맷 홀트의 120억 달러짜리 베팅: 300억 달러의 붕괴 이후의 좁아진 전망

실제로 일어나지 않았던 그 거래가 바로 지금의 이야기입니다.

2025년 12월의 몇 주 동안, 매트 홀트는 의료 기술 분야에서 가장 주목받는 인물이었습니다. 그는 뉴 마운틴 캐피털을 떠나 새로운 길을 개척하고자 했습니다.50억 달러 규모의 합병이 이루어졌습니다. 합병된 회사들은 다타반트, 스워프, 매칠니파이, 스마터 테크놀로지스, 오피스 앨리입니다.그것을 하나의 단일한 기업으로 통합했습니다. 그 구조는 매우 우아했습니다. 여러 개의 건강 기술 스타트업들을 결합하여, 하나의 플랫폼을 만들어냈습니다.

2026년 3월까지, 뉴 마운틴 캐피털은전체적으로 그 거래를 취소했습니다.홀트는 마감일을 지키지 못했습니다. 그가 제출한 수정된 제안서는 원래의 제안서보다 훨씬 나빴습니다. 회사는 고객들에게 협상이 종료될 것이라고 통보했습니다. 이번 실패는 협상 과정에서의 의견 차이 때문이 아니라, 실행 단계에서의 실패였습니다.

그 맥락이 중요한 이유는, 현재 홀트가 버크셔 파트너스와 워버그 핀커스가 소유한 수익 관리 회사인 엔서블 헬스 파트너스를 매각하기 위해 120억 달러에 접근하고 있다는 보도가 나오고 있기 때문입니다. 하지만 이는 결코 긍정적인 소식이 아닙니다. 이는 여전히 유효한 논리에 기반한 주장일 뿐입니다.

구조적 좁아짐

토로우는 다양한 건강 기술 분야에 걸쳐 다섯 개의 회사를 통합하려고 했습니다. 그 분야들은 데이터 교환, 임상 문서 관리, 환자 참여 등이었습니다. 문제는 비전 자체가 아니었습니다. 문제는 통합 과정에서 발생하는 어려움이었습니다. 서로 다른 기술을 사용하고, 서로 다른 고객 기반을 가진 다섯 개의 스타트업을 한 번에 통합하는 것은 플랫폼을 만드는 것이 아니라, 혼란을 초래하는 일이었습니다. 뉴 마운틴의 이사회는 이를 이해했습니다. 하지만 홀트는 그렇지 않았습니다. 그는 파트너들이 협력할 의지가 있는 선을 넘어버렸습니다.

Ensemble Health는 전혀 다른 방식으로 운영되는 회사입니다. 이 회사는 하나의 명확한 시장에서 활동합니다. 바로 RCM 아웃소싱 시장입니다. 수익 관리란 병원들이 보험회사에 청구하고, 대금을 받고, 환자의 재정적 책임을 관리하는 과정을 말합니다. 이러한 시장에서 아웃소싱 부문은…2025년에는 340억 달러에 달했으며, 앞으로 4년 안에 670억 달러에 이를 것으로 예상됩니다.업계 연구에 따르면, 이러한 성장의 원동력은 구조적인 요인입니다. 병원들은 보상금이 감소하고 행정 비용이 증가함에 따라 이익 면에서 압박을 받고 있습니다. 따라서 아웃소싱된 RCM 서비스는 선택 사항이 아니라, 필수적인 조치가 되고 있습니다.

엔서넷은 이러한 변화의 중심에 위치하고 있습니다. 이 회사는…12,000명의 사람들그리고 관리합니다.전국의 수백 개 병원에서 460억 달러 이상의 수익을 창출했습니다.2025년 말에, 이 회사는 JPMorgan과 Goldman Sachs를 고용하여, 양방향 판매 및 공개상장 절차를 수행하도록 했습니다.130억 달러의 가치그 과정은…2026년 4월에 공식적으로 출시되었습니다.홀트가 제시한 120억 달러의 입찰가는, 130억 달러라는 요구 가격보다 약간 낮은 수준입니다. 이는 아마도 규제적인 조치일 수도 있으며, 혹은 경매가 아직 결정되지 않았음을 나타내는 신호일 수도 있습니다.

홀트 커넥션은 새로운 것이 아닙니다.

홀트는 엔서뮬을 낯선 사람으로 여기지 않습니다. 2024년에 제출된 SEC의 서류들에 따르면, 그는…엔서몬스 헬스 파트너스의 이사로 재직했습니다.그는 그 자리에 앉아 있었고, 한편으로는 버크셔 파트너스와 워버그 핀커스가 회사를 현재의 출구 전략으로 이끌고 있었습니다. 즉, 그는 회사의 재무 상황, 고객들의 분포, 그리고 이익률의 추이 등에 대한 내부적인 정보를 가지고 있었습니다. 반면, 외부의 경쟁자들은 이러한 정보를 단지 추정할 수만 있을 뿐입니다.

이로 인해 상황이 달라집니다. 문제는 홀트가 엔서플의 사업 방식을 이해하는지 여부가 아닙니다. 중요한 것은, 이 연결 관계가 홀트에게 경매에서 유리한 조건을 제공하는지, 아니면 그 반대의 결과를 초래하여 과정을 복잡하게 만드는지입니다.

