이 합병으로 인해 이더리움의 성공이 무너지지는 않았습니다. 이더리움의 성공은 여전히 유지되고 있습니다.

최근의 헤드라인에 따르면, 에테르루니가 하락하는 이유는 내부자에 의해 알려져 있다고 합니다.약 65%비트코인과의 차이점은 ‘The Merge’ 이후부터 나타났습니다. 이러한 표현은 어떤 음모나 비밀스러운 기술적 결함이 있을 것이라는 추측을 불러일으킵니다. 하지만 이더리움의 아키텍처가 어떻게 발전해왔는지 잘 관찰한다면, 그 답은 숨겨져 있지 않습니다. 사실, 네트워크는 자신이 약속했던 대로 행동했습니다. 그리고 바로 그 약속이 토큰의 경제적 가치를 떨어뜨리는 원인이 되었습니다.

실제로 무슨 일이 있었는지 하나씩 설명해 드리겠습니다.

‘Merge’가 원인이 아니었습니다. 그건 단지 발사대에 불과했죠.

이더리움은 2022년 9월에 작업증명 방식을 지분증명 방식으로 전환했습니다. 당시 이더리움과 비트코인의 환율은 0.06에서 0.07 사이였습니다. 즉, 한 이더리움 토큰의 가치는 약 비트코인의 6분의 1에서 7분의 1에 해당했습니다.그 봄, 2022년 5월경에는 약 0.084에 달했습니다..

2022년 12월까지는 그 비율이 약 0.026까지 떨어졌습니다. 2026년 중반에 따르면, CoinGecko의 연구에 따르면 연평균 ETH/BTC 비율은…약 0.0275년 만에 최저 수준을 기록했으며, 이는 대략 2019년부터 2020년까지의 상황과 비슷한 수준입니다. 감소세는 매우 빠르게 진행되었고, 그 후에는 그 수준에서 안정된 상태가 되었습니다.

이러한 변화는 ‘Merge’ 작업 자체에서 비롯된 것이 아닙니다. 보증 방식으로의 전환으로 인해 에너지 소비가 크게 줄었으며, 그 결과 ETH의 발행량도 감소했습니다.약 90%그것만으로도 토큰의 공급 상황에 긍정적인 영향을 미쳤어야 했습니다. ‘Merge’는 필수적인 전제 조건일 뿐, 문제가 되는 것은 아니었습니다.

다음으로 문제가 발생했습니다.

이더리움의 용량 문제를 해결한 그 확장성 구조는, 결국 이더리움의 희소성 문제를 해결하지 못했습니다.

이것은 대부분의 시장 분석가들이 간과하는 중요한 차이점입니다. 이더리움의 목표는 단순히 스마트 컨트랙트를 실행하는 것에만 국한되지 않았습니다. 이더리움은 전 세계적인 결제 수단이 되어야 했으며, 엄청난 양의 거래량을 처리할 수 있어야 했습니다. 또한 EIP-1559라는 메커니즘을 통해 수수료를 줄임으로써 디플레이션 효과를 가져올 수 있도록 했습니다. 사용량이 많을수록 수수료도 줄어들고, 결과적으로 유통되는 이더리움 토큰의 수도 줄어듭니다. 이 토큰은 그 위에서 일어나는 활동의 가치를 반영해야 합니다.

EIP-1559가 출시된 후 첫 해에,2.6백만 이상의 ETH가 소각되었습니다.그로 인해 실질적인 공급 부족 상황이 발생했고, 이에 투자자들과 거래자들은 관련 주식에 대한 포지션을 구축하게 되었습니다.

그러나 이더리움 자체의 로드맵 덕분에 그 모델은 더 이상 필요 없게 되었습니다.

