마이크로소프트의 AI 투자가 결실을 맺고 있지만, 아직 현금으로는 돌아오지 않았다.

마이크로소프트는 2026년의 대부분을 시장이 더 이상 믿지 않게 된 투자를 방어하는 데 보냈습니다. 6월에는 주가가 한 달 만에 21% 이상 하락했는데, 이는 2000년 다우존스 인터넷주가 붕괴 이후 최악의 상황입니다. 투자자들은 AI 데이터 센터에 투입되는 자금이 결국 회수되지 않을 것이라고 판단했기 때문입니다. 7월 29일에는 분기 보고서가 발표되었고, 그 보고서는 이러한 매도 현상에 대한 답변을 제시했습니다.

지출이 실제로 수익으로 전환되기 시작하고 있습니다. 이는 좋은 소식입니다. 하지만 아직 결정된 것이 아니라 미래의 매출로 인해 얻게 될 수익이 나타나는 단계에 불과합니다. 바로 그 간극이 바로 투자 사업의 핵심입니다.

6월 30일에 끝난 그 경기의 점수는 다음과 같습니다:

• 수익: 900억 달러, 18% 증가 – 분석가들이 예상한 약 877억 달러보다 높은 수치입니다.
• Azure는 AI가 수익을 창출하는 곳입니다. Azure의 성장률은 43%로, 시장에서 예상된 40%보다 높았습니다. 또한 Azure는 처음으로 연간 매출이 1000억 달러를 넘어섰습니다.
• 수익: 358억 달러의 순이익으로, 31% 증가했습니다. 하지만 한 가지 조건이 있습니다… 그 수치는 예상보다 낮습니다.
• 자본 지출: 역대 최고치인 410억 달러로, 전년 대비 약 70% 증가했습니다.
• 자유 현금 흐름: 196억 달러로, 전년 대비 23% 감소했습니다.

그 다섯 개의 숫자 중 네 개는 같은 방향을 가리킵니다. 유일하게 예외인 것은 자유현금흐름이며, 이 것이 가장 중요한 요소입니다.

실제로 “ROI”라는 단어를 얻는 수치입니다.

올해 시장이 우려했던 것은 마이크로소프트가 많은 돈을 쓰고 있다는 것이 아니었습니다. 그보다는 그 비용이 단 하나의 거래에 집중되어 있다는 것이었습니다. 이 보고서가 나오기 전까지는, 대략…마이크로소프트의 계약된 클라우드 작업량 중 45%OpenAI와의 관계는, OpenAI가 자신의 AI 서비스를 다른 클라우드 제공업체들에게 판매하고 있었으며, 자체 공개 상장을 연기하고 있던 상황이었습니다. 그 고객은 매우 중요한 고객이었으며, 미래의 수익의 거의 절반을 차지하는 고객이었습니다. 한 번의 파트너십으로 그렇게 많은 힘을 가질 수 있다는 것은 대단한 일입니다.

7월 29일자 보고서가 그 문제를 해결해주었습니다. 마이크로소프트의 총 대기 중인 작업량, 즉 미래의 클라우드 관련 프로젝트로부터 얻을 수 있는 수익은 계약에 따라 보장된 것이며, 이를 판매와 관련된 확정된 목록으로 생각할 수 있습니다.1년 만에 84%가 6780억 달러를 초과함더 중요한 것은, 전기 분기보다 510억 달러나 증가한 수치가 모두 고객들로부터 비롯된 것이라는 점입니다.다른OpenAI보다도 더 낫습니다. OpenAI를 완전히 제외하더라도, 누적된 문제는 여전히 25% 증가했습니다.

그것이 바로 투자 수익률의 실제 증거입니다. 그리고 이것은 단일한 큰 분기보다 훨씬 더 좋은 지표입니다. 이는 수요가 확대되고 있다는 것을 의미합니다. 하나가 아니라 여러 회사들이 마이크로소프트와 계약을 맺고 향후 작업을 맡고 있습니다. AI 개발과 관련해서는, 이는 “지출 허용”이라는 표현이 적절합니다. 즉, 고객들은 마이크로소프트의 역량이 필요하다고 표현하는 것입니다. 수익의 가시성은 매우 중요하며, 이번 분기에는 그 가시성이 더 넓어졌습니다.

