마벨이 Custom-AI 디자인에서 승리했습니다. TSMC가 그 핵심 기술을 소유하고 있습니다.

2주 후에, 마벨의 주식…10% 감소좋은 실적을 기록한 분기였으며, 그리고…6% 증가장기적인 방향성에 대한 업데이트입니다. 동일한 사실이지만 반대되는 반응들이죠. 이는 투자자들이 실제로 그 수치가 무엇을 의미하는지에 대해 논쟁하고 있다는 신호입니다. 마벨이 커스텀 AI 칩 사업에서 승리할지는 아닐지 여부와는 별개의 문제입니다. 분명히 마벨이 승리하고 있습니다. 중요한 질문은 누가 경제적 이익을 가져가는가 하는 것입니다.

마벨은 가장 큰 클라우드 고객들을 위한 맞춤형 AI 가속기 제품을 설계합니다.재무 관련 두 번째 분기 매출이 27억4천만 달러로, 전년 동기 대비 37% 증가했습니다.데이터 센터 사업은 46% 성장했으며, 이제 회사 매출의 약 5분의 4를 차지합니다. 따라서 경영진은 다년간의 전망을 재정비했으며,2027 회계연도에는 약 120억 달러의 수익이, 2028 회계연도에는 180억 달러가 될 것입니다.지난 한 해 동안 이 주식의 가치는 약 250% 상승했으며, 현재 거래가는 236달러에 달하고, 시장 가치는 약 2070억 달러입니다.

그것이 바로 눈에 보이는 승리입니다. 차단점 렌즈는 그 아래 한 층 위에 위치해 있습니다.

칩은 병목 현상이 있는 곳으로 가야 합니다.

마버엘이 칩을 설계합니다. 하지만 실제로 제작하는 것은 아닙니다. 브로드컴과 함께, 맞춤형 AI 소비자칩을 설계하는 두 주요 기업 중 하나입니다.두 회사는 합쳐서 약 95%의 시장을 장악하고 있으며, Broadcom은 약 70%, Marvell은 두 번째로 큰 비중을 차지합니다.– 고객들을 포함한 사람들아마존(Trainium), 마이크로소프트(Maia), 알파벳이 칩들의 최첨단 버전들, 예를 들어 하이퍼스케일 기업들이 사용하는 AI 가속기나 맞춤형 ASIC들은 대부분 TSMC라는 단 한 회사에서 생산되고 포장됩니다.

가장 좁은 부분은 디자인 소켓이 아닙니다. 그건 TSMC의 고급 패키징 기술인 CoWoS입니다. 이 기술을 사용하면 컴퓨팅 및 메모리 장치들을 하나의 패키지에 통합할 수 있으며, 이로 인해 전체 산업에 있어서 물리적 제약 요소가 되고 있습니다.CoWoS 라인들은 약 1년 정도의 대기 시간이 필요합니다.엔비디아는 아마도 할당된 비율의 60%를 차지하고 있을 것입니다.TSMC는 최첨단 패키징 분야에서 약 95%의 시장을 장악하고 있습니다.그리고 대부분의 고급 제조 분야에서도 그렇습니다. 브로드컴은 3월에 특이한 일을 했습니다.TSMC의 생산 능력을 그 자체 AI 칩 생산의 상한선으로 공개적으로 명시했습니다.마벨도 같은 제약에 직면합니다. 즉, 자신이 이미 예약한 수익을 가져갈 칩들을 전달하기 위해 같은 대기열에 들어가야 합니다.

이것이 유용한 재해석입니다. 마벨의 맞춤형 비즈니스가 성장하는 이유는, 대규모 클라우드 서비스 제공업체들이 엔비디아 GPU 대신 다른 옵션을 원하기 때문입니다.사용자 맞춤형 ASIC 제품의 수출량은 매년 약 44% 증가하고 있습니다.거의 상당히 세 배나 많은 수준입니다. 하지만 Nvidia를 거쳐서 가는 경로도 TSMC를 거쳐서 가는 경로와는 다릅니다. 모든 우회 경로는 여전히 같은 다리를 지나가며, 다리에서는 어떤 회사의 칩이 만들어졌는지와 관계없이 동일한 요금이 부과됩니다.

