마이크론의 수익 증가은 수요 문제가 아니라 공급 부족 문제입니다.

마이크론에 관한 일반적인 평가는 간단합니다. AI 인프라에 대한 수요가 메모리 산업의 구조를 바꾸었으며, 마이크론의 급격한 수익 증가도 그 증거입니다. 현재 주가는 전년 동기 대비 240% 이상 상승했으며, 시장 가치는 1.1조 달러에 근접했습니다. 한 분기 동안 수익은 410억 달러를 넘어섰습니다. 총이익률은 2024 회계연도의 약 22%에서 최근 보고된 분기에는 거의 85%로 증가했습니다.

문제는 그 수치들이 수요에 대한 설명을 뒷받침하지 않는다는 점입니다. 오히려 공급에 대한 설명을 뒷받침하는 것입니다. 그리고 이 차이점은 새로운 공장들이 가동되었을 때 어떤 일이 일어나는지에 있어서 모든 것을 바꿉니다.

실제로 수익 증가를 이끄는 요인은 무엇인가요?

메모리 산업의 수익이 급증했습니다. 마이크론은 보고했습니다.2026년 2분기 재정 기준으로 239억 달러그렇다면재정 기준 3분기에 415억 달러– 74%의 순증가율입니다. 회사는 이를 잘 관리해왔습니다.4분기 재정 수입은 500억 달러에 달할 예정입니다.모든 헤드라인들은 이를 인공지능의 끝없는 욕심 때문이라고 지적합니다.

기계적인 측면에서는 다른 이야기가 전해진다. 410억 달러의 수익을 창출한 동일한 지역에서…DRAM 칩의 출하량은 단 한 자리수의 낮은 비율만 증가했으며, 평균 판매 가격은 60대 초반 수준으로 상승했습니다. 반면, NAND의 경우 출하량이 중간 정도로 증가함에 따라 가격은 80대 중반에 급등했습니다..

수익은 단위 출하량이 증가하는 속도보다 약 7배 빠르게 증가했습니다.

이것은 수요의 증가가 아니라, 공급 부족으로 인한 가격 상승입니다. 메모리 산업은 2026년에 원래 있어야 할 수용 능력보다 훨씬 낮은 상태로 시작되었습니다. 이는 2022년의 침체 이후 3년 동안 엄격한 자제 조치를 취했기 때문입니다. 제조업체들은 자본 지출을 줄이고, 장비 구매를 연기했으며, 웨이퍼 생산 능력을 확장하기보다는 기술적 변화를 우선시했습니다. AI 인프라에 대한 수요가 발생했을 때, 그 수요를 감당할 수 있는 공급이 없었습니다. 결국 가격은 공급 능력이 따라갈 수 없을 때 그대로 상승했습니다.

그렇게 되면 제약이 더욱 심해집니다. NVIDIA와 구글 AI 가속기에서 필요로 하는 고대역폭 메모리인 스택형 메모리 아키텍처는 기존의 DRAM보다 더 높은 비용을 요구합니다. 하나의 HBM 모듈을 생산하는 데 필요한 비용은, 동일한 가치의 표준 DDR 메모리를 생산하는 것보다 훨씬 많습니다. AI 컴퓨팅에 사용되는 각 메가와트 단위당, 기존의 DRAM 용량이 HBM 용량으로 전환되므로, 다른 모든 분야에 사용할 수 있는 공급량이 줄어들게 됩니다.

이미 판매된 재고

이 제약은 일시적인 것이 아닙니다.미크론의 HBM3E 및 HBM4 제품들은 2027년까지 전부 예약되어 있습니다.수요는 2028년까지 계속될 것입니다. 삼성, SK 하이닉스, 마이크론 등 모든 기업에서도 마찬가지입니다.고객들이 2027년에 요청한 물량의 60%에서 70%만을 받게 됩니다..

이 회사는 전략적 고객 계약을 통해 남아있는 위험을 줄이려고 노력하고 있습니다. 6월의 실적 발표회에서 마이크론은16건의 장기 계약을 체결함, DRAM의 약 20%, NAND의 3분의 1에 해당하는 규모입니다.,와 함께2030년까지 약 1000억 달러에 달하는 누적 최소 기여 수익관리자들은 이러한 조건 하에서 총 수익의 절반 이상을 충당할 수 있을 것으로 기대합니다. 협정에는 가격 상한선도 포함되어 있어, 이전 시기보다 훨씬 높은 마진을 유지할 수 있습니다.

이는 전통적인 메모리 생산 주기 방식을 바꾸기 때문에 중요합니다. 역사적으로, 메모리 제조업체들은 현재 분기 이후의 수익 상황을 알 수 없었습니다. 가격 결정은 순전히 시장 상황에 따라 이루어졌으며, 생산 능력을 먼저 확보한 기업이 시장을 장악하게 되면 상황이 달라졌습니다. 전략적 고객 계약을 통해 가장 가치 있는 제품들의 가격에 일정한 기준을 설정할 수 있게 되었습니다.수익의 60%는 현물 시장의 변동성에 의해 영향을 받습니다.그 부분도 여전히 기존의 규칙을 따릅니다.

전략적 지출이 전체 상황을 바꾸는 것

이곳에서 이야기가 읽기 어려워집니다.

