미크론의 가격은 과거 최고치에서 하락했습니다. 자유 현금 흐름은 이전의 우려와는 맞지 않습니다.

마이크론의 주가는 초기 최고가인 1,255달러에서 약 25% 하락했습니다. 투자자들이 이유로 꼽는 것은 30년 동안 계속된 그 한 가지입니다. 바로 메모리 칩의 수요가 주기적으로 변하고, 그 주기가 끝나면 상황이 나빠진다는 것입니다. 마이클 버리도 이 점을 분명히 밝혔습니다.$1,052 근처의 단기 포지션고전적인 상승-하락 패턴이 현재 유행하는 AI 수요에 대한 논리를 압도할 것이라고 예상한다. 주식은…1,255달러의 최고가에서 약 35% 하락한 수치입니다..

주식 가치 하락은 실제로 존재합니다. 하지만 그에 따른 사업 지표들은 예상되는 패턴과 일치하지 않습니다.

지난 12개월 동안 마이크론은 262억 달러의 무료 현금 흐름을 창출했습니다. 이는 예상치나 분석가들의 전망이 아닌, 실제 보고된 수치입니다. 그뿐만 아니라, 운영 현금 흐름도 514억 달러에 달했으며, 총수익률은 72.6%였습니다. 이러한 수준은 소프트웨어 회사들이 보일 수 있는 수준이며, 상품형 칩 제조업체에서는 보기 어려운 수준입니다. 또한 마이크론은 250억 달러의 현금을 보유하고 있으며, 총 부채는 334억 달러로, 순부채는 203억 달러입니다.

이들은 어느 정도 실패에 직면한 기업의 수치가 아닙니다. 이는 역사상 가장 성공적인 성장기에 있는 기업의 수치입니다.

지금 이 주식을 관찰하는 사람들에게 중요한 질문은, 그 수치가 과장된 것인지 아닌지가 아닙니다. 그 수치는 분명히 높습니다. 중요한 것은 이 순환이 예전과 같은 형태로 진행될지, 그리고 오늘날의 977달러 가격이 장기적인 침체에 대한 합리적인 할인 가격인지, 아니면 더 이상 적용되지 않는 패턴에 대한 과도한 반응인지 여부입니다.

기억 게임에 어떤 변화가 있었나요?

30년 동안 메모리 칩 산업은 혹독한 흐름을 따랐습니다. 가격이 상승하고, 세 개의 제조업체가 과잉 생산을 하면서 공급이 넘쳐나고, 가격이 폭락하며, 이익률이 음수로 변하고, 주식가치는 50~80% 하락합니다.2018년에 마이크론 주식은 정점에서 저점까지 56% 하락했습니다. 2022년에는 약 50% 하락했으며, 공장 건설에는 각각 150억~200억 달러의 비용이 듭니다..

이번에는 세 가지가 다릅니다.

우선, NVIDIA의 GPU와 같은 인공지능 칩이 작동하기 위해 필요한 고대역폭 메모리가 모두 매진되었습니다. 이는 단순히 판매된 것이 아니라, 실제로 팔렸습니다. SK Hynix, 삼성, 마이크론 등은 2026년까지 그리고 2027년까지 자신들의 고급 인공지능 메모리 공급 능력을 확보했다고 발표했습니다.프리미엄 AI 메모리는 2026년까지 모두 판매되었으며, 공급 부족 현상은 2027년까지 계속될 예정입니다.. 삼성의 임원 부사장은 2028년까지 점진적인 공급이 증가할 가능성은 낮으며, 2027년에는 상황이 더욱 악화될 것으로 예상한다고 경고했습니다.. HBM은 1기가바이트당 표준 DRAM의 용량보다 약 4배나 많은 웨이퍼 용량이 필요합니다. 따라서 HBM 생산을 확대하면 사실상 기존 메모리 공급이 감소하게 됩니다..

둘째, 하이퍼스케일 기업들은 올해 AI 인프라에 7000억 달러 이상을 투자하고 있습니다.마이크론의 HBM 생산품이 2026년까지 전부 판매된 상태를 유지할 예정입니다.기억력은 제약이지, 추가적인 고려사항이 아닙니다. 다년간의 공급 계약 방식이 과거처럼 불안정한 현물 시장을 대체하고 있으며, 이로 인해 마이크론은 이전과는 비교할 수 없을 정도로 수익 예측이 가능해지고 가격 결정권도 얻게 되었습니다.

