마이크로소프트의 50MW 크로노스케일 파트너십은 계약이 아니라 선택 사항입니다. 그리고 그 비용은 자본의 열 배에 달합니다.

마이크로소프트의 50MW 크로노스케일 ‘파트너십’은 계약이 아니라 선택지일 뿐이며, 그 비용은 자본의 열 배에 달합니다.

헤드라인을 읽어보면, 크로노스케일이 하이퍼스케일 수준에 도달했다고 생각할 수 있습니다. 마이크로소프트와 2년간의 전략적 파트너십을 맺어 50메가와트의 전력을 공급하는 것입니다.액체 냉각 방식, NVIDIA GB300 AI 컴퓨터이는 애플리케이드 디지털을 떠난 이후 회사의 첫 번째 연례 보고서에 공개된 내용입니다. 이는 2026년 재무제표에 나와 있는 가장 중요한 정보이며, 시장은 그 정보가 가치를 가지는 만큼의 가격으로 주식을 평가했습니다. 몇 백만 달러의 거래량에 따라 주식가가 약 1% 상승했으며, 코어위브, IREN, 네비우스, 애플리케이드 디지털의 주식들은 같은 날 모두 하락했습니다. 월스트리트의 투자자들과 많은 소매업자들이 이 정보를 읽었습니다.

먼저 그 물체의 크기부터 시작하세요.이 시장에서는 50MW가 표준적인 규모이며, 특별한 기준은 아닙니다. 깨끗한 기준은 IREN입니다. 마이크로소프트와의 5년간 클라우드 서비스 계약에 따르면…약 97억 달러의 가치가 있습니다.그것은 전달되고 있습니다.2026년에만 네 개의 별도의 50MW 발전소가 건설될 예정입니다.첫 번째 분량은 이미 받아들여졌습니다. 마이크로소프트는 구매 관련 항목들을 배분하는 방식과 같이 50MW의 용량을 제공합니다. 공급업체가 “50MW 마이크로소프트 파트너십”에 대해 발표할 때, 그것은 단순히 협약서를 체결하는 것이 아니라, 오히려 시험적인 협력 관계를 맺는 것에 불과합니다.

그러면 실제 조항들을 읽어보세요. 왜냐하면 계약서의 문구는 제목으로 이해될 수 없기 때문입니다. 10-K 공시서에 나와 있는 내용도 마찬가지입니다.그 협약을 ‘타임-아웃-페이’로 지정하지 않았습니다.마이크로소프트는 계획된 50MW의 용량을 전부 구매할 것을 약속하지 않았습니다. 크로노스케일이 목표를 달성하지 못할 경우 벌금이나 보상금을 받을 권리가 있습니다. 이 프로젝트의 실행은 크로노스케일이 자금을 조달하고 개발, 건설, 운영 단계를 통과하는 것에 달려 있습니다. 또한 마이크로소프트는 가격 정책, 필요한 투자 금액, 예상 수익, 그리고 장소에 대해서는 아무런 정보도 공개하지 않았습니다. 2년이라는 기간은 하이퍼스케일 기업들이 5년 계약을 체결하는 시장에서는 너무 짧은 기간입니다. 따라서 계약 갱신 협상이 진행되는 시점에서는 하드웨어가 거의 감가상각되기 전에 일어나게 됩니다.

그 구조는 마이크로소프트가 제안한 옵션이며, 크로노스케일의 재무 상태에 의해 비용이 지불됩니다. 마이크로소프트는 아무런 위험도 감수하지 않습니다. 일정에 맞지 않으면 벌금을 내야 하고, 일정을 초과하면 아무런 책임도 지지 않습니다. 크로노스케일은 계약에서 보장되지 않는 수익원을 기반으로 건설 및 자금 조달의 위험을 부담합니다. 그것은 파트너십이 아닙니다. 그 무엇이라 불리든 말이죠. 그건 단순히 공급업체의 선택권일 뿐입니다.

