뉴마크의 현금흐름은 4배가 되었지만 주식 가격은 하락했습니다. 그렇다면 왜 이러한 차이가 계속되는 걸까?

뉴마크 그룹의 주식 가치는 지난 한 해 동안 약 25% 하락했습니다. 반면, 같은 기간 동안의 자유 현금 흐름은 거의 4배로 증가했습니다.

테이프로 인한 문제와 비즈니스에 대한 문제 사이의 간극은 우연이 아닙니다. 뉴마크는 마치 상업용 부동산의 위기가 이미 시작된 것처럼 판매 활동을 하고 있습니다. 회사의 분기별 실적도 그 반대인 상황을 보여줍니다.

뉴마크가 무엇인지, 그리고 무엇이 아닌지

뉴마크는 임대업자가 아닙니다. 건물을 소유하지도 않고, 공실 위험도 없으며, 부동산 가치에 베팅도 하지 않습니다. 뉴마크는 수수료를 받고 서비스를 제공하는 상업용 부동산 전문 기업입니다. 즉, 임대업 관련 조언, 자본 시장 서비스, 부동산 관리, 가치 평가 등의 서비스를 제공합니다. 회사들이 공간을 임대할 때, 투자자들이 부동산을 매매할 때, 또는 부채를 조달해야 할 때마다 수익이 발생합니다. 거래량이 많을수록 수수료도 많아집니다.

지난 2년 동안 시장은 뉴마크를 REIT나 사무실 소유자들과 같은 범주로 취급해왔습니다. 그들의 재무 상태가 실제로 위태로운 상황이라는 점을 고려하여 말입니다. 바로 이러한 혼동이 문제의 근본 원인입니다.

수치들은 오래된 이야기를 뒷받침하지 않는다.

뉴마크의 가장 최근 분기인 2026년 6월에 끝난 분기는 모든 면에서 기록을 경신했습니다.수익은 전년 대비 17% 증가하여 8억8,840만 달러라는 새로운 기록을 세웠습니다.조정된 주당 이익은 26% 증가하여 0.39달러가 되었습니다. 조정된 EBITDA는 22.1% 증가하여 1억 3,920만 달러가 되었으며, EBITDA 마진도 65베이스포인트 증가했습니다.

3개의 비즈니스 부문 모두 – 관리 및 서비스, 리스, 자본 시장 – 각각 8분기, 7분기, 11분기 연속으로 이중수치 성장을 기록했습니다. 가장 매출이 많은 부문인 관리 및 서비스 부문은 4분기 연속으로 기록적인 성과를 달성했으며, 2029년까지 연간 매출이 20억 달러를 넘는 목표를 달성할 것으로 예상됩니다.

그 다음으로는 자유현금흐름입니다. 지난 12개월 동안 뉴마크는 약 7억9천8백만 달러의 FCF를 창출했으며, 이는 전년 대비 약 400%의 성장률을 보였습니다. 수수료 기반의 컨설팅 서비스를 위한 자본지출은 거의 없었는데, 지난 한 해 동안 약 4천8백만 달러에 불과했습니다. 따라서 거의 모든…846백만 달러의 지난 12개월간의 운영 현금 흐름그 흐름은 FCF로 전달된다.

이 회사는 2025년 3분기부터 매 분기마다 분기 실적 예상치를 초과 달성했습니다. 2026년 전체 연도의 목표는 약 16%의 매출 성장, 19%의 조정된 EPS 성장, 그리고 20%의 조정된 EBITDA 성장입니다. 회사는 전년 대비 어려운 상황임을 인정하면서도 2분기 회의에서 이러한 목표를 유지했습니다.

요금을 결정하는 시장

뉴마크의 연구는 상업용 부동산 시장의 순환과 관련이 있습니다. 그리고 그 순환은, 적어도 주요 시장에서는, 2023-2024년의 위기 상황에서 벗어난 상태입니다.

맨해튼 사무실 시장은 뉴마크의 전통적인 중심지입니다.19.5%에서 14.6%까지, 연속된 8분기 동안 공석률이 감소했습니다.2026년 1분기 임대량은 1,290만 평방피트에 달했으며, 이는 2019년 4분기 이후 최고 수준입니다. 기술 및 미디어 관련 임대량도 10년 만에 최고치를 기록했으며, 인공지능 기업들이 전체 임대량의 22.1%를 차지했습니다. 3개 분기 연속으로 순수흡수량이 긍정적이었으며, 이는 2014년 이후 처음 있는 현상입니다.

자본 시장의 활동도 같은 이야기를 전합니다. 1분기 투자 매출액은 전년 동기 대비 65% 증가했으며, 부채 규모는 27% 상승했습니다.뉴마크는 4월에 원 매디슨 애비뉴를 위한 16.5억 달러 규모의 재융자 계약을 체결했습니다. 이는 지난 12개월 동안 미국에서 가장 큰 사무실용 CMBS 발행 사례입니다.