미크론은 2년 전에는 상상도 할 수 없었던 속도로 새로운 생산 능력에 자금을 투입하고 있습니다. 2024 회계연도 전체에 걸쳐 투자된 자본 지출은 84억 달러에 달합니다.2026 회계연도를 위한 270억 달러2027 회계연도에 더 많은 자금이 투입될 예정입니다. 그 자금은 다양한 목적을 위해 사용됩니다.아이디아에 두 개의 새로운 DRAM 팩 공장이 생기고 있습니다(첫 번째 웨이퍼는 각각 2027년 중반과 2028년 말에 출시될 예정입니다). 뉴욕에는 새로운 공장 클러스터가 있으며, 대만에도 시설이 있고, 싱가포르에는 첨단 패키징 공정이 있습니다..

이들은 HBM 전용 공장이 아닙니다. 이들은 HBM과 일반 메모리를 모두 생산할 수 있는 DRAM 공장입니다. 이러한 공장들이 가동되면 전체 산업의 물류 공급량이 크게 증가할 것입니다. 마이크론의 경영진은 그렇다고 말했습니다.업계는 2028년에 메모리 공급이 점차 개선될 것으로 기대하고 있습니다..

시간의 흐름은 구조적인 긴장을 초래합니다. 전략적 고객 계약으로 인해 최대 이익을 내는 제품들의 가격과 생산량이 결정됩니다. 하지만 새로운 생산 능력으로 인해 일반적인 DRAM과 NAND도 생산되며, 이로 인해 현물 시장에 유입됩니다. 여전히 60%의 수익은 시장 가격에 따라 결정됩니다. 만약 생산 능력이 AI에 의한 수요를 초과해서 증가한다면, 현물 시장은 역사적 특성을 회복하게 됩니다. 즉, 가격이 떨어지고 이익률이 줄어들며, 그 순환이 반복됩니다.

반론은, AI에 대한 수요가 점진적인 공급량을 충분히 감당할 만큼 충분할 것이라는 점입니다.HBM4는 HBM3E보다 두 배 빠른 속도로 성능이 향상되고 있습니다.. HBM4E의 대량 생산은 2027년에 이루어질 예정입니다.지정 가능한 시장은 점점 커지고 있습니다. 하지만 이러한 주장을 하기 위해서는, 수십억 달러를 투자하여 생산 능력을 확대하는 삼성, SK 하이닉스, 마이크론과 같은 기업들이 새로운 생산 시설이 비활용 상태일 때 시장에 과도한 제품을 공급하지 않을 것이라고 가정해야 합니다.

역사적으로는 그렇지 않았습니다. 이전의 모든 경우에서, 가장 오래 생산 능력을 제한했던 제조업체가 가장 많은 이익을 얻었습니다. 하지만 처음으로 생산 능력을 확대시킨 회사는 결국 침체를 초래했습니다. 이러한 행동 패턴은 특정 회사에만 해당되는 것이 아닙니다. 이는 고정비가 많은 상품 생산 분야의 구조적 특징입니다.

투자된 곳이 어디인가요?

미크론의 주가는 약 988달러이며, 과거 주당순이익 대비 평가수익률은 22배, 주당매출 대비 평가수익률은 12배입니다. 이는 인공지능 수요 곡선이 이러한 이익률을 영구적으로 유지할 것이라는 전제하에 산정된 가격입니다. 이러한 평가는 공급 제약이 구조적이고 영구적인 것으로 가정한 것입니다.

그것은 그렇지 않습니다.

오늘날에는 공급 제약이 실제로 존재합니다. HBM의 완전 매진 상태는 2027년까지 지속될 것입니다. 전략적 고객 계약들은 현물 시장에 대한 위험을 줄여주지만, 완전히 없애지는 못합니다. 아직 주식 가격에 반영되지 않은 것은, 미크론이 이러한 상황을 끝내기 위한 생산 능력을 구축하기 위해 기록적인 현금을 사용하고 있다는 점입니다. 그리고 그 생산 능력이 도입되는 시점은 회사 경영진이 공급이 정상화되기 시작하는 시기로 판단하는 바로 그 시기입니다.

중요한 질문은 AI에 대한 수요가 증가할지 여부가 아닙니다. 분명히 그렇게 될 것입니다. 중요한 것은 삼성, SK 하이닉스, 마이크론의 총 자본 지출이 2027년과 2028년에 새로운 생산 시설이 가동되면 그 성장 속도를 초과할 수 있을지 여부입니다. 공급 조절이 잘 이루어진다면 현재의 가격 체계가 계속 유지될 것이며, 그럴 경우 기업의 평가가 타당해집니다. 하지만 만약 어떤 제조업체라도 공급 조절 원칙을 어긴다면 – 이전 세기마다 그렇게 되었던 것처럼 – 현물 시장에서의 가격 책정이 심각해질 것이고, 3배 이상 상승한 주식은 그러한 상황에 적합하지 않습니다.

메모리 주기은 다시 재정의되지 않았습니다. 제약 조건은 단지 수요에서 공급으로 바뀐 것뿐입니다. 그리고 공급 제약 조건이 존재하는 것은 공급이 증가할 때까지입니다.