엔지니어링과 돈 문제가 바로 이 문제의 핵심입니다.NVIDIA의 GB300 NVL72 패키지72 Blackwell Ultra GPU약 120~140kW의 전력을 생산하는 랙으로 구성된 시스템입니다. 핵심 부분은 액체 냉각 방식으로 작동합니다. 따라서 50메가와트의 전력을 생산하는 데에는 약 360~420개의 랙이 필요합니다. 현재의 시스템 및 지원 인프라 비용을 고려할 때, 이러한 규모의 시스템을 구축하는 데에는 10억 달러에서 15억 달러 정도의 비용이 듭니다. 여기에는 가속기 시스템, 액체 냉각 시스템, 전력 공급 시스템, 연결 장치 등이 포함됩니다. 교정 목적으로는 IREN의 유사한 시스템에 대한 가격도 대략 이 정도입니다.5년 동안 97억 달러를 들여 GB300의 200MW 용량을 확보하는 것이는 바로 이 특정 자산 클래스의 현재 가격을 나타내는 것입니다. 이 숫자를 크로노스케일의 재무제표 옆에 적어보세요: 5월 31일 기준으로 970만 달러의 현금이 있고, 4260만 달러의 운영자본 적자가 있습니다. 이 적자는 어플라이드 디지털의 1억 달러 규모의 채권으로 충당됩니다. 하지만 그 채권 중 9300만 달러는 아직 사용되지 않았습니다. 필요한 자금은 회사가 가진 모든 자원보다 약 10배나 많은 수치입니다.

회사 자체 보고서도 그 점을 인정하고 있습니다. ChronoScale는50.3백만 달러의 순손실회계연도를 위해서이며, 마이크로소프트의 사업을 추진하기에는 상당한 추가 자금이 필요하다고 합니다. 해당 서류에는 또한 회사가투자자들에게 유리한 조건으로 자금을 확보할 수 있을 것이라고 보장할 수 없다.또는 프로젝트의 요구사항을 충족시키는 것도 가능합니다. 경영진이 “돈이 없어서 확보할 수 없다”고 말할 때, 그 내용을 마케팅 목적으로 작성된 문서에 기재하는 것이죠. 이렇게 하면 분석가의 업무를 대신해줍니다.

아무리 유리한 해석이라도 수학적으로는 성립하지 않습니다.만약 마이크로소프트가 하이퍼스케일 기업의 가격으로 모든 전력을 구매한다면—이것은 가능한 가장 관대한 가정이며, 계약서상에서는 그렇게 되어 있지도 않습니다. IREN의 경우 5년 동안 200MW의 전력을 구매하는 데 97억 달러가 소요됩니다. 이는 매 메가와트당 약 4850만 달러, 즉 매년 매 메가와트당 약 970만 달러입니다. 2년간 50MW를 구매할 경우, 그 금액은 약 9억7천만 달러가 됩니다. 이는 운영 비용, 자금 조달 비용, 기한 초과에 따른 벌금 등을 고려하지 않고, 마이크로소프트가 전체 금액을 받지 못하는 위험까지 고려하지 않은 경우의 비용입니다. 유리한 경우는 2년간의 시계로 볼 때 손익분기점에 도달하는 것입니다. 불리한 경우는 해당 서류에 명시된 경우입니다.

헤드라인이 아니라, 연산자를 확인하세요.크로노스케일은 성공적인 빌드 인프라를 갖춘 신생 기업이 아닙니다. 이는 콜로라도, 미네소타, 유타 지역에서 제3자 클라우드 공유 센터에 위치한 14MW H100 클라우드 인프라입니다. 사용자 중 하나는 Together AI입니다.2026 회계연도 수익의 약 99.5%를 창출함2026년 3월에 갱신된 계약에 따라, 회사의 전체 수익이…15% 감소하여 84.4백만 달러에서 71.6백만 달러가 되었습니다.2024년 12월에 주요 고객이 매출을 줄였습니다. 그 기록에는 “마이크로소프트의 마일스톤 일정에 따라 4배 더 큰 규모의 차세대 액체 냉각형 제품을 제작할 수 있다”는 내용은 전혀 없습니다. 이 문서에서 가장 좋은 소식은, 구형 Ekso 외골격 제품도 판매가 가능하다는 점입니다. 왜냐하면 그 제품을 매각함으로써 현금 손실을 막을 수 있기 때문입니다. 그 외의 내용들은, 현재 유일한 고객에게 10배나 큰 투자를 요구하는 회사가 어떻게 마이크로소프트를 위해 인내심을 발휘할 수 있는지를 설명하고 있습니다.