마이크로소프트가 기존 오피스 소프트웨어에 제공하는 AI 어시스턴트인 코필로트도 이 점을 뒷받침합니다. 이번 분기에는 3천만 개의 유료 사용자 계정이 생겼으며, 이는 전 분기의 2천만 개보다 높은 수치입니다. 이는 마이크로소프트의 약 4억 5천만 개의 상업용 사용자 계정 중 극히 작은 부분에 불과하므로, 아직 초기 단계에 있지만, 사용자 계정 수는 AI가 사람들이 지불하는 서비스로서 등장하는 가장 먼저의 지표입니다.

이익 성장률은 공식 발표된 수치보다 작습니다.

“이익이 31% 증가했다”는 보도는 실제 상황을 과장한 것입니다. 주당 4.74달러의 실제 실적은 예상치인 4.24달러를 상회했으며, 이는 마이크로소프트가 인공지능 연구소 ‘안토릭’에 투자한 약 32억 달러의 한시적 수익과 약 27센트 정도의 소규모 비용 차이 때문입니다. 이를 제외하면, 운영 이익은 18% 증가했습니다. 여전히 괜찮은 수치입니다. 하지만 31%라는 엄청난 증가율은 아닙니다.

더 중요한 수치는 자유현금흐름으로, 이는 23% 감소하여 196억 달러가 되었습니다. 이는 예상치를 상회했지만, 시장은 현금이 부족할 것이라는 것을 알고 있었기 때문에 그 예상치는 134억 달러로 낮아졌습니다. 따라서 이 분기는 예상치를 넘어선 분기라고 할 수 있습니다.그리고축소되었다. 이것이 바로 “돈으로 지불하는 것이 아니라, 다른 방식으로 지불하는 것”의 핵심이다. 이익은 양호하지만, 현금은 건설 작업으로 인해 소비되고 있다.

초보자에게는 이 개념이 전체에서 가장 중요한 것입니다. 자본 지출이란, 데이터 센터를 건설하거나 그를 구동하는 칩을 구입하기 위해 은행 계좌에서 현금으로 돈을 쓰는 것을 의미합니다. 하지만 그에 해당하는 수익은 오랜 시간이 지나서야 나타납니다. 고객들이 클라우드 서비스를 사용할 때 점차로 발생하죠. 돈이 나가고 다시 돌아오는 과정에는 불가피한 시간 차이가 있습니다. 무료 현금 흐름이 바로 그 시간 차이를 나타내는 지표입니다. 현재는 현금 유출이 현금 유입보다 훨씬 빠르기 때문에 무료 현금 흐름도 23% 감소했습니다. 이는 건설 단계 중에는 당연한 현상입니다. 하지만 그렇다고 해서 무료라는 것은 아닙니다.

실제 금액은 1750억 달러보다 훨씬 많습니다.

“ROI가 증명되었다”는 표현으로는 제대로 설명할 수 없는 숫자가 하나 더 있어서, 그 숫자는 주석 부분에 적혀 있습니다.

마이크로소프트는 회계 규정을 변경했습니다. 장기 데이터 센터 임대 계약의 감가상각 기간을 15년에서 25년으로 연장한 것입니다. 감가상각이란, 데이터 센터와 같은 자산의 비용을 사용된 기간 동안 분산시키는 방식입니다. 따라서 매 분기마다 약간의 비용만이 기록됩니다. 15년에서 25년으로 연장되면 매 분기에 기록되는 비용이 적어집니다. 이로 인해 실제 지출이 줄어드는 것은 아니지만, 보고된 결과가 더 좋아 보입니다. 마이크로소프트는 그렇다고 해서 실제로 지출이 줄어든다는 의미는 아니라고 명확히 밝혔습니다. 그리고 이것이 바로 ‘가이드된 캘린더-2026’에 표시된 지출액이 약 1750억 달러로 나타난 이유입니다. 이는 일부 분석가들이 예상했던 수치보다 낮은 수치입니다.

