NKGen의 알츠하이머 관련 투자가 거의 비어 있는 재무제표를 만들어냈다.

기사의 제목은 좋은 소식처럼 쉽게 읽힙니다. NKGen Biotech는 한국에서 열리는 생명공학 컨퍼런스에서 자사의 주요 세포치료제인 트로클루셀을 선보일 예정입니다. 이는 알츠하이머병, 파킨슨병, ALS, 전두엽성 치매 등 다양한 질환에 대한 약물의 잠재력을 홍보할 수 있는 좋은 기회입니다.국제적인 청중에게초보자들이 주식 시세표를 분석할 때, 그 회사는 실제 제품을 만들기 위해 노력하는 회사처럼 보입니다.

그렇습니다. 이 이야기에서 진지하게 고려해야 할 부분은 바로 과학입니다. 그리고 이것이 일반 주식의 가치가 결정되는 요인도 아닙니다.

작고 통제되지 않는 연구 속에 숨겨진 진짜 신호

트로쿨레우셀은 자가 동종 NK 세포 치료법입니다. 이 치료법에서는 환자 자신의 자연적인 살인세포를 채취하여 실험실에서 증식시킨 뒤 다시 환자에게 주입함으로써 신경 염증을 억제합니다. 두 개의 소규모 1상 임상시험 결과는 매우 유망한 것으로 보였으며, 이러한 결과들은 여러 차례 집계되어 발표되었습니다.알츠하이머병 환자의 92%는 인지 기능이 안정적이거나 향상된 상태였습니다.그리고…6명의 환자를 포함하는 중등도 질환 그룹모든 6명은 상태가 개선되었거나 유지되었으며, 반면 절반의 사람들은 표준 인지 척도에서 중간 단계에서 경미한 단계로 향했습니다. 바이오마커 신호도 이러한 변화를 반영했습니다.GFAP의 감소치매의 심각도와 관련된 단백질입니다.

솔직히 말해서, 위약제군이 없고, 환자 수도 적으며, 데이터도 아직 초기 단계에 불과합니다. 이는 계속 관찰해야 하는 이유일 뿐, 결론은 아닙니다. 하지만 이는 실제로 존재하는 현상이며, 바로 그게 모든 문제의 핵심입니다.

실제 상황은 성장의 이야기가 아닙니다.

하지만 투자 사례는, 같은 작은 데이터 세트를 반복적으로 사용하는 컨퍼런스에서 이 CEO가 발표하는 자료들로 만들어진 것이 아닙니다. 그보다는 재무제표를 통해 만들어진 것이며, 재무제표는 다른 이야기를 전해줍니다.

최근 보고된 재무제표에 따르면, NKGen은약 10만 달러의 현금반대에 맞서서연간 2천만 달러 규모의 운영 비용이 듭니다.산술 계산을 해보면, 약 이틀 정도의 시간이 남는다. 이를 달로 측정하는 것이지, 달을 기준으로 하는 것은 아니다. 그 회사는 수천만 달러에 달하는 부채를 지고 있다.부정적 주주 자본4700만 달러가 넘는 금액이 되었으며, 이는 자산이 더 이상 부채를 충당할 수 없다는 의미입니다. 자본금 측면에서는 전체 시장 가치가 하락했습니다.수십만 달러 – 단 한 해에 97% 이상 감소했습니다.회사의 자본과 부채가 수천만 달러에 불과하더라도, 채권자와 구조적 요소들이 가치를 결정하는 것이지, 일반 주주들은 그렇지 않기 때문입니다.

그래서 이 회사는 더 이상 Nasdaq에서 거래하지 않는 것입니다.2025년 3월에 OTC 시장으로 이전함.

