주식의 가치를 결정하는 숫자

투자자들이 국채 수익률에 대해 가장 흔히 생각하는 것은 간단합니다. 수익률이 상승하면 주식 가치는 하락한다는 것입니다. 이는 자연스러운 결론입니다. 만약 정부가 아무것도 하지 않아도 4.75%의 수익을 제공한다면, 왜 회사에 돈을 걸고 위험을 감수하겠습니까? 주식을 매도하고 채권을 구입하면 됩니다.

그 그림은 반쪽만 맞습니다. 그래서 어떤 주식의 가치를 확인해야 하는지 설명해줍니다. 하지만 수익률이 상승하는 주식과 그렇지 않은 주식이 무엇인지는 설명하지 못합니다.

잃어버린 부분은 채권과 주식이 서로 경쟁한다는 것이 아닙니다. 중요한 것은 10년물 국채의 수익률이 전체 경제의 차입 비용을 결정한다는 점입니다. 그리고 모든 주식도 마치 누군가가 그 가격으로 오늘부터 영구적으로 구매하기 위해 돈을 빌리는 것처럼 가격이 책정됩니다.

30초 정도 그 약어를 잠시 생각해보세요. 두 개의 테이블이 있는 식당을 상상해보세요.

표 A는 보장된 것입니다. 당신이 차에 타면, 주인이 10년 동안 매년 4.75달러를 주고 당신을 문 앞까지 배웅해줍니다. 아무 질문도 없고, 위험도 없으며, 놀라움도 없습니다. 그 주인은 미국 정부입니다. 미국 정부는 인쇄기와 세금 관련 독점권을 가지고 있습니다.

표 B는 불확실합니다. 주인은 1년 후에 3달러를 지불하겠다고 약속하지만, 그 다음 해에는 3.5달러나 더 많이, 혹은 적게 지불할 수도 있습니다. 주인은 제대로 된 사업을 운영하고 있지만, 고객들이 떠날 수도 있고, 비용도 증가할 수 있습니다. 또한 부엌에서 화재가 발생할 수도 있습니다. 이것이 바로 S&P 500에 포함된 모든 종목입니다.

이제 누군가 이렇게 말할 거예요: “표 A는 연간 지불금을 3.50달러에서 4.75달러로 올렸습니다. 확실합니다.”

즉, 문제는 이렇습니다: B 테이블에 앉기 위해 얼마나 많은 가격을 지불할 의향이 있느냐는 것입니다. 안전한 테이블의 가격이 더 높다면, 위험한 테이블은 같은 가격을 받기 위해 훨씬 더 많은 가치를 얻어야 합니다. 만약 B 테이블의 가격이 내려가지 않는다면, 아무도 그 테이블을 구매하지 않게 됩니다.

바로 그런 일이 2026년 8월에 일어났습니다.

무엇이 움직였나요?

10년물 재무부 채권의 수익률이 상승했다.4.79%2025년 초 이후 최고 수준입니다. 30년물 국채 수익률이 새로운 기록을 세웠습니다.5.3%, 2007년 이후 최고치거의 20년이 걸렸습니다. 전체 곡선이 위로 움직인 것은 단 하나의 사건 때문이 아니라, 네 가지 힘이 같은 방향으로 작용했기 때문입니다.

• 그냥 남아 있는 인플레이션.12개월 PCE 가격 지수는3.7%연방준비제도의 2% 목표를 훨씬 초과했습니다. 모든 상품과 서비스 중 절반 이상이 상승했습니다.연간 3% 이상 증가.
• A40조 달러부채가 쌓여가는 상황.미국 정부는 지속적인 재정 적자를 메우기 위해 엄청난 양의 신규 국채를 발행해왔으며, 투자자들은 그 부채를 보유하는 대가로 더 많은 보상을 요구하고 있습니다.
• 기업의 차입이 역대 최고 수준에 달함.미국 기업들은 올해 약 1.7조 달러의 기업채를 발행했으며, 이는 AI 관련 투자가 급증함에 따라 전년 대비 27% 증가한 수치입니다.
• 지정학적 위험.이란의 전쟁과 세계적인 에너지 불안정으로 인해 유가가 상승하고 있으며, 이는 기존의 인플레이션 압력에 더해져 추가적인 부담이 되고 있습니다.

그리고 8월 28일, 연방준비제도의 의장인 케빈 워시는 잭슨홀에서 연설했습니다. 그는 연방준비제도가 “65개월에 걸쳐 지속적인 높은 인플레이션”을 보이고 있다고 말했으며, 현재의 주요 관심사는 물가 문제라고 강조했습니다. 그는 금리 인상을 약속하지는 않았지만, 신용 스프레드는 역대 최저 수준이며, 대출 기준도 쉽고, 기업의 지출도 급증하고 있다고 말했습니다. 즉, 금융 환경이 경제를 억제하지 않고 있으며, 인플레이션이 진정되지 않는다면 연방준비제도는 금리를 인상할 준비가 되어 있다고 했습니다.