더 주의를 기울여야 할 숫자는 1750억 달러가 아닙니다. 그건…3290억 달러 규모의 데이터 센터 임대 계약마이크로소프트가 공개했지만, 그렇지 않은 것들도 있습니다.아직 시작도 하지 않았어요.2027년부터 2033년까지의 기간에 걸쳐 계획된 것입니다. 이는 매우 큰 규모의 약정입니다. 연간 예상 수익이 이보다 두 배 이상입니다. 이것이 바로 실제적인 위험의 규모입니다. “ROI가 가능하다”는 말은 맞습니다. 하지만 “ROI가 3290억 달러에 달하는 약정을 충분히 커버한다”는 것은 아직 증거로 입증되지 않았습니다.

또한, 저렴한 비용 문제도 있습니다. 메모리와 스토리지 가격이 상승하면, 각 데이터센터에서 얻는 돈으로 구동할 수 있는 컴퓨팅 능력도 조금씩 줄어듭니다. 이는 이미 현실로 나타나고 있습니다. 예를 들어, Xbox는 콘솔의 가격을 올렸으며, 클라우드 사업의 이익률도 감소하고 있습니다.약 64%까지 도달했습니다.1년 전과 비교해서는 훨씬 좋아졌습니다. AI 개발 과정에서의 병목 현상이 점점 더 심각해지고 있습니다. “칩을 구할 수 있는가?”라는 문제에서 “수익이 따라오기 전에 메모리와 전력, 그리고 공간을 충분히 확보할 수 있는가?”라는 문제로 바뀌었습니다.

시장이 거래하는 새로운 문제입니다.

주식은 이미 그 좋은 소식을 승인했습니다. 보고서가 발표된 후, 주식 가격은 오후에 5%에서 8%까지 상승했으며, 이후 몇 주 동안 계속 상승했습니다.약 30%2026년의 대부분의 손실을 상쇄하고, 시장 가치를 3.7조 달러 수준으로 되돌릴 수 있었습니다. 그건 정서적인 반응일 뿐이지만, 그 자체로는 증거가 되지는 않습니다.

옛날의 질문은 “AI가 결국 수익을 내는가?”였습니다. 하지만 이번 분기에는 그런 문제가 바뀌었습니다. 수익이 실제로 존재하며, 다각화되고 있습니다. Azure는 다음 분기에 약 45% 성장할 것으로 예상됩니다. 즉, 성장 속도가 둔해지는 것이 아니라 더욱 빨라지고 있습니다. 메모리 제조업체나 전력 및 네트워크 공급업체들에게도 이러한 요구가 계속되고 있으므로, 공급망 전체의 주문량이 안정적으로 유지됩니다.

새로운 문제는, 이것이 다시 성장할지 아니면 회복될지 결정하는 요소인 ‘시간’입니다. 마이크로소프트가 6780억 달러에 달하는 대기업금을 얼마나 빠르게 수익으로 전환할 수 있을까요? 감가상각비와 비용 부담, 그리고 3290억 달러의 임대료 비용을 충당할 수 있을까요? 이는 수요 문제가 아니라 전환 문제입니다. 이 문제는 보고서에서 세 가지 측면에서 나타납니다: 대기업금의 규모, 클라우드 사업의 이익률이 64%에 머물러 있는지, 그리고 자유현금흐름이 계속 감소하지 않는지입니다.

휴식 조건은 명확합니다. 만약 Azure의 성장이 예상치에 미치지 못하거나 그보다 낮아지는 반면, 투자 비용은 계속 증가한다면, 또는 클라우드 부문의 이익률이 더욱 감소한다면, “ROI가 입증된” 상황은 다시 현금 흐름에 관한 상황으로 전환됩니다. 그러면 주식 가치는 아직 생산되지 않은 현금에 의해 결정될 것입니다. 그때까지는 마이크로소프트가 AI 산업에서 지출과 수익이 일치하는 몇 안되는 기업 중 하나라는 점을 알 수 있습니다. 보상은 곧 올 것입니다. 단, 아직 현금으로 나타나지는 않습니다.