마이크론: 메모리 ‘피크’ 문제에 대해 이제 두 가지 답이 있습니다.

마이크론은 52주 최저치에서 7배 이상 상승하여 현재 945달러에 머물고 있습니다. 또한 1,255달러의 최고가에서 약 4분의 1 정도 하락했습니다. 이러한 하락은 중요한 문제입니다. 이게 과연 메모리 시장의 최고점인지, 아니면 이전의 모든 메모리 주기와 마찬가지로 끝나는 것인지가 문제입니다. 30년 동안 그 답은 “네”였습니다. 가격이 상승하고, 제조업체들이 과도한 생산을 하다가 공급이 과잉이 되어 가격이 하락하고, 모든 것이 다시 시작됩니다. 메모리는 반도체 산업에서 가장 안정적인 주기입니다. 그래서 마이크론의 시장 가치가 1조 700억 달러에 달하는 것에 대한 우려도 바로 이 역사 때문입니다.

그 접근법의 문제는 메모리를 하나의 제품으로 간주한다는 점입니다. 마이크론의 최신 분기 실적에 따르면, 업계는 조용히 두 개의 경제적으로 다른 사업 분야로 나뉘어졌으며, 공급업체들도 각각 다른 방식으로 행동하고 있습니다.

이것은 수요의 상승이 아닙니다. 가격에 관한 문제입니다.

미크론의 2026 회계년도 3분기(5월 28일 기준)에는41.46십억 달러의 매출지난해보다 346% 증가했으며, 단 한 분기만에 74% 증가했습니다. GAAP 회계 기준으로는 총이익률이 84.6%였는데, 전년도에는 37.7%에 불과했습니다. 이런 수준의 총이익률을 유지하는 기업은 거의 없습니다. 이는 수요가 급증했다는 신호로 해석될 수 있습니다. 하지만 판매량 데이터는 그렇지 않다고 말합니다.

마이크론의 보고된 결과에 따르면, 분포는 매우 명확합니다.

DRAM 칩의 출하량 – 실제로 판매된 메모리 칩의 수량입니다.높은 단일 숫자로만 나타났습니다.그리고 NAND 부문에서는 단일 숫자 수준의 성장이 있었습니다. 346%의 수익 증가는 대부분 가격 상승 때문이었으며, 판매량은 그다지 증가하지 않았습니다. 간단히 말해, 마이크론은 전년도와 비슷한 수의 비트를 판매했지만, 각 비트에 대해 훨씬 더 높은 가격을 받았습니다.

그것은 수요 증가가 아니라, 공급이 제한된 시장의 특징입니다. 문제는 자원의 재분배입니다. 고속 AI 메모리인 HBM이라는 기술이, 일반적인 메모리를 만드는 데 사용되던 웨이퍼 용량을 차지하고 있습니다. 한 개의 HBM 웨이퍼만으로도 충분합니다.2개 이상의 기존 DRAM 웨이퍼를 대체합니다.따라서 전체 생산량을 유지하더라도, 업계는 더 적은 양의 상품을 생산하게 됩니다. 그리고 이 문제를 해결할 수 있는 새로운 공급원도 아직 충분하지 않습니다. 미크론, SK 하이닉스, 삼성 등의 대형 반도체 제조업체들은 2~3년 정도의 시간이 필요하며, 실질적인 수량은 2028년경에나 들어올 것입니다. 미크론의 CEO는 공급이 수요에 부응하는 시점을 알 수 없다고 말했으며, 데이터 센터 고객들은 현재 생산할 수 있는 메모리 양보다 약 50% 더 많은 메모리를 원한다고 합니다.

더 큰 변화는 가격이 아닙니다. 계약 자체입니다.

