마이크론의 슈퍼셀프는 계약에 관한 이야기이며, 수요에 관한 이야기는 아닙니다.

이달에 미크론의 이야기에서 가장 많이 언급된 수치는 거래와 관련된 것이며, 이는 가장 정보가 적은 수치입니다. 데이비드 테퍼의 애팔루사사는 6월에 끝난 분기 동안 미크론의 지분을 41% 줄였습니다.약 690,000주를 판매함그때, 그 주식의 가치는 한 분기에 세 배 이상 상승했으며, 약…2023년 중반에 펀드가 포지션을 구축한 이후로 1,300% 상승했습니다.파동형 움직임으로의 진입은 이익을 취하는 행위일 뿐, 어떤 주장도 아닙니다. 테퍼는 마이크론을 자신의 두 번째로 큰 자산으로 유지했으며, 그 가치는 약 11억 달러에 달합니다.6분기 연속으로 NVIDIA에 추가되었습니다.그리고 다른 AI 인프라 이름들과 섞여서 사용되는 것도 있습니다. 이는 AI 업계 내의 순환 현상일 뿐, AI 업계 밖에서는 그렇지 않습니다.

거래 목록에 숨겨져 있는 것은, 미크론 주주들에게 중요한 변화입니다. 하지만 그게 실제로 필요한 변화는 아닙니다. 미크론은 고정가격의 다년간 계약을 기반으로 한 수익 모델을 재구성했습니다. 이 방식은 이번 주기에서 마진과 주가에 어떤 영향을 미치는지에 변화를 가져옵니다.

수익은 실제로 존재하며, 가격 책정이 그 역할을 하고 있습니다.

마이크론의 분기 매출은 2025년 중반까지 약 80억 달러에 불과했지만, 2025년 말에는 136억 달러로 증가했으며, 최근 분기에는 239억 달러에 달했습니다. 주당 이익은 12.20달러이며, 총수익률은 약 72%입니다. 운영 이익률은 약 66%입니다. 이는 수요 측면의 수치가 아닙니다. 단위 수량도 그 정도로 빠르게 증가하지 않았습니다. 핵심적인 요소는 가격입니다. 특히 AI 가속기에 사용되는 고대역폭 메모리인 DRAM의 가격입니다. 마이크론은 이 점을 중요하게 생각한다고 합니다.2026년에 모두 매진되었습니다.2027년까지는 모두 예약이 완료되었습니다.

이것이 중요한 메모리 패턴입니다. 기존 모델에서는 시장이 성장하고 모든 기업이 웨이퍼를 더 공급함에 따라 수익이 증가했지만, 결국 과잉 공급으로 인해 가격이 하락했습니다. 2022년 이후로 미크론, 삼성, SK 하이닉스와 같은 세 대형 메모리 제조업체들은 생산 능력을 제한하고 자본을 기술 혁신에 투자함으로써 상품 수량보다는 기술 발전에 집중하고 있습니다. 그래서 수요가 아닌 공급 관리를 통해 업계가 성장할 수 있었습니다.

새로운 점은 이 학문이 이제 계약에 의해 규정된다는 것입니다.

미크론은 총 16건의 전략적 고객 계약을 체결했습니다.2030년까지 최소 1000억 달러의 수익을 보장한다.덮고 있음완전히 운영된 후에는 판매량의 약 절반이 됩니다.HBM의 가장 가격이 높은 제품은 전적으로 계약된 제품입니다. 이는 수익의 최소 수준을 의미하며, 마진도 이전 시기의 최고치보다 훨씬 높습니다. 그래서 테퍼는 수익을 줄여나가면서도 장기적인 수익 보장 조건을 통해 구조적인 노출을 유지했습니다.

아래의 표 1은 그 작용 메커니즘을 요약한 것입니다.

문제는 바닥이 천장을 막고 있다는 점입니다.

고정가 계약은 손실을 방지해주지만, 동시에 수익성도 포기해야 합니다. 이러한 계약에서는 거래량과 가격 제한이 결부되어 있습니다.최근 정점에 달한 가격 수준마이크론은 역사적인 주기의 정점에서 거래를 하고 있으며, 하단을 보호하려고 노력하고 있습니다. 지난 한 해 동안 약 630% 상승한 주식이지만, 여전히 연속된 이익의 21배에 근접하는 수준에서 거래되고 있습니다. 월스트리트의 전문가들은…약 51%의 상승 가능성이 남아 있습니다.이제 문제는 바닥이 버티는지 여부가 아니라, 기대가 천장이 높아지는 것처럼 계속 상승하는지 여부입니다.

옛날의 기억에 근거한 추측은 불확실한 것이었습니다. AI 관련 투자 비용이 계속 증가할 것이라고 믿는 것입니다. 하지만 이번 경우에는 구조적으로 다릅니다. 수익의 절반은 2030년까지 최소 가격으로 확정된 상태입니다. 또한 생산 능력도 상품 웨이퍼보다는 HBM에 집중되고 있습니다. 실질적인 한계가 존재합니다.

사건을 결정하는 변수란, 계약 외에 일어나는 일들을 말합니다.

마이크론은 지난 한 해 동안 약 250억 달러에 달하는 엄청난 자본을 투입했음에도 불구하고, 여전히 긍정적인 순현금 흐름을 창출하고 있습니다. 마이크론과 그의 두 경쟁사가 생산 능력을 계속 확대할지 여부가, 계약된 최소 수준이 실제로 한계인지 아니면 그 정도가 정상적인 수준이는지를 결정합니다. 만약 생산 능력이 안정적으로 유지되고 계약 가격도 정상 수준으로 유지된다면, 수익도 그 수준을 유지할 수 있으며, 그에 따른 평가가 적절하다고 할 수 있습니다. 하지만 산업이 붕괴되고 대량의 DRAM이 다시 시장에 유입된다면—역사적으로 발생한 문제—계약된 최소 수준만으로도 손실을 완화할 수 있지만, 72%의 총 마진은 그렇지 못합니다. 이런 차이점은 펀드 매니저가 제시하는 정보로는 알 수 없는 것입니다.