셋째, 경영 원칙도 변화했습니다. 전 세계 DRAM 생산의 약 95%를 장악하고 있는 세 개의 과점 기업들은 시장 점유율보다는 수익성을 최우선으로 합니다.마이크론은 아이다호와 뉴욕에 있는 팩 생산 시설을 위해 CHIPS Act 지원금으로 60억 달러 이상의 자금을 확보했으며, 확장 계획은 2027년~2028년까지의 일정과 연계되어 있습니다..

이 모든 것이 경기 회복이 일어나지 않을 것이라는 보장은 되지 않습니다. 하지만 그렇게 되면 그 원인과 방식도 달라질 것입니다. 업계 분석에 따르면, 경기 침체가 발생하더라도 그 정도는 더 약할 것으로 예상됩니다. 즉, 매출이 30~40% 감소하는 것보다는 15~25% 감소할 것이며, 이익률도 -35~40% 수준으로 유지될 것이지, 마이너스로 떨어지는 것은 아닐 것입니다.역사적인 상황에서는 수익이 30~40% 감소하고 마진도 음수가 될 것으로 예상되었지만, 현재의 구조적 변화로 인해 수익은 15~25% 감소하겠지만, 마진은 35~40%를 유지할 것으로 예상됩니다.AI 인식 요구가 생기면, PC의 재활용 및 스마트폰의 성장이 이전에는 결코 일어나지 않았던 수준으로 이루어집니다.

수익 전망

미크론은 지속적으로 시장의 예상치를 상회하고 있습니다. 예상된 수익과 실제 수익의 차이는 점점 커지고 있으며, 줄어들지 않고 있습니다. 2026년 2분기에는 EPS가 12.20달러였으며, 시장의 예상치는 9.19달러였습니다. 그보다 앞선 분기에는 4.78달러였고, 3.96달러였습니다.수익은 23.86십억 달러에 달했으며, 2025년 2분기에는 8.05십억 달러였습니다. 총마진은 GAAP 기준으로 74.4%에 달했습니다..

약 155배의 미래 가치순당근율은 말이 되지 않는 수치입니다. 처음 보면 그렇게 보일 수도 있습니다. 하지만 주기적인 주식들의 미래 가치순당근율은 시장이 다음 해의 수익을 어떻게 예상하는지를 반영하는 것입니다. 1조 1천억 달러 규모의 시장에서 155배의 미래 가치순당근율을 보면, 시장은 내년의 수익이 현재의 수준보다 훨씬 낮을 것으로 예상하는 것입니다. 이는 바로 그 가치순당근율에 내재된 기존의 전제입니다.

후행 P/E는 다른 측면을 보여줍니다. TTM 이익에 대해서는 21.9배입니다. 후행 자유현금흐름 비율은 26.2억 달러의 보고된 FCF에 대해 21.5배입니다. 이는 저렴한 비율이 아닙니다. 하지만 실제 현금 창출과 관련된 진짜 비율이므로, 이익이 급감한다고 가정했을 때만 의미가 있는 비율은 아닙니다.

어떻게 해야 그 두려움이 정당하다는 것을 증명할 수 있을까?

곰의 주장이 무조건 잘못된 것은 아닙니다. 메모리는 순환적인 성질을 가지고 있으며, 그러한 순환이 존재하는 데에는 이유가 있습니다. 다음과 같은 것들이 경기 침체론을 뒷받침하는 근거가 될 수 있습니다.

하이퍼스케일 기업들은 AI 관련 투자 비용을 줄입니다. 아마존, 마이크로소프트, 구글이 모두 AI 관련 투자를 줄인다면, HBM에 대한 수요도 함께 감소할 것입니다. 메타는 이미 자사의 데이터 센터 건설 계획이 현재 계획 범위를 넘어서지 않을 것이라고 밝혔습니다.메타는 데이터 센터 건설이 현재 계획을 넘어서지 않을 수도 있다고 밝혔습니다.만약 그 신호가 전체 산업에 걸쳐적인 하락으로 이어진다면, 품절된 HBM의 상황도 사라지고, 그 과정은 역사적으로 반복되는 경로를 따라갈 것입니다.

두 번째 위험은 기술적 장애입니다. 만약 AI 아키텍처가 인식 과정에서 필요한 메모리 용량을 훨씬 줄이는 방식으로 발전한다면—즉, 메모리 효율성이나 컴퓨팅의 효율성에 있어서 획기적인 진전이 있거나, 메모리 문제를 해결할 새로운 칩 설계가 나온다면—공급 측면에서의 수요 가정은 무너질 것입니다.

