마이크로스트래티지의 비트코인 프리미엄 지표가 반전되었지만, 그 반등도 그 사실을 바꾸지 못합니다.

마이크로스트래티지의 주식은 오늘 11%, 지난 한 달 동안은 40% 상승했으며, 비트코인 가격도 다시 상승세를 보였습니다.$80,000연준 의장 케빈 워시의 잭슨홀 연설보다 먼저 발표된 내용입니다. 회사명과 주식 코드도 바뀌었습니다. 이제는 Strategy Inc.이 되었고, 여전히 MSTR로 거래되고 있습니다. 하지만 이번 상승세에서 가장 중요한 점은, 한때 MSTR를 비트코인 투자에 적합한 방법으로 만들어주던 그 프리미엄이 사라진 것이 아니라는 것입니다. 오히려 그 프리미엄은 반전되었습니다.

이 주식의 시장 가치는 약 530억 달러에 달합니다. 이 회사의 재무제표상에 기재된 비트코인의 가치도 대략 그렇습니다.670억 달러시장은 전체 회사에 대해서도 낮은 가격을 지불하고 있습니다. 부채나 희석 위험 등의 문제도 그렇습니다. 단순히 코인들에 대해서는 더 높은 가격을 받고 있죠.

그러한 전환은 주식에 대한 생각 방식을 완전히 바꿉니다.

프리미엄 제품을 만드는 기계

수년 동안 MSTR는 마치 금융 반응기와 같은 역할을 했습니다. 이 회사는 비트코인의 순자산 가치보다 높은 가격으로 주식을 판매하여 자금을 조달했고, 그 자금을 이용해 더 많은 비트코인을 구입했습니다. 각각의 주식 발행 시점에서 주식의 가치가 비트코인의 가치보다 높았기 때문에, 이러한 과정이 순환적으로 이루어졌습니다. 즉, 주식을 발행하고 비트코인을 구입하면, 주당 비트코인 가치가 상승하고, 주식의 가치도 올라가서 더 많은 주식을 발행할 수 있었습니다. 마이클 세일러는 이러한 확장 목표를 “21/21”이라고 불렀습니다.3년 동안 420억 달러이 프로그램은 나중에 840억 달러로 확대되었습니다.

이 방법은 프리미엄이 존재할 때만 효과적이었습니다. 한때 NAV에 비해 112%의 프리미엄이 있었죠.자산 가치의 4배즉, 회사가 비트코인보다 더 높은 가치를 지닌 주식을 발행할 수 있다는 뜻입니다. 그러한 주식들은 비트코인과 직접적으로 교환되지 않고, 복잡하고 불투명한 자본 구조를 유지해야 했습니다. 또한, 회사의 비트코인 가격이 평균적으로 어느 정도인지에 대한 비용도 보상받는 셈입니다.1코인당 75,500달러대부분의 경우, 판매 가격보다 훨씬 높은 수준에 있었습니다.

그 프리미엄은 결코 보장된 것이 아니었습니다. 그것은 시장의 의견일 뿐이었죠. 선택의 자유와 레버리지를 받아들일 의향, 그리고 그 기계가 영원히 자원이 부족하지 않을 것이라는 믿음이었습니다. 하지만 그러한 의견은 반전될 수 있습니다.

무엇이 깨졌나요?

역전은 2025년에 시작되었고, 2026년 초까지 더욱 심해졌습니다. 비트코인 가격은 80,000달러 아래로 떨어졌습니다. MSTR 주식도 폭락했습니다.52주 최고치의 68%약 365달러 정도였습니다. 그리고 전례 없는 일이 일어났습니다. 프리미엄 가치가 1.0보다 낮아졌습니다. 즉, 시장은 회사의 자산 가치를 그 회사가 보유한 동전들의 가치보다 낮게 평가했습니다.

premium이 사라지면, 자본 구조는 반대로 작동합니다. NAV보다 낮은 가격으로 주식을 발행하여 비트코인을 구입하면, 기존 주주들의 지분 가치가 감소합니다. 한때 수익을 증대시켰던 그 메커니즘이 이제는 손실을 증가시키는 역할을 합니다. 2026년 기준으로 회사는 주식 매각을 통해 170억 달러를 조달했지만, 각 단계에서 판매된 주식의 가치는 점점 낮아졌습니다.

그 결과가 분명히 나타났습니다. 2026년 초에 MSTR는 판매를 했습니다.32비트코인, 250만 달러에 구입됨우선주 배당금을 지급하기 위해 – 2022년 이후 처음으로 비트코인을 판매했습니다. 연중 중반까지, 그 회사는 이미 많은 비트코인을 판매했습니다.총 3,620 BTC배당금 및 이자 지급을 위한 현금 보유량을 확보하기 위해서입니다. 경영진은 계속해서 “순수 매집 기업”으로 남을 것이라고 말했지만, 프리미엄을 팔고 할인을 사는 문제는 실제적인 원인이 있습니다. 회사의 연간 이자 및 우선배당금 지급액은 약 8억 달러에 달합니다. 소프트웨어 부문은 분기당 약 1억2천2백만 달러의 수익을 창출하며, 영업이익률은 68%로, 비트코인 가격 상승 없이는 자금을 유지하는 데는 충분하지만, 추가적인 자금 조달에는 부족합니다.