누가 임대료를 받는가?

그래서 TSMC가 마버엘의 성장성을 활용하기에 더 안전한 선택일 수 있다는 주장은 단순한 슬로건에 불과하지 않습니다. 두 회사는 서로 다른 위치에 있으며, 가격 결정력도 다릅니다.

TSMC는 어떤 설계가 성공하든 상관없이 보상을 받습니다. Nvidia나 Broadcom, Marvell이 더 많은 제품을 판매하든, 모든 가속기 장치는 TSMC의 제조 및 포장 라인을 통해 생산됩니다. 그리고 이러한 제품에 대한 수요도 갑자기 증가하고 있습니다. TSMC는 첨단 AI 칩 제조 분야에서 약 90%의 시장을 차지하고 있습니다.그 2nm 용량은 2028년까지 확보될 것으로 보고되었습니다.그리고 그 회사의 순이익률은 약 64%에 달합니다. 전체 커스텀 ASIC 제품군의 성장은 단순히 같은 공급 경로를 통한 수량 증가에 의한 것입니다. 즉, 마버엘과 브로드컴이 엔비디아의 시장 점유율을 빼앗으려고 하더라도, TSMC는 여전히 중요한 위치에 있기 때문입니다.

마벨의 상황은 다르고 더 어렵습니다. 마벨은 자사의 커스텀 칩 비중이 약 세 배나 많은 경쟁업체와 맞서야 합니다. 또한 마벨의 칩들은 마벨이 소유하지 않고 다른 곳에서 생산해야 하는 제조 및 포장 능력에 의존해야 합니다. 특히 커스텀 작업이 증가함에 따라 경제적 측면도 악화됩니다. 저수익을 내는 ASIC 제품의 수가 증가함에 따라 마벨의 총 이익률도 점점 낮아집니다. 비-GAAP 기준의 총 이익률도 마찬가지입니다.58.9%는 지난 분기에 나타났고, 점점 감소하고 있습니다.그리고다년간의 수익 목표는 지침에 불과하며, 강력한 제안이지만 구속력은 없습니다.– 하이퍼스케일러들은 Nvidia, Broadcom, Marvell 및 그들의 내부 팀들 사이의 순서를 재조정할 수 있다.

이 모든 것은 마벨이 나쁜 기업이라는 의미는 아닙니다. 오히려 시장은 마벨의 성과가 완벽하게 이루어질 것이라고 가정하고 그에 맞는 가격을 책정한 것입니다. 마벨의 주가는 연속된 이익의 약 78배, 매출액의 약 22배 수준입니다. 반면 TSMC의 경우는 연속된 이익의 약 33배, 매출액의 약 16배 수준입니다. 마벨의 성장을 제한하는 요인들은 마벨의 경제적 우위를 더욱 강화시킵니다.

비교가 어디에 위치하는지

진실된 경고가 있습니다: TSMC는 위험이 없는 회사가 아닙니다. 최첨단 설비는 대부분 타이완에 위치해 있으며, 확장을 위해서는 막대한 자본이 필요합니다. 지난 한 해 동안 약 460억 달러의 투자 비용을 지출했습니다. 또한, AI 관련 투자가 줄어들면 TSMC도 어려움을 겪게 될 것입니다. 하지만 가격 결정력과 더 적은 평가액 덕분에 그나마 상황이 나아질 수 있습니다.

따라서 이 지도는 한 방향을 가리키고 있습니다. 마벨은 설계와 실행에 있어서 놀라운 성과를 거둔 회사이며, 그 맞춤형 AI 서비스도 실제로 존재합니다. 하지만, 얼마나 많은 칩을 생산할 수 있는지 결정하는 요소는 TSMC입니다. TSMC는 어떤 디자이너가 우승하든 상관없이 이익을 얻는 회사이며, 주식 가치도 아직 시장의 요구를 충족시키지는 못했습니다. 겉보기上的 병목 현상 뒤에 있는 장애물이 이렇게 집중적이고 필수적인 경우, 마벨의 진정한 전략은 바로 “마벨은 어쩔 수 없는 상황”이라는 것입니다.