그 다음에 시장 가격을 추가합니다. ChronoScale은 그 가격으로 거래됩니다.약 34.2억 달러의 시장 자본화 규모약 1억 4,500만 주에 해당하는 수치입니다. 이는 점점 줄어드는 기업의 최근 수익의 50배에 가까운 금액입니다.Applied Digital은 여전히 약 97%의 지분을 소유하고 있습니다.그 주식의 수량이 적기 때문에, 공개 주식 총수는 적으며, 그러한 평가는 투자자들의 의견에 따른 것이 아니라, 모회사가 보유한 지분에 대한 평가에 불과합니다. 이를 IREN과 비교해보면, IREN의 가치는 약 148억 달러이며, 마이크로소프트의 97억 달러 규모의 장기 계약 및 인정된 생산 능력도 포함됩니다. 상대적으로 볼 때, 시장은 ChronoScale의 2년간의 파일럿 프로젝트를 IREN의 실제 사업의 일부로 간주하는 것처럼 평가하고 있습니다. 하지만 그건 사실이 아닙니다.

불리한 경우는 공정한 심사를 받아야 하며, 그럼에도 불구하고 기간 구조에 관한 논란에서는 패배합니다.마이크로소프트의 이름이 문서에 표시된다는 것은 실제적인 조달 자격을 의미합니다. NVIDIA로부터 받는 GB300 할당량은 매우 적습니다. 그리고 깨끗하게 작동하는 파일럿도 나중에는 5년간의 계약으로 전환될 수 있으며, 그 계약을 통해 자금을 조달할 수 있습니다. 마이크로소프트는 여러 공급업체를 활용함으로써 자신의 결정권을 유지합니다. 즉, 마이크로소프트의 구매는 자사의 소프트웨어와 OpenAI 관련 사업에 맞춰져 있습니다. 또한, 일정이 바뀔 때 편리한 공급업체와의 계약을 포기하는 것도 주저하지 않습니다. 하지만 이 모든 것들은 오늘날의 단위 경제성에는 영향을 미치지 않습니다. ChronoScale이 하드웨어를 임대하든 소유하든, 누군가는 10억 달러 이상의 자산을 지불해야 합니다. 그리고 2년이라는 기간 동안의 부채 상환은 우리가 이미 계산한 수치로는 감당할 수 없습니다.

우리가 증거를 바탕으로 결정할 방향은 명확합니다.이 파트너십은 수익원이 아니라 신뢰성의 원천입니다. 따라서 두 가지를 혼동해서는 안 됩니다. 약 10억 달러 규모의 자금에 대해서도, 지불 조건이 명확히 정해지고, 가격이 공개되며, 사업장이 명확히 지정되고, 출처가 명확하지 않다면, 이 계약을 마이크로소프트의 옵션으로 간주해야 합니다. 한편으로는 GB300의 부족 문제와 마이크로소프트의 검증이 있고, 다른 한편으로는 10배의 자금 부족, 2년의 기간, 그리고 어떠한 계약적 지불도 없다는 문제가 있습니다. 방향적으로 보면, 컴퓨팅 서비스를 구매하는 사람에게는 한쪽 방향이 있고, 지분 소유자에게는 다른 방향이 있습니다. 마이크로소프트는 무료로 전환 가능한 옵션을 얻습니다. 반면, ChronoScale는 목표일정과 비어 있는 지갑을 얻습니다. 이것은 계약된 사업을 운영하는 방식이 아닙니다. 그것은 단순히 시험적인 상황일 뿐입니다. 그리고 수익이 감소하는 공급업체는 계약처럼 가격을 정할 수 없습니다.