다음 미크론 침체가 이미 진행 중입니다.

미크론에 대한 주요 전망은 간단합니다. 메모리는 더 이상 순환적이지 않습니다. 이 회사는 2026년의 고대역폭 메모리 공급을 장기 계약으로 확보했으며, 지난 분기 수익은 세 배로 증가했고, 마진율도 70% 이상입니다. 지난 12개월 동안 주식 가치는 약 680% 상승했으며, 시장 자본총액은 1조 달러를 넘어섰습니다.역사상 두 번째 그 수준에 도달한 메모리 회사입니다..

투자자들이 내린 결론은, AI에 대한 수요가 메모리 산업을 근본적으로 바꾸었다는 것입니다. 기존의 호황과 불황의 주기도 이제는 미크론에게는 더 이상 존재하지 않는다고 합니다.

그 결론은 점점 더 잘못된 것입니다. 기억이 더 이상 순환적인 형태로 작동하지 않는다는 것이 아닙니다. 문제는 그 순환이 투자자들이 가치 평가하지 못하는 메커니즘에 의해 앞당겨진다는 것입니다. 미크론이 현재 지출하는 자본적 투자가 과잉 공급을 초래하여 그 순환이 끝나게 됩니다. 음악이 멈추는 시기는 수요가 아니라 시간입니다.

수익 폭발의 배경에 있는 공급 메커니즘

메모리 가격은 단위 수요의 증가에 의해 결정된 것이 아닙니다. 오히려 공급 규율과 구조적 생산 능력의 재배치에 의해 결정됩니다.

미크론, 삼성, SK 하이닉스라는 세 개의 주요 DRAM 제조업체는 2022년의 침체 이후 공격적인 확장을 자제했습니다. 그 다음으로 등장한 것은 AI 가속기 칩에 사용되는 특수 메모리인 HBM입니다. HBM은…표준 DRAM의 용량보다 약 3배 정도의 웨이퍼 생산 능력을 가집니다.HBM 마이크론의 각 단위는 기존 DRAM의 공급을 직접 대체합니다. 그 결과, 단순히 AI 메모리 부족 문제가 아니라, 모든 분야에서 메모리 공급이 부족해져서 가격이 상승하는 상황입니다.

골드만삭스의 예측2027년까지 DRAM 시장은 5.9%의 공급 부족 상태가 될 것이며, NAND는 4.6%의 부족 현상을 보일 것입니다.이는 2017년 이후 가장 심한 부족 상황입니다. 재고량은 여러 해 만에 최저 수준이며, 대규모 주문에 필요한 준비 기간도 길어집니다.40주를 넘는 경우.

마이크론의 수익은 이러한 공급 부족 상황을 반영합니다. 2분기 재무 실적은…23.86십억 달러로, 전년 동기 분기 대비 196% 증가했습니다.총 이익률이 증가했습니다.약 75%, 전년도의 36.8%보다 두 배 이상 증가한 수치입니다.비 GAAP 기준의 주당 수익은12.20달러, 분석가들의 평균치보다 거의 40% 높음3분기 예상 실적은 다음과 같습니다.약 335억 달러의 수익을 기록했으며, 순이익률은 약 81%였습니다..

시장은 이를 영구적인 체제 변화로 받아들였습니다. 마이크론의 주가는 현재 주당 1,000달러 근처에서 거래되고 있으며, 지난 한 해 동안 256% 상승했습니다.

자본 지출의 함정

이 순환을 끝내는 방법은 수요의 붕괴가 아닙니다. 바로 현재 건설 중인 인프라입니다.

마이크론의 자본 지출은 관리자의 발언보다 더 명확하게 그 속도를 보여주는 방식으로 증가하고 있습니다. 2025 회계연도의 자본 지출은…약 130억 달러가 조금 넘는 금액입니다.2026년 전체 연도의 목표치가 상승되었습니다.250억 달러가 넘는 수치로, 전년도보다 약 두 배 증가했습니다.2027 회계연도에는 지출이450억 달러를 넘을 것으로 예상됩니다.단순히 건설 비용만을 고려해도…2027 회계연도의 증가분의 절반 이상을 차지할 것으로 보이며, 건설 관련 지출은 2026 회계연도의 CAPEX 예산 전체를 3분기 이내에 소진할 것으로 예상됩니다..

이것은 점진적인 장비 구매 비용이 아닙니다. 이는 공장 건설에 해당합니다. 마이크론의 장기적 미국 내 투자 계획은 총적으로…2500억 달러아이다의 이 시설은 처음에는 CHIPS법에 따라 자금을 지원받았으며, 2027년 중반까지 초기 생산을 시작할 것으로 예상됩니다.1000억 달러 규모의 뉴욕 캠퍼스는 2028년 하반기에 웨이퍼 생산을 목표로 하고 있습니다.일본에서도 제조 프로젝트들이 개발 중입니다.

투자자들이 알아야 할 점은 다음과 같습니다: 오늘 주문된 생산 능력이 내일에 칩을 생산할 수 있는 것은 아닙니다. 새로운 제조 시설도 마찬가지입니다.가장 빠르게 온라인화되기까지 12개월에서 18개월이 필요하며, 고급 노드 클린룸에서 생산 단계로 넘어가는 데는 3년 이상이 걸립니다.마이크론 관리 부서도 그렇게 밝혔습니다.현재의 부족한 상황이 언제 해소될지에 대해서는 아무런 정보도 없습니다..