세 번째 위험은 실행의 문제입니다. 삼성전자가 HBM4의 생산 문제를 해결하고, SK 하이닉스가 나스닥에 상장되어 마이크론의 미국 시장에서 경쟁자가 되면서, 경쟁 압력이 커집니다.삼성은 2026년 초에 12층 HBM4 스택의 생산 문제를 해결함으로써 다시 부활했습니다.. SK 하이닉스의 나스다크 상장은 마이크론의 3주간 급격한 하락과 맞물렸습니다.만약 세 회사가 2028년에 동시에 생산 능력을 확대한다면, 과잉 공급 상황이 다시 발생할 것입니다.

이러한 조건 중 하나라도 수요와 공급의 균형을 깨뜨리면, 전망된 P/E 비율이 터무니없는 것이 아니라, 합리적인 것으로 보일 것입니다.

자유 현금 흐름 지점들이 있는 곳

하지만 그런 조건들이 깨져야 하는 것이지, 현재 존재하는 조건들은 아닙니다. 지금은 증거가 반대 방향으로 가고 있습니다.

마이크론의 재무제표에 따르면, 회사는 순부채 상태입니다. 총 부채는 334억 달러이지만 현금은 250억 달러로, 현금이 부채보다 적습니다. 단기 유동성비율은 298.5%입니다. 투자자 자본 수익률은 58.6%입니다. 이러한 상황은 경기 침체를 대비하여 취해진 방어적 조치가 아닙니다. 이는 최고 수준의 수익성을 기록하는 회사의 재무 특성입니다. 회사는 재무제표상으로 어려운 상황을 견딜 수 있으며, 주주에게 피해를 주거나 배당금을 줄일 필요도 없습니다. 실제로 이사회는 배당금을 30% 인상하여 주당 0.15달러로 올렸습니다.이사회는 주당 0.15달러로 분기 배당금을 30% 증가시키는 것을 승인했습니다..

자유 현금 흐름은 여기서 중요한 증거입니다. TTM 기준으로 262억 달러의 현금 흐름이 발생했으며, 이는 전년 동기 대비 1,291% 증가한 수치입니다. 이는 기업이 매출을 현금으로 전환하는 속도가 매우 빠르다는 것을 의미합니다. 따라서 심각한 침체 상황에서도 현금 흐름이 감소하기 어렵습니다. 만약 내년 매출이 현재 최고치에서 25% 감소하고 마진도 35%로 줄어든다 해도, 회사는 여전히 상당한 현금을 창출할 수 있습니다. 손실이 발생하긴 하지만, 그건 2018년이나 2022년과 같은 상황은 아닙니다.

시장이 가격을 책정하는 방식

AInvest의 종합 분석 결과에 따르면, 미크론은 여전히 ‘구매할 만한 기업’으로 분류됩니다. 종합 평가 점수는 10점 중 8점이며, 기본적인 평가 점수는 4점입니다. 하지만 미래 가치와 관련된 정보를 보면, 시장이 이미 수익 감소를 주식 가격에 반영해버린 것으로 보입니다. 주식 가격은 1,255달러에서 약 977달러로 하락했으며, 이 하락 자체가 시장이 그 회사의 운영 실적이 아직 충분하지 않다는 사실을 반영하는 방식일 수 있습니다.

이것이 바로 현재의 상황을 결정하는 요소입니다. 시장은 여전히 과거의 위험 요소들을 고려하고 있습니다. 즉, 매년 반복되는 50~80%의 하락세를 고려한 것입니다. 반면, 운영 환경은 업계 역사상 가장 안전한 상황처럼 보입니다. 2027년까지의 완전한 재고 공급, 250억 달러의 현금 보유량, 그리고 연간 260억 달러의 FCF가 존재하기 때문에, 이전의 시대에는 없었던 수준의 안정성이 생겼습니다.

시장의 기대치가 낮습니다. 미래 가치 배수를 보면 수익이 급감할 것으로 예상됩니다. 하지만 만약 매출이 현재 수준을 유지하고 마진율이 35% 이상으로 유지된다면, 그 가치 배수는 155배에서 22배로 감소할 것입니다. 그러면 주식은 상승하기 위해 더 많은 노력이 필요합니다.

반대로, 하이퍼스케일러들이 투자를 줄이거나 공급 제약이 2028년보다 더 일찍 발생한다면, 그 감소는 더욱 심해질 것입니다. 주의해야 할 지표는 주가가 아니라, 각 분기별 자유현금흐름입니다. 만약 FCF가 연평균 기준으로 150억 달러 이상 유지되고, HBM 생산 능력이 2027년까지 충분히 확보된다면, 이전의 상황은 계속 유지될 것입니다. 하지만 FCF가 그 기준을 넘지 못하고 계약이 갱신되지 않는다면, 그 사이클은 끝나게 됩니다.

어쨌든, 현금 흐름은 주요 지표보다 먼저 알려줄 것입니다.