장 빠르게 성장하는 고객층은 AI를 구축하는 것만으로는 수익을 얻지 못하고, AI를 활용해 수익을 창출하는 그룹입니다. 소버니언 AI 관련 수익은 작년에 비해 약 세 배 증가했으며, 데이터 센터 네트워킹 관련 수익도 138% 증가했습니다.

경제학적 관점에서 볼 때, 이것이 왜 중요한지 설명할 수 있습니다. 훈련에 필요한 자원은 갑자기 증가할 수 있으며, 그로 인해 과부하가 발생할 수 있습니다. 추론 작업은 계속해서 진행되는 과정이며, 에이전트 기반의 작업들은 여러 단계를 거쳐 한 가지 질문에 답하는 대신 작업을 완료합니다. 이런 경우, 사람이 도구를 사용할 때보다 15~100배나 많은 컴퓨팅 자원이 필요합니다. 그러므로 운영자의 수익은 그가 활용할 수 있는 컴퓨팅 자원에 직접적으로 의존합니다. 황은 이러한 상황을 달러로 표현했습니다. 배포된 용량당 수익은 호퍼 플랫폼 시절 약 180억 달러에서 그레이스 블랙웰 플랫폼에서는 250억 달러, 새로운 베라 루빈 플랫폼에서는 400억 달러로 상승했습니다. 이 플랫폼은 현재 모든 주요 고객으로부터 주문이 들어오고 있습니다.

그래서 경영진은 여전히 여유가 있다고 생각합니다. 현재 분기에는 중국 데이터 센터 관련 수익을 고려하지 않고 1080억 달러의 수익이 예상됩니다. 또한 베라 루빈의 수익도 데이터 센터 수익의 약 5분의 1에 불과할 것으로 예상됩니다. 다음 회계연도에는 엔비디아는 약 70%의 수익 성장을 목표로 하고 있습니다.그리고 그것을 ‘공급 제약이 있는’ 것으로 분류했습니다.제한된 것은, 그 제품과 그와 관련된 메모리, 성능, 파운드리 파트너들이 얼마나 빠르게 제품을 생산할 수 있는지에 달려 있습니다. 고객이 여전히 그 제품을 원하는지 여부와는 관계가 없습니다. 올해 약 4000억 달러 규모의 Nvidia의 경우, 70%라는 수치는 2028년 1월까지의 회계연도 동안 7000억 달러 규모의 매출을 의미합니다.

단점은 시장이 이런 엄청난 규모의 주문을 이미 들어본 적이 있다는 점입니다. 3월에 열린 GTC에서 황은 엔비디아가 2027년까지 블래크웰과 베라 루빈에 1조 달러 규모의 주문이 있을 것이라고 말했습니다.1년 전에 그가 제시한 5000억 달러라는 수치를 두 배로 늘린다.하지만 그 수치는 결과가 아니라, 파이프라인을 나타내는 것입니다. 즉, 공급업체의 구매 주문서, 의사결정 문서, 그리고 다년간의 전망 등입니다.2027년 말까지 수익으로 인정될 것으로 예상되는 가치의 약 40%약속된 일정은 실제 예약이 아닙니다. 전환율이 중요합니다.

그러한 약속들이 바로 엔비디아의 현재 가장 큰 위험 요소이며, 그것들은 메모리로 구성되어 있습니다. 고급형 AI 랙은 현재…설계 비용의 약 4분의 1은 DRAM과 고대역폭 메모리에 사용됩니다.2년 전의 낮은 비율에서 상승했으며, 2026년 1분기에는 기존 DRAM 계약 가격이 90~95% 증가했습니다. 공급 약정액은 2790억 달러로 증가했으며, 대부분은 Vera Rubin용 메모리입니다. 이로 인해 총 마진은 75%에서 감소했습니다.이 회계년도에 71%-72%의 최저점을 향해 나아가고 있습니다.72%-73%에 가까워지는 단계에서 정착하기 전에, Nvidia의 대응 방안은 가격 정책입니다. 보고에 따르면 Nvidia는 고객들에게 그러한 상황을 예상하라고 말했습니다.내년 초에 베라 루빈 및 그레이스 블랙웰 시스템의 배송량이 15% 이상 증가할 예정입니다.그리고 SK 하이닉스와 마이크론과의 다년간 HBM 공급 계약도 고정된 상태입니다. 만약 이러한 증가세가 유지된다면, 그 상황은 일시적인 것이며, 가격 정책의 힘도 여전히 유효할 것입니다. 하지만 고객들이 요구를 낮추거나, 주문량이 예상보다 느리게 증가한다면, 약속된 수량과 마진 수준 문제는 두 가지 측면에서 모두 발생할 수 있습니다.

따라서 유용한 판단은 “성장하는 기업을 사라”는 것이 아닙니다. 엔비디아의 가치는 약 5.3조 달러이며, 전년도 매출의 17~18배에 달합니다. 이는 어떤 역사적 기준으로 보나도 저렴한 가격이 아닙니다. 현재 엔비디아의 향후 전망은 두 가지 요소에 의해 결정됩니다. 첫째, 이익률이 얼마나 낮아질지입니다. 둘째, 1조 달러 규모의 투자가 관리자들이 예상하는 방식대로 실현될지 여부입니다. 계속해서 고려해야 하는 이유는, 회사가 성장하는 것은 고객들이 구매한 컴퓨팅 서비스로 수익을 얻기 때문이며, 트레이닝 분야의 호황 때문이 아니라는 점입니다. 이것이 순환적인 상황과 복합적인 상황의 차이입니다. 이 가격에 투자하는 것이 적절한지 여부는 모든 투자자가 다른 선택지들과 비교하여 답해야 할 문제입니다. 그리고 이것이 유일하게 중요한 문제입니다.