그것이 바로 함정입니다. 투자 비용은 이익률이 최고조에 달할 때 점점 더 증가합니다. 오늘 생산되는 공장들은 2028년과 그 이후에도 시장을 가득 채울 것입니다. 그리고 주식의 가치는 이미 이러한 이익 구조가 계속된다고 가정한 수준으로 거래되고 있습니다.

계약의 환상

마이크론 관리부는 회사의 새로운 계약 구조를 주기적인 변화에 대한 해결책으로 제시했습니다. 6월에 회사는 이에 대해 공개했습니다.16건의 다년간의 전략적 고객 계약이 있으며, 그 중 14건은 2030년까지 약 1천억 달러의 최소 수익을 보장하는 타임아웃-오어-페이 조건으로 체결되었습니다.고객들이 제공했습니다.약 220억 달러에 달하는 예치금과 관련된 금융 약정들.

계약에는 다음이 포함됩니다.총매출 마진을 이전 사이클의 최고치 이상으로 유지하기 위한 가격 정책경영진은 회사의 수익의 약 절반 이상이 이러한 계약들로부터 나올 것으로 기대하고 있습니다.

이것은 실제적인 구조적 개선입니다. 다음 경기 침체기에서의 수익 감소폭은 과거의 경기 상황보다 훨씬 클 것입니다. 고객들은 이전에는 전적으로 제조업체에 떨어졌던 수요 위험의 일부를 직접 부담하게 됩니다.

하지만 계약들이 주기적인 수요의 변동을 없앨 수는 없습니다. 계약들은 단지 최저 가격을 설정할 뿐입니다. 다음 주기에는 극심한 부족 상황이 발생할 때, 일부 계약에서는 고정된 가격이나 가격 범위를 사용합니다. 이로 인해 미크론은 현재 얻고 있는 이익 중 일부를 잃게 됩니다. 더 중요한 것은, 계약들이 생산량을 보장한다는 점입니다. 하지만 다음 주기에도 세 개의 제조업체가 동시에 시장에 새로운 생산 능력을 투입하는 상황이 발생하지 않을 것이라는 보장은 없습니다. 과잉 공급이 발생하면, 가격 상한선은 하락을 완화시킬 수 있지만, 그 하락을 막아줄 수는 없습니다.

평가의 불일치

시장 가치가 약 1.15조 달러에 달하는 미크론의 경우, 지속성 있는 성과를 기대할 수 있습니다. 현재의 합의된 추정치를 바탕으로 한 전망된 P/E 비율은 더 낮아 보이지만, 그건 단지 이러한 이익률이 2027년 및 그 이후까지 유지될 것이라는 가정 때문입니다. 2분기에는 GAAP가 아닌 비GAAP EPS가 12.20달러로, 메모리 기업으로서는 매우 높은 수준입니다. 이 수치들은 기준값이 아니라, 최고점일 뿐입니다.

수익 예측치를 보면, 분석가들이 모델을 업데이트하는 방향이 드러납니다. 마이크론은 2분기에 주당 12.20달러의 수익을 기록했으며, 다음 분기의 평균 수익은 이미 20달러에 근접합니다. 시장은 이러한 성장세를 예상하고 있습니다. 하지만 메모리 기업들은 이런 수준의 성장을 두세 분기 이상 동안 보지 못했습니다.

문제는 미크론이 이 회계연도에 1000억 달러나 1500억 달러의 수익을 얻을 수 있을지 여부가 아닙니다. 중요한 것은 2027년 회계연도에 예정된 450억 달러 규모의 투자 프로그램이 2년 후에 건설 비용에서 웨이퍼 생산으로 전환될 때 어떤 일이 일어날지입니다. 시장은 이러한 투자 규모로 인해 불가피한 공급 상황을 고려하고 있습니다.

투자 사항을 바꾸는 요소들

중요한 문제는 인공지능이 메모리를 계속 필요로 할지는 아닌지가 아닙니다. 분명히 그렇게 될 것입니다. 더 중요한 질문은 공급이 수요의 증가 속도를 초과하여 충족될 수 있을지는입니다.

전진 방향을 결정하는 세 가지 조건이 있습니다. 첫째, 삼성과 SK 하이닉스와 같은 다른 제조업체들이 현재의 공급 원칙을 유지할지, 아니면 70%의 총 마진이 확장의 기회가 될 것이라고 판단할지 여부입니다. 둘째, 새로운 시설 건설 일정이 지연되어 부족 현상이 더욱 심화될지 여부입니다. 셋째, 대규모 클라우드 서비스 제공업체들의 투자 속도가 느려질 경우 전략적 고객 계약이 유지될지 여부입니다. 가장 큰 다섯 개의 클라우드 서비스 제공업체들은 전체적으로 많은 자본을 투입하고 있습니다.2026년에 인프라 분야에서 약 7550억 달러가 소요될 예정입니다.하지만 그 수치는 상승할 때처럼 빠르게 하락할 수도 있습니다.

만약 공급 통제가 잘 이루어지고 건설 작업이 계획보다 지연된다면, 이러한 순환은 더욱 장기화될 것이며, 현재의 평가가 타당해질 것입니다. 만약 세 개의 제조사 중 어느 한 곳이 생산 능력을 빠르게 확대하거나, 새로운 생산 시설이 계획대로 가동되면, 2028년경에는 시장에 구조적인 변화가 발생할 것이며, 그에 따른 주식 가격은 아직 반영되지 않았을 것입니다.

기억은 항상 순환적인 성격을 가지고 있습니다. 계약들은 다음의 저점을 덜 심각하게 만들어줍니다. 하지만 그로 인해 순환이 사라지는 것은 아닙니다. 투자금 규모를 보면, 다음 전환점이 이미 형성되고 있다는 것을 알 수 있습니다.