이것들은 사소한 회복이 아닙니다. 이는 상업용 부동산 관련 기업들이 자금과 공간을 거래할 때 수익을 얻는다는 것을 나타내는 중요한 지표입니다.

평가의 불일치

현재 약 26억 달러의 시장 가치를 가지고 있는 뉴마크는, 그 기업의 순현금흐름의 약 3.3배에 해당하는 가격으로 거래되고 있습니다. 32억 달러에 달하는 기업 가치는, 주로 인수 과정에서 발생한 34억 달러의 부채를 포함하며, 이는 EV/EBITDA 대비 약 12.6배에 해당합니다.

연간 약 8억 달러에 달하는 자유현금흐름을 창출하는 회사의 경우, 매출이 높은 수준으로 성장하고 FCF도 전년 대비 거의 4배 증가한다면, 3.3배의 FCF 배수는 과도한 가격 책정이라고 할 수 없습니다. 이 수치는 여전히 시장이 붕괴된 것으로 판단하는 산업의 기억을 떠올리게 합니다.

성장률이 훨씬 낮은 서비스 기업들조차도 일반적으로 5배에서 8배에 달하는 FCF를 거래합니다. DCF 모델이나 ‘통제의 환상’이 필요하지 않습니다. 이런 속도로 복리로 성장하는 비즈니스의 경우, 3.3배의 FCF는 주식 가격과 실제 운영 결과 사이에 큰 차이가 있다는 것을 보여줍니다.

베어의 주장

부채가 진짜 문제입니다. 뉴마크는 총 34억 달러의 부채를 가지고 있으며, 이는 주로 인수 과정에서 발생한 것입니다. 2024년에 커시먼 & 웨이크필드의 사업을 인수하면서 발생한 부채입니다.알투스 그룹의 캐나다 부동산 평가 사업은 2026년 3월에알투스의 개발 컨설팅 사업은 9월 초에 종료되었습니다. 현금을 제외한 순부채는 약 5억8,600만 달러입니다. 하지만 시장 가치가 26억 달러인 상황에서 총 부채가 34억 달러에 달한다는 점은 주의가 필요한 상황입니다.

그 부채에 대한 이자 비용은 실제로 주주들에게 전달되는 자유 현금흐름을 줄여버립니다. 만약 CRE의 성장이 정체된다면, 거래량이 감소하거나, 금리로 인해 재융자가 불가능해지거나, 임대업의 상황이 악화된다면, 인수를 통한 성장 모델은 장애물이 되어버립니다. 이것이 이 논문이 요구하는 조건입니다. 즉, 상업 활동이 현재 수준이나 그 이상으로 계속되야 하며, 그러면 수익이 부채 비용을 충당할 수 있고, 재무제표도 점차 부채가 줄어들게 됩니다.

시장 데이터 출처가 제시한 미래의 P/E 비율은 108배로 나타나는데, 이는 전혀 다른 상황을 의미합니다. 이 수치는 분명히 실제 영업이익 기대치가 아닌, 데이터나 계산상의 오류 때문일 가능성이 높습니다. 왜냐하면 해당 회사는 최근 모든 분기에서 예상치를 상회했으며, 2026년에는 약 19%의 EPS 성장을 목표로 하고 있기 때문입니다. AInvest의 평가 결과에 따르면 뉴마크는 ‘구매할 만한 종목’으로 분류되며, 유동성 점수는 10점 중 8.2점으로 매우 높습니다. 이는 전문 투자자들이 아직까지 이 회사에 대한 투자를 포기하지 않았다는 것을 의미합니다. 물론 주가는 다른 이야기를 전해줍니다.

증거가 가리키는 곳

시장은 여전히 뉴마크의 상황을 상업용 부동산 활동이 영구적으로 저하된 것으로 평가하고 있습니다. 하지만 실제 운영 데이터에 따르면, 부동산 시장의 움직임이 다시 회복되고 있습니다. 공실률은 줄고 있고, 임대 계약량은 증가했으며, 투자 매출도 65% 증가했습니다. 또한 자유현금흐름도 전년 대비 거의 4배 증가했습니다. 이러한 두 가지 지표 사이의 차이가 바로 3.3x FCF 비율을 나타내는 것입니다.

증거는 매우 명확합니다. 뉴마크의 수수료 수입이 지난 4분기와 같은 속도로 계속 증가할지 여부입니다. 만약 분기별 수익과 현금흐름이 2027년까지 유지된다면, 현재의 가치 평가는 기업이 실제로 창출하는 현금과는 점점 더 멀어질 것입니다. 만약 CRE 시장의 상황이 반전되고 거래량이 줄어든다면, 인수로 인한 부채 부담이 주요 문제가 될 것입니다.

현재로서는 그 수치들이 옛 이야기가 더 이상 유효하지 않다는 것을 보여줍니다. 문제는 시장이 그 수치를 그대로 받아들일지, 아니면 결과가 더 이상 일어나지 않을 것이라고 예상하는 재앙을 기다릴지 여부입니다.