RCM 시장은 여러 방향으로 분기되고 있습니다.

RCM 시장은 하나의 시장이 아닙니다. 이 시장도 다른 의료 서비스 분야와 마찬가지로 구조적으로 분열되어 있습니다. 한쪽에는 UnitedHealth의 자회사인 Optum이 있습니다. 이 회사는 RCM 서비스를 다양한 의료 서비스와 결합시켜 제공하며, 청구 데이터를 활용하여 상품을 판매합니다. 반면에, Ensemble, Waystar, Athenahealth와 같은 순수한 RCM 전문 기업들도 있습니다. 이들은 생태계보다는 성능으로 경쟁합니다.

순수하게 특정 분야에만 집중하는 업체들은 옵턴이 겪지 못하는 한계에 직면합니다. 그들은 대형 의료기관들과의 계약을 통해 성장해야 하며, 이러한 계약은 매우 중요하고 경쟁도 치열합니다. 엔서플의 최근 승리 사례인 카릴리온 클리닉의 경우, 2026년 6월 12일에 발표되었습니다. 이는 그 모델이 효과적임을 보여줍니다. 하지만 동시에, 이 모델은 한 번에 하나의 대형 의료 시스템만을 대상으로 성장할 수 있다는 한계도 가지고 있습니다. 바로 이런 방식으로 순수하게 특정 분야에만 집중하는 업체들은 성장할 수 있지만, 규모가 큰 구매자에게는 취약해질 수밖에 없습니다.

평가 문제

120억 달러라는 가격은, 엔서블의 사적인 성격 때문에 직접 확인할 수 없는 숨겨진 배수를 가지고 있습니다. 이 회사는 2021년에 상장을 신청했지만, 그 후 다시 상장을 철회했습니다. 따라서 그 회사의 최근 공개된 재무 정보는 몇 년 전의 것입니다. 130억 달러라는 목표 평가액은 판매자의 희망치일 뿐, 시장이 결정한 가격이 아닙니다. 이중 경매 방식에서는, 상장 과정에서 설정된 가격이 기준점이 되며, 매각 과정에서는 전략적 구매자나 재무적 구매자가 그 가격 이상의 금액을 지불할지 여부가 테스트됩니다.

만약 홀트가 120억 달러를 지불한다면, 그 금액은 공개 입찰의 목표보다 낮은 수준입니다. 이는 비공개 기업의 특성상 발생할 수 있는 합리적인 할인된 가격일 수도 있고, 아니면 입찰 과정에서 구매자의 망설임이 드러난 것을 의미할 수도 있습니다. 두 경우 모두 중요한 정보입니다.

분명한 것은, 엔서블이 가진 구조적인 수치입니다. 엔서블은 460억 달러의 환자 수익을 창출하고 있습니다. 업계 표준인 4~6%의 마진율을 기준으로 하면, 연간 수익은 18억에서 28억 달러에 해당합니다. 120억 달러라는 평가금액을 기준으로 볼 때, 이는 연간 수익의 약 4배에서 7배에 해당합니다. 12,000명의 직원을 보유하고 있으며, 성공적인 인수 경험을 가진 회사로서는, 이러한 수준의 평가는 그다지 과도한 것이 아닙니다. 하지만, 인수와 관련된 전략이 불확실하다면, 이는 비싼 가격이라고 할 수 없습니다.

투자자들이 꼭 알아야 할 내용들

맷 홀트의 이론은 새로운 이론이 아닙니다. 이는 이미 존재하는 의료 분야의 통합 이론일 뿐입니다. 단지, 경제적으로 가장 타당한 방향으로 세부적인 내용을 축소시킨 것에 불과합니다. 토로우 사례가 보여준 것처럼, 5개 회사가 동시에 통합된다면 그 것은 관리가 불가능합니다. 따라서 시장 규모를 두 배로 늘릴 때는 한 회사만을 통합하는 것이 더 합리적인 선택입니다.

주요 문제는 홀트가 의료 IT 통합을 믿는지 여부가 아닙니다. 그는 이미 여러 차례 그러한 신념을 보여주었습니다. 더 중요한 질문은, 4년 동안 RCM 시장의 규모가 340억 달러에서 670억 달러로 증가했는데, 이러한 성장이 홀트가 120억 달러 규모의 사업을 수익성 있게 운영하기 위해 필요한 확장을 지원할 수 있을지 여부입니다. 만약 병원의 이익 압력이 심화되고 아웃소싱이 확산된다면, 이 거래는 성공할 수 있습니다. 하지만 보상 환경이 안정되고 병원들이 더 이상의 통합을 거부한다면, 통합 과제는 다시 처음과 같은 문제로 돌아갈 것입니다. 즉, 아직 성과를 입증할 수 없는 상황에서 성장을 위해 비용을 지불해야 하는 상황이 되는 것입니다.

이제 홀트는 5개 회사를 인수하는 대신, 단 한 개의 회사만을 인수해야 합니다. 그게 더 낮은 기준입니다. 하지만 여전히 기준이라는 점은 변함이 없습니다.