이 네트워크는 레이어 2 롤업을 구축함으로써 확장되었습니다. 레이어 2 롤업이란, 트랜잭션들을 한데 모아서 압축된 형태로 이더리움의 기반 레이어로 전송하는 방식입니다. 이는 항상 계획되어 있던 방법이었습니다. 하지만 2024년 3월에 Dencun 업그레이드가 진행되면서 “블로브”라는 새로운 개념이 도입되었습니다.더 저렴한 형태의 데이터 저장 방법입니다.그 덕분에 레이어 2에서의 거래 비용이 크게 줄어들었습니다. 그 결과, 레이어 2에서의 거래량이 엄청나게 증가했지만, 그에 따른 수수료는 이더리움 기반 계층이 아니라, 레이어 2의 운영자들과 레이어 2 토큰 경제 체계에게 지불되었습니다.

그것이 바로 구조적 전환입니다. 이더리움은 자체적인 혼잡 문제를 해결했으며, 그 과정에서 원래는 이더리움을 희귀하게 만들어야 할 메커니즘으로부터 발생하는 수수료 수익을 다른 곳으로 돌렸습니다.

덴쿤 이후로, ETH의 소각 속도가 급격히 감소했습니다. 한때 디플레이션 상태에 있었던 이 체인은 이제 다시 인플레이션 상태가 되었습니다. 2022년과 2023년에 실제로 분석이 이루어지던 그 ‘부족함’이라는 개념도 이제는 사라졌습니다.

플랫폼이 성공할 때, 그 가치를 누가 창출하는가?

이것이 바로 중요한 질문입니다. 그리고 이는 암호화폐에만 해당되는 문제가 아닙니다. 애플이 앱스토어를 만들었을 때, 그 플랫폼은 일정한 수수료를 받았습니다. 아마존이 자신의 시장을 만들었을 때도, 판매자들은 아마존 내에서 경쟁했으며, 아마존은 그 과정에서 이익을 얻었습니다. 반면 에테르노크는 그 반대의 방식을 취하고 있습니다. 에테르노크는 다른 플랫폼들이 사용하는 인프라 역할을 하며, 그러한 플랫폼들의 경제적 가치는 에테르노크 내부에 남아 있습니다.

레이어 2 시퀀서의 중앙 집중화2026년 중반까지도, 모든 주요 에테르루프에서 여전히 해결되지 않은 문제들이 남아 있습니다.아르비트룸, 바이스, 오픈리즘, zkSync, 라이니아, 스크롤 –그들은 여전히 단일 운영체제를 사용하는 시퀀서들을 사용하고 있습니다.중앙집중식 운영체제를 가진 기업들이, ETH 보유자들가 아니라, 거래량을 늘릴 수 있는 권리를 갖고 있습니다. 롤업 생태계들은 자신만의 토큰과, 자신만의 DeFi 시장, 그리고 자신만의 사용자 로열티를 구축하고 있습니다.

이더리움은 마치 철도와 같은 역할을 하고 있습니다. 즉, 필수적인 존재이며, 어디에나 존재하고, 경제적으로는 별다른 가치를 가지지 않는 존재입니다. 이더리움이 존재하기 위해서는 반드시 필요하지만, 그 성공은 이더리움의 주주들에게 전달되지 않습니다.

비트코인의 경우는 훨씬 더 간단한 구조를 가지고 있었으며, 기관들의 참여도 더 빠르게 이루어졌습니다.

한편, 비트코인은 또 다른 구조적 요인의 혜택을 받았습니다. 바로 ETF 채널입니다. 2024년 1월에 상장된 비트코인 ETF들은 즉시 기관 투자자들의 자금을 끌어들였고, 그 결과 수요도 크게 증가했습니다. 이 제품은 판매하기가 매우 간단했습니다. 디지털 골드와 같은 형태였으며, 공급량이 제한되어 있고, 토큰 모델 자체에서는 상대방 위험이 없었습니다.

이더리움 관련 ETF가 상장되었습니다.2024년 7월 23일약 16개월 후에 비교해보면, 시장의 반응은 상대적으로 미미했습니다. 에테르루나는 출시 당시 약 3,500달러였으나, 2025년 중반에는 약 3,700달러로 거래되었습니다. 이는 1년 동안 ETF가 제공된 이후에도 10% 이상 상승한 수치입니다. 최근에는 에테르루나 관련 ETF들이 연속적으로 순매도 상태를 보이고 있습니다.2026년 5월 말까지 11일 연속으로 자금이 유출되었습니다.비트코인의 최근 ETF 출금 사태보다도 더 긴 연속적인 손실 기록입니다.