미국 재무부는 채권 시장을 안정시키기 위한 긴급 조치로, 장기 부채 회수 프로그램을 2억 달러에서 11월까지는 최소 40억 달러로 두 배로 늘렸습니다.

이제 프로퍼티들을 라벨로 표시하세요.

이곳은 레스토랑 테이블을 운영하는 데 있어서 사용되는 재정적 메커니즘입니다.

모든 주식 가격은 사실상 회사의 미래 수익에 대한 권리로서, 오늘날까지 할인된 형태로 표현된 것입니다. 할인율은 위험이 없는 금리, 즉 10년물 국채 수익률에서 시작되며, 회사가 기대와 달리 실패할 가능성에 따른 보수가 추가됩니다.

무위험 수익률이 상승하면, 할인율도 함께 상승합니다. 미래의 달러 가치는 현재보다 낮아집니다. 동일한 기업 이익 흐름이 더 이상 낮은 주가를 유지하는 데 기여하지 못합니다.

간단한 계산만 해보세요.

장난감 버전에서는 세 개의 숫자와 하나의 나눗셈이 있습니다.

S&P 500 지수의 주가는 올해 약 70달러입니다. 10년간의 수익률이 3.5%인 경우, 이 지수의 미래 P/E 비율은 약 28배입니다. 70달러에 28을 곱하면 약 1,960달러가 됩니다.

이제 10년물 수익률을 4.75%로 올립니다. 125배점의 증가로 인해 투자자들은 더 낮은 P/E 비율을 요구하게 되는데, 같은 환경에서 이는 약 22배가 됩니다. 계산하면: $70 × 22 = 약 $1,540가 됩니다.

수익은 변동하지 않았습니다. 수익률은 상승했습니다. 반면, 추정된 주가는 21% 하락했습니다.

이것이 바로 재무부 채권의 수익률이 모든 주식 가치 평가의 기반이 되는 원리입니다. 채권과 주식이 직접적으로 경쟁하는 것이 아니기 때문입니다. 수익률은 돈의 기본적인 가격을 결정하는 요소이며, 모든 주식도 그 기준에 따라 가격이 책정됩니다.

하지만 이 부분은 헤드라인에 나오지 않는다.

모든 수익 증가는 주식에 미치는 영향이 모두 같지는 않습니다. 골드만삭스 리서치는 그렇다고 밝혔습니다.실질적인 재무부 채권 수익률이 100베이스포인트 변동할 때, S&P 500의 미래 P/E 비율은 약 7% 정도 변동합니다.하지만 그 움직임의 방향은…왜수익이 증가하고 있습니다.

• 생산량이 증가하는 경우는 다음과 같습니다.성장 전망이 개선되고 있습니다.주식 가격은 보통 그와 함께 상승합니다. 표 B에 나와 있는 수익률은 할인율보다 더 빠르게 증가하고 있습니다. 이는 주식 가격에 있어서 수익률 변동 자체보다 약 3배나 더 중요한 요소입니다.
• 수율이 증가하는 경우는…재정적 우려들정부 부채가 더 많아지고, 기다리는 데 드는 비용도 증가함에 따라 주식 시장이 어려워집니다. 할인율은 상승하지만, 수익 전망은 개선되지 않습니다.

2026년 8월에는 대부분의 압력이 재정적인 측면에서 발생했습니다. 투자자들이 단기 채권을 계속 보유하는 대신 장기 채권을 보유하기 위해 요구하는 추가 보상금인 ‘프리미엄’이 2014년 이후 최고 수준으로 상승했습니다. 이런 경우는 수익을 개선하지 못하면서도 주가를 낮추는 효과를 가져옵니다.

추악한 길

S&P 500은 수익률이 상승했음에도 불구하고 8월 동안 꽤 잘 유지되었습니다. 10년물 채권 가격이 상승했음에도 불구하고 S&P 500는 상승세를 보였습니다. 왜일까요? 기업의 이익이 강력했기 때문입니다. 지난해 S&P 500 기업들의 이익은 20% 이상 증가했습니다. 또한 S&P 500 기업들의 부채 중 72%는 2028년까지 고정된 금리를 가지고 있어서, 대부분의 대기업들은 아직 높아진 차입 비용의 영향을 느끼지 못하고 있습니다.

하지만 불균형이 존재합니다. 적은 자본을 가진 회사들은 수익률이 낮고 자금조달도 자주 필요하기 때문에, 높아진 금리로 인해 실제 수익에 압박을 받습니다. S&P 500 지수의 수익에 100베이스포인트 정도의 변화가 생긴다면, 그 영향은 거의 중립적일 것으로 예상됩니다. 하지만 이 평균값은 분포를 숨기고 있습니다. 대기업들은 이러한 영향에서 자유롭지만, 소기업들은 그렇지 않습니다.