한편, 재무제표를 보면 회사에 불리한 상황이 드러납니다. 회사가 보유한 843,775비트코인의 비용은 약 63.7십억 달러입니다. 현재 비트코인 가격이 약 80,000달러인 경우, 실현되지 않은 손실은 약 90억 달러에 해당합니다. 2026년 2분기에는 디지털 자산과 관련된 83.2십억 달러의 실현되지 않은 손실로 인해 주당 순손실이 24.45달러가 되었습니다.

우선주는 그 자체의 이야기를 전합니다. 스트래티지의 STRC 우선주는 그 가치보다 낮은 가격으로 거래되고 있습니다. 회사는 평균 86.53달러에 일부 주식을 재구입했으며, 이는 실제 가치보다 13.5% 낮은 가격입니다. 회사는 “실제 가치보다 낮은 가격으로 거래되는” 주식들을 다시 구입하기 위한 10억 달러 규모의 일반주 재구입 프로그램을 마련했지만, 7월 말까지는 아무런 재구입도 이루어지지 않았습니다. 이러한 할인 문제는 여전히 해결되지 않았습니다.

둔탁함과 그것이 아니다

현재의 상승세는 실제로 있지만, 회복이 아닙니다. 비트코인은 상승했습니다.지난주에 약 20%미국의 실시간 비트코인 ETF에 연속 8일 동안 약 28억 달러가 유입된 덕분에 그렇게 되었습니다. “금융 혁신: 결제 및 정책에 미치는 영향”이라는 주제로 열린 잭슨홀 심포지엄에서 트레이더들은 9월에 금리 인하될 가능성이 약 40%라고 예측했습니다. 취임 후 블록체인 관련 투자를 12개나 포기한 워시는, 연방준비위원회의 AI 태스크팀을 공동 책임지는 마크 안드레센스를 임명했습니다. 그는 최소한 암호화폐를 허용하는 입장을 가진 사람으로 여겨집니다.

MSTR는 좋은 매수 신호를 받았습니다. 5일 동안 22%, 20일 동안 40%, 그날만으로도 11%의 상승률을 기록했습니다. 하지만 주식 가격은 52주 고점보다 약 60% 하락했으며, 지난 한 해 동안은 약 10% 하락했습니다. 또한, 비트코인 자산의 평균가격보다도 낮은 수준에서 거래되고 있습니다. 40%의 상승이긴 하지만, 회사의 구조가 변하지 않았기 때문에 그저 안도할 만한 상황입니다.

구조적인 문제는 간단합니다. 프리미엄 수익을 얻을 수 있을까요? 역사적으로는 가능했습니다. 하지만 그러한 상황이 유지되려면 두 가지 조건이 필요합니다. 첫째, 비트코인의 가치가 MSTR의 평균 비용인 75,500달러를 넘어서야 합니다. 그래야만 미실현된 손실이 이익으로 전환되고, 기업의 가치도 상승합니다. 둘째, 시장이 회사의 자산 가치를 그보다 높게 평가해야 합니다. 즉, 자금 조달 능력이 비트코인보다 더 가치 있다고 믿어야 합니다. 하지만 현재는 두 가지 조건 모두 충족되지 않습니다.

투자자가 반드시 보아야 할 것들

이것은 초보자들이 보기 어려운 MSTR의 실제 상황입니다. 이 주식은 비트코인을 대표하는 것이 아닙니다. 이는 부채가 많은 회사로서, 비트코인을 평균 비용보다 높은 가격에 보유하고 있으며, 그 보유량의 가치보다 낮은 가격으로 거래됩니다. 또한, 절대로 팔지 않겠다고 약속했던 자산도 판매하기 시작했습니다. 소프트웨어 사업은 안정적이고 수익성이 좋지만, 실제로는 변동성이 큰 자산과 전환 가능한 부채, 우선주 등 복잡한 자본 구조로 구성된 단순한 부분에 불과합니다.

할인율과 NAV의 관계는 특정한 상황을 만들어냅니다. 만약 비트코인의 가격이 지속적으로 90,000달러나 100,000달러 이상으로 상승한다면, 실현되지 않은 손실이 줄어들고, 주당 수익성이 개선되어 프리미엄형 주식으로의 재평가가 가능해집니다. 그러면 그 주식에는 불균형적인 상승 가능성이 생기는데, 이것이 바로 투자자들이 여전히 그 주식을 보유하는 이유입니다. 하지만 이러한 불균형은 양방향으로 작용합니다. 만약 비트코인의 가격이 정체되거나 더욱 하락한다면, 주식의 가치가 감소하고, 선호된 의무가 쌓여가며, 자산 가치보다 낮은 가격으로 거래되는 회사는 의미 있는 수준으로 하락할 수 있습니다.

잭슨홀으로의 이동은 그 기계가 다시 작동하기 시작했다는 신호가 아닙니다. 그것은 단지 한 주간의 유리한 추세일 뿐이며, 이미 수리되지 않은 구조 위에 쌓인 것에 불과합니다. 이러한 수준에서 MSTR를 고려하는 투자자에게 중요한 질문은 비트코인이 다시 회복될 수 있는지 여부가 아닙니다. 중요한 것은, 한때 비트코인보다 MSTR를 더 비싼 가격에 구매할 수 있었던 그 프리미엄이 다시 돌아올 가능성이 있는지입니다. 현재 상황으로 보면, 그럴 가능성은 낮습니다.