이제 그 제도적 측면을 더 명확하게 이해할 수 있습니다. 퇴직기금이나 자산 관리 회사에게 있어서 비트코인의 가치 있는 점들은 – 고정된 공급량, 분산형 마이닝 방식, 입증된 가치 저장 기능 등 – 이를 설명하기 쉬운 내용입니다. 반면, 이더리움의 경우는 가스 요금, 레이어 2의 경제적 구조, 검증자들의 스테이킹 방식, 그리고 이더리움의 공급량이 다시 줄어들지 여부와 같은 미해결된 문제들을 설명해야 합니다. 간단한 경우가 더 유리합니다.

그렇다면, 이러한 상황이 저성능을 보이는 것에 대해서는 어떤 의미가 있을까요?

65%라는 수치는 대체로 정확한 것 같습니다. 합병이 일어난 이후로, ETH는 비트코인에 비해 비율적으로 상당한 손실을 입었습니다. 하지만 이를 합병 자체의 결과로 돌리는 것은 잘못된 접근입니다. 실제로는 다음과 같은 원인 때문일 가능성이 더 높습니다.

이더리움은 그 확장 계획을 성공적으로 수행했으며, 그 결과 경제적 가치가 기존의 토큰에서 다른 곳으로 이동했습니다. 비트코인은 이더리움보다 더 복잡한 구조를 가진 이더리움과는 달리, 기관 투자자들의 자본 흐름을 활용할 수 있었습니다. 두 가지 요소가 서로를 강화시켰습니다. 이더리움이 가진 희소성의 장점이 줄어들면서, 비트코인의 고정된 공급량의 장점이 더욱 부각되었습니다.

도대체 무엇이 그 상황을 바꿀 수 있을까?

이러한 상황이 영구적인 것은 아닐 것 같습니다. 하지만 이러한 상황을 바꿀 수 있는 조건들은 구체적인 것이지, 추상적인 것은 아닙니다. 이더리움은 레이어 2에서 얻는 수익을 기반 레이어로 다시 전달하는 방식을 재구성해야 합니다. 이는 커뮤니티가 논의했지만 아직 실현되지 않은 방법입니다. 또는, 기관 투자자들을 설득하여, 이더리움이 결제 인프라로서의 역할 자체가 경제적 이점이 되도록 해야 합니다. 비록 그 과정에서 수수료를 받는다고 해도 말입니다.

비탈릭 부테린은 공개적으로 이러한 신호를 보냈습니다.원래의 롤업 중심의 로드맵은 더 이상 적합하지 않을 수도 있습니다.L2의 분산화가 아직 충분히 진행되지 않았다는 점을 고려할 때, 프로젝트의 설계자로부터 이러한 인정이 나온 것은, 핵심 팀이 자신들이 구축한 아키텍처가 기존의 문제들을 해결하는 동시에 새로운 문제도 만들어내고 있다는 것을 인지하고 있음을 시사합니다.

ETH/BTC 비율이 2019년~2020년 때와 같은 수준에 머물고 있다는 것은, 시장이 이러한 구조적 변화에 대한 가격을 이미 반영했다는 것을 의미합니다. 앞으로의 문제는 이더리움이 실패할 것인지 여부가 아니라, 기술적으로 성공적인 네트워크가 자신의 토큰을 정당화할 수 있는 경제적 구조를 재구축할 수 있을지 여부입니다. 이것은 확장성 문제보다 훨씬 더 어려운 문제입니다.

저는 Layer 2 수수료 구조가 어떻게 변화하여 수익을 이더리움으로 되돌릴지, 아니면 롤업 방식이 계속해서 성장할지 궁금해하고 있습니다. 이 질문의 결과에 따라, 이더리움의 저평가 상태가 구조적인 문제인지, 아니면 단순한 거래 기회인지 결정될 것입니다.