또한 속도 문제도 있습니다. 골드만삭스는 역사적으로 주식 가격이 한 달 동안 두 표준편차 이상 상승할 때 주가가 하락하는 경향이 있다고 지적합니다. 이는 약 60바이스포인트 정도의 상승률입니다. 8월의 상승세도 그 임계치에 근접했습니다. 가격이 빠르게 변동될 경우, 기업의 실적을 따라잡을 시간이 없습니다.

이것이 깨지는 곳

그 비유는 이제 그 역할을 다했습니다. 하지만 여기서 그 비유가 깨지게 됩니다.

그 레스토랑에는 단 두 개의 테이블만 있습니다. 실제 시장에서는 수천 개의 테이블이 있으며, 그들의 반응도 다릅니다. 금융주는 높은 금리로 인해 이익을 얻습니다. 왜냐하면 그들의 제품인 대출, 주택담보대출, 예금 등이 더 많은 수익을 가져오기 때문입니다. 현금흐름이 좋고 부채가 적은 회사들은 거의 영향을 받지 않습니다. 반면, 변동금리 부채가 많고 마진이 낮은 회사들만이 실제로 어려움을 겪게 됩니다.

또한, 재무부 채권의 수익률이 유일한 중요한 요소는 아닙니다. 기업채권, 상업대출, 신용 스프레드 등도 모두 재무부 채권보다 높은 수익률을 가지고 있습니다. 만약 스프레드가 커진다면, 즉 정부가 지불하는 금액과 위험한 기업이 지불하는 금액의 차이가 클 경우, 기업들의 실제 자금 비용은 표면적인 수익률보다 더 빠르게 증가합니다.

그리고 가장 중요한 점은, 이 레스토랑의 경우 수익이 고정된 것으로 간주된다는 것입니다. 하지만 실제로는 금리 상승으로 인해 경제가 둔화되고, 그로 인해 수익도 감소합니다. 이는 2차적인 효과이지만, 분명히 존재합니다. 만약 연방준비제도가 인플레이션을 억제하기 위해 금리를 충분히 올린다면, 수요도 함께 줄어듭니다. 표 B는 단순히 할인율이 더 높아지는 것만이 아니라, 실제로 수익도 줄어듭니다.

모델을 다시 시장에 내놓습니다.

2026년 9월이 시작될 때의 상황은 이렇습니다. 10년물 재무부 채권의 수익률은 약 4.79%입니다. 30년물 채권의 수익률도 비슷한 수준입니다.5.27%인플레이션율은 3.7%입니다. 연방준비제도는 9월 중에 회의를 열 예정이며, 워시 총재는 인플레이션이 개선되지 않을 경우 금리를 인상할 준비가 되어 있다고 밝혔습니다.

S&P 500은 견고한 성과를 보였지만, 수익률과 주가수준이라는 관계는 변하지 않았습니다. 만약 10년물 채권의 수익률이 5%에 도달한다면—이는 2023년과 2024년에도 그랬던 일입니다—그렇게 되면 지수가 유지할 수 있는 미래 P/E 비율도 더욱 하락하게 됩니다. 단, 이익 성장이 충분히 크다면 이러한 상황을 극복할 수 있을 것입니다.

한 가지 시험을 기억한다면, 이 시험을 사용하세요.

토렌시스 금리 상승에 관한 헤드라인을 볼 때는 “이게 주식에 좋지 않나요?”라고 묻지 마세요. 대신 이렇게 물어보세요:

수익을 결정하는 요인은 무엇이며, 귀하의 포트폴리오에 있는 회사들 중에서 실제로 이율로 대출을 받는 회사들은 어디인가요?

만약 수익률 상승이 성장에 기인한 것이고, 당신이 소유한 회사들이 현재 고정금리 부채를 갚고 있는 상황이라면, 더 높은 수익률은 몇 달 동안 들었던 최고의 소식일 것입니다. 반면, 수익률 상승이 재정적인 요인 때문이며, 당신이 소유한 회사들이 내일 다시 차입금을 갚는 상황이라면, 그 경우는 정반대입니다.

재무부의 수익률은 매수할지 팔지 결정하는 데 도움이 되는 것은 아닙니다. 그 수익률은 시장이 돈의 가치를 어떻게 판단하는지를 보여줄 뿐입니다. 모든 주식 가격, 모든 기업의 결정, 그리고 모든 모기지 신청도 이 수치에 기반을 두고 있습니다. 그 수치의 변화를 주의 깊게 지켜보세요.왜더욱 빠르게 움직이고 있어요.