가격은 기록적인 분기 성과를 설명해줄 뿐입니다. 하지만 마이크론이 어떤 제품을 만들고 있는지에 대한 구조는 설명해주지 않습니다. 그 결과와 함께, 이 회사는 16건의 다년간의 “구매 후 지불” 계약을 체결했습니다. 이러한 계약에서는 고객이 최소한의 수량을 구매하기로 약속하고, 칩을 구매하지 않아도 돈을 지불하는 방식입니다. 그 중 14건은…최소 수익 목표로 약 1천억 달러에 달하는 금액입니다.2030년까지 운영될 이 사업은 약 220억 달러 상당의 고객 예금 및 신용장을 기반으로 합니다. 경영진은 향후 수익의 절반 이상이 이러한 계약에 의해 창출될 것으로 예상한다고 말합니다.

이 부분은 “가격이 높은 시기가 가까워진다”는 상황과 맞지 않는 부분입니다. 상품에 관한 정보가 저장된 메모리에서는 공급자는 가격을 받아들이는 입장에 있습니다. 공급이 회복되면 가격이 하락하자 그 공급자는 그 손실을 감당해야 합니다. 가격 하한선이 설정된 계약 하에서는 이러한 불균형이 해소됩니다. 그러면 미래의 경기 침체기 동안도 총 이익이 역사적 최고치 이상으로 유지됩니다. 이는 가격이 결코 떨어지지 않을 것이라는 보증은 아닙니다. 협약에 따라 현재 수준에서 일정 비율의 수익이 제한되므로 가격 상승은 제한됩니다. 하지만 하락 리스크를 누가 부담하는지는 달라집니다.

이제 P&L에서 두 시장으로의 분할이 명확해졌습니다. 전략적 분야인 HBM 및 서버 메모리는 용량에 제한이 있고, 마진도 높습니다(지난 분기에는 코어 데이터 센터 부문의 총마진이 87%였습니다). 또한 계약에 의해 보호받는 부분도 많습니다. 반면, 노트북과 휴대폰용 메모리는 여전히 가격을 받아먹는 구조이며, 여전히 전통적인 주기적 요인에 영향을 받습니다. “최고점에 도달했나요?”라는 질문에 대한 답은 회사의 어느 부분을 평가하느냐에 따라 달라집니다.

시장에서는 아직 그 중 하나의 가격을 정하고 있어요.

마이크론의 시장 시가총액은 1조 700억 달러에 달하며, 이는 순이익 대비 약 21배에 해당합니다. 다음 분기에는 매출이 500억 달러, 주당 수익이 약 31달러가 될 것으로 예상됩니다. 이는 지난 분기보다 증가한 수치입니다. 이 비율은 마이크론의 칩을 구매하는 고객사들이 보이는 AI 인프라 기업들의 비율보다 훨씬 낮습니다. 브로드컴의 경우 약 60배, AMD의 경우는 116배입니다. 이러한 차이가 바로 논쟁의 핵심입니다. 시장은 이러한 수익을 지속적인 수익으로 여기지 않고, 단지 한 주기의 시작점으로만 볼 뿐입니다.

따라서 투자자가 실제로 추적해야 하는 질문은 “언제 정점에 도달할까?”가 아닙니다. 중요한 것은 2028년에 새로운 웨이퍼 생산 능력이 몇 배로 증가할지 여부입니다. 삼성은 올해 HBM 생산 능력을 늘리고 있으며, 마이크론, SK 하이닉스, 삼성도 새로운 생산 능력을 확보하고 있습니다.그린필드 팩스는 2028년에 생산량을 늘릴 예정입니다.그렇다면, 계약이 줄어드는 시장에 그 제품들이 들어가게 됩니다. 만약 AI에 대한 수요가 유지되고 1천억 달러 규모의 계약이 계속해서 이루어진다면, 최저 가격은 유지될 것이고, 21배의 가격수준은 주기적인 위험 요소가 될 것입니다. 반면, 새로운 생산 능력이 실제로 가동되면서 AI 관련 투자가 줄어든다면, 최고가와 최저가가 만나게 되고, 상품의 가격도 예전과 같은 방식으로 다시 변동할 것입니다. 계약들은 시장의 위험을 줄여주지만, 그 위험 자체는 사라지지는 않습니다.