현금이 전혀 없는 회사가 어떻게 생존하는가: 작고 부담스러운 거래들

NKGen이 실제로 자금을 어떻게 조달했는지에 대해서는 주주들에게 모든 정보가 제공됩니다. 2025년 7월에 그들이…전략적 투자자가 200만 달러를 투자해 주었습니다.9월에는 하나를 추가했습니다.105만 달러 규모의 보증 가능한 전환권이 있으며, 이는 각각 0.08달러에 1300만 주 이상으로 전환됩니다.10년간 0.08달러의 보증이 제공되며, 대주주들 간의 투표 방식으로 승인된 주식 수가 증가된다. 이 정도의 작은 금액은, 주식이 거래되는 가격보다 훨씬 낮은 환산 가격이므로 성장 자본이 아니다. 이는 단지 몇 주 동안의 생존을 위한 자금일 뿐이며, 모든 것은 기존 주주들이 지분 감소를 통해 받는 것이다.

여기서는 ‘황소형 상황’과 ‘곰형 상황’이 충돌합니다. 급속히 성장하는 시장에서는, 자금이 주식 수보다 더 빠르게 성장을 촉진할 때 그러한 희석 현상도 견딜 수 있습니다. 하지만 여기서는 그렇지 않습니다. 이러한 희석 현상은 수익을 창출하지 못하는 약물에 자금을 투입하는 것으로, 아직 승인까지는 몇 년이 걸릴 것입니다. 또한, 지분이 이미 사실상 0에 가까운 회사에서 이런 일이 일어나고 있습니다. 희석 현상을 용인할 수 있는 예외적인 경우는 존재하지 않습니다.

좋은 데이터로도 해결할 수 없는 경제 문제들

한 걸음 뒤로 물러나면, 가장 심각한 문제는 바로 치료법의 구조입니다. 자가세포치료는 한 명의 환자를 대상으로 한 번에 이루어집니다. 각 투여량은 그 환자 자신의 면역 세포를 활용하여 제조됩니다. 이것이 바로 승인된 CAR-T 암 치료제의 모델입니다. 이러한 치료제는 수십만 달러에 달하는 비용이 들며, 가장 심각한 환자들에게만 제공됩니다. 이는 수백만 명의 사람들에게 전달될 수 있는 의약품과는 정반대입니다.

알츠하이머는 매우 많은 사람들에게 발생하는 만성 질환입니다. 환자마다 맞춰서 치료법을 만들어야 하며, 반복적으로 처방해야 하는 치료법입니다 – NKGen의 중등도 알츠하이머 환자들에 대한 치료법입니다.3주마다 한 번씩 약을 투여받았습니다.– 그로 인해 비용과 규모의 문제가 발생하며, 어떤 회의 슬라이드도 이 문제를 해결할 수 없습니다. 설령 트로큘레우셀이 적절한 위약제를 사용한 실험에서 효과가 있다 하더라도, 환자나 보험사가 감당할 수 있는 가격에 널리 판매하는 것은 현재 기술로는 해결할 수 없는 문제입니다.

판결

임상 데이터의 모든 말을 믿어도, 결국 같은 결론에 도달할 수 있습니다. NKGen은 현재의 형태로는 소매주주에게 이익을 주는 기업이 아닙니다. 주식의 수익률은 자금 조달 방식에 의해 결정됩니다. 거의 없는 현금, 아주 낮은 가격의 전환 가능한 채권, 워런스 등의 요소들이 작용합니다. 그런 상황에서는 어떤 효과가 나타나든 그 결과는 몇 년 뒤에야 변할 수 있습니다. 약물 관련 이야기는 계속될 수 있겠지만, 주식의 가치는 재무제표에 의해 결정됩니다. 그리고 재무제표는 가장 약한 부분입니다.

치매 치료에 대한 수요는 문제가 아닙니다. 중요한 것은, 그러한 기업이 필요한 자금을 확보할 수 있는지, 아니면 이미 성과가 있는 곳에 자본을 투자하는 것이 더 나은지 하는 것입니다. 투자를 결정하려는 사람에게는, 임상 단계의 마이크로쿠프 기업들이 처해 있는 문제와 같은 원칙이 적용됩니다. 즉, 약속된 성과나 발표 일정보다는, 실제로 달성될 수 있는 목표들과 그 목표를 지원할 자본 구조를 결정해야 합니다.