넷앱의 구매 회수 정책이 효과를 보이고 있습니다. 이제는 그 가격도 그렇게 책정되고 있습니다.

2026년 5월, 넷앱의 이사회는 만기 없이 10억 달러 규모의 주식환매 프로그램을 승인했습니다.이 해에는 저장 회사가 주주들에게 구매회복 및 배당금을 통해 13.6억 달러를 지급했습니다.이러한 움직임은 합리적인 이야기입니다. NetApp은 자사 주식을 점차 매각하고 있기 때문에, 남아 있는 주식은 시간이 지날수록 회사의 소유권을 더 많이 갖게 됩니다. 이런 방식으로 주주 친화적인 기업은 성장할 수 있습니다.

이 이야기는 사실입니다. 하지만 여기서 오류가 있는데, 구매회전은 당신이 주식을 구매할 때 지불하는 가격에 따라만 가치를 창출할 뿐입니다. 그리고 넷앱의 경우는 더 이상 저렴한 가격으로 제공되지 않습니다. 중요한 질문은 구매회전이 실제로 이루어졌는지가 아니라, 그 구매회전으로 인해 주식의 가치가 이미 떨어졌는지 여부입니다.

구매 환매가 안전한 이유는 중요하지 않다.

자금 조달부터 시작해야 합니다. 왜냐하면 바로 그 부분에서 재매입이 가장 효과적으로 이루어질 수 있기 때문입니다. 2026 회계연도에 NetApp는…약 21억 달러의 운영 현금 흐름이 있었으며, 자본 지출은 단지 1억 9천8백만 달러에 불과했습니다.대부분의 현금은 주주 배당용으로 남겨집니다. 무료 현금흐름입니다.회사의 총 배당금을 약 1.4배나 상회합니다.그리고 관리자들은 그렇게 할 계획이라고 말합니다.2027 회계연도에 자유 현금흐름의 최대 100%를 회수할 수 있습니다.3분기 종료장기 부채보다 더 많은 현금과 투자로NetApp은 이 목적을 위해 사실상 레버리지를 사용하지 않습니다. 매입하는 행위는 레버리지를 이용한 위험한 투자가 아니며, 재무제표에 부담을 주지도 않습니다. 오히려 자금이 공급됩니다.

하지만 “자금 지원을 받는다”는 것과 “값이 저렴하다”는 것은 다른 개념입니다. 그 문장의 두 번째 부분은 구매자에게 모든 일을 해주는 역할을 합니다.

퇴출되는 주식들은 점점 더 증가하고 있습니다.

이것이 증거입니다. 지난 3년 동안 NetApp의 주당 이익은 연간 약 4.6% 증가했지만, 순이익은 연간 단지 1.8%만 증가했습니다.주당 성장의 절반 이상이는 수익을 더 많이 창출하는 사업 때문이 아니라, 주식 수가 줄어드는 것 때문입니다. 이는 바로 구매회수와 같은 행위입니다. 즉, 거의 고정된 손익을 주당 가치로 전환하는 것입니다.

이 두 가지 현상은 모두 부정적인 의미를 가집니다. 즉, 주식 회수 정책이 실제로 효과가 있다는 뜻입니다. 저렴한 가격에 주식을 구입한 투자자는 수년 동안 EPS의 증가를 누릴 수 있었으며, 넷앱의 주식 가치는 그 기간 동안 거의 3배나 상승했습니다. 하지만 동시에, 해당 기업의 실질적인 성장도 거의 없다는 의미도 됩니다. 이익이 연간 2% 미만으로 증가할 때, 주식 회수 정책이야말로 성장을 위한 방법이 됩니다. 따라서 오늘 구매하는 투자자는 주식 수가 줄어드는 상황을 지속시키는 것을 선호하는 것입니다. 즉, 성장이 빠르지는 않은 상황입니다.

그 작업은 더 어려워지고 있으며, 쉬워지는 것이 아닙니다. NetApp이 서비스를 중단했습니다.지난 한 해 동안 그 회사의 주식 중 약 1%, 3년 동안은 2.4%가 거래되었습니다.그리고 감소 속도는 3년 연속으로 둔화되고 있습니다.주식 분할로 인해 연간 4.2% 감소하여 1%가 되었습니다.속도가 둔화되는 이유는 기계적인 것입니다. 주식 가격이 상승함에 따라, 매입한 주식당 구매 비용은 점점 적어집니다. 그리고 주식 기반의 보상금도 주식 수를 조금씩 늘리는 역할을 합니다. 수익이 거의 증가하지 않는 회사에서 매년 1%의 주식을 처분하는 것은 성장을 촉진하는 요소가 아닙니다. 그저 주식 수를 유지하기 위한 조치일 뿐입니다.

가격이 그 혜택을 모두 잠재워버렸다.

이로 인해 주식 가격은 한계점에 도달했습니다. 넷앱의 주가는 올해 약 85% 상승했으며, 52주 최저가에서 거의 두 배로 올랐습니다. 현재 주가는 약 197달러 수준으로, 추정 순이익 대비 28배, EBITDA 대비는 19배에 해당합니다. 불과 1년 전만 해도 이 주식의 가치는 100달러 아래였습니다.

주식 환매가 저렴한 비율로 이루어질 때, 주당 가치는 가장 빠르게 증가합니다. 100달러를 사용하면 13.6억 달러의 연간 수익으로 적당히 가치가 낮은 회사의 주식을 구입할 수 있으며, 이러한 수익은 주당 가치 상승으로 나타납니다. 반면, 197달러와 28배의 수익을 가진 경우에는 같은 돈으로 주식을 구입할 수 있는 주식 수가 절반도 되지 않습니다. 그리고 그 가격은 이미 좋은 결과를 가져오는 비율입니다. 지난 3년 동안 주식의 수익률은 수익 성장보다 훨씬 높았으며, 이는 비율이 확대된다는 것을 의미합니다. 과거에 가치를 만들어내던 주식 환매가 이제는 환매 자체가 가격을 인상시킨 것을 정당화해야 하는 상황이 되었습니다.

기계 뒤에 있는 여백

자금 조달 시스템도 그 자체로 위험을 내포하고 있습니다. 높은 이익률을 가진 반복적인 지원 서비스 사업은…약 93%의 총 이익률– 이것이 리턴 과정에서 발생하는 대부분의 부담을 차지합니다. 하지만 메모리와 컴포넌트 비용이 증가함에 따라 모델도 압박을 받고 있습니다.2027 회계연도에 전사적으로 총수익률을 68.5%에서 69.5%로 끌어올리며, 2026 회계연도의 71%에서 하락했습니다.만약 그 지원 및 유지보수 비용이 줄어든다면, 구매를 위한 자금을 제공하는 순현금흐름도 줄어들게 됩니다. 그리고 구매 비용도 더욱 높아질 것입니다.

넷앱의 주주 환원 프로그램은 실제로 존재하며, 충분한 자금이 지원되고 있습니다. 사실상 하드웨어 분야에서 가장 주주 친화적인 프로그램 중 하나입니다. 그래서 주식 매각 시 가격이 저렴할 때 넷앱을 소유하는 것이 합리적이었습니다. 하지만 이제는 그런 이유가 아닙니다. 오늘날에는 넷앱의 재구매 정책이 단순히 낮은 성장률을 보이는 기업에 대해서만 주당 수익을 창출하는 방식으로 운영됩니다. 넷앱의 주식을 “매각되는 주식 가치로” 구입하는 것은 회사가 지불한 가격으로 볼 때 합리적이었지만, 현재 주식 시장에서 요구되는 가격으로는 그렇지 않습니다.