시장은 와쉬의 잭슨홀 투자에 대한 가격을 책정했습니다. 하지만 재무부는 그를 반대하는 입장을 표명하지 않았습니다.

시장은 케빈 워시의 인상 강화 경고를 그가 말을 마치기 전에 판매했습니다. 하지만 이야기의 다른 부분은 전혀 가치가 없었습니다. 바로 그 다른 부분이 주목해야 할 부분입니다.

금요일에 워시가 의장직을 맡은 첫 번째 잭슨홀 기조연설은, 거의 언급되지 않는 일종의 ‘단일 사건’으로서 반응을 크게 나누는 결과를 가져왔습니다. 2년물 재무부채권 수익률도 마찬가지였습니다.로즈는 11.8basis point를 기록하여 4.348%에 도달했습니다. 이는 연준 의장이 잭슨홀에서 연설한 이후 2년 동안 가장 큰 하루 상승률입니다.. 10년도 거의 움직이지 않았다.30년 동안은 약 몇 퍼센트의 하락이 있었지만, S&P 500은 52주 최고가보다 약 1% 낮은 수준에 머물렀으며, 금요일에도 큰 변화는 없었습니다. 같은 발표 내용, 같은 청중들… 두 가지 반대되는 반응이 있었습니다.

시장은 왐시가 전면에 대해 말한 내용을 들었습니다. 즉, 인플레이션에 관한 내용이었습니다.12개월간의 연간 수익률은 3.7%입니다.추적된 PCE 구성 요소 중 절반 이상이 3%보다 빠르게 상승하고 있다는 것은 연준이 해결해야 할 문제입니다. 2%라는 목표는 충분히 현실적인 것입니다.[“고정된” 상태이며, 재정 상황도 그렇습니다.“제한적이지 않음”그리고 단기 금리는 연방준비제도가 사용하는 주요 수단입니다. 트레이더들은 9월 금리 인상 가능성에 대한 추정 확률을 단 한 시간 만에 약 35%에서 46%로 끌어올렸습니다.

이 부분은 주의를 기울여야 할 부분입니다. 왜냐하면 이 부분이 “하이킹”이라는 개념의 의미를 바꾸기 때문입니다. 연방정부의 금리 수준은…3.50%에서 3.75% 범위인플레이션율은 3.7%입니다. 이로 인해 실질적인 정책금리는 거의 0에 가깝습니다. 와르시는 경제를 억제하는 조치를 취할 것이라는 위협을 하지 않습니다. 그는 단지 우연히 너무 완화된 통화정책을 중단하려는 것입니다. 여기서 25베이스포인트의 금리 인상을 해도 실질적인 금리는 약 +0.2% 정도가 될 뿐입니다. 이는 금리를 강화하는 과정이 아닙니다. 이는 와르시가 “억제적이지 않다”고 말한 그런 우연한 완화 조치가 사라진 것일 뿐입니다. 이러한 가격 조정은 작게 보이지만, 그럼에도 불구하고 그 효과는 미미합니다.

그렇다면 왜 장기적인 관점에서는 그런 태도를 취했을까요? 그건 바로 채권 투자자들이, 적어도 하루 동안은, 이렇게 말하는 사람이 결국 인플레이션을 해결할 수 있을 것이라고 생각했기 때문입니다. 장기적인 정책 신뢰도는 단기적인 보상료를 받는 것보다 더 가치가 있다고 여겼죠. 제이미 콕스는 이를 잘 표현했습니다. 워시는 아무 말도 하지 않았지만 많은 것을 말해주었으며, 이는 글러브스의 방식과 같은 것입니다. 장기적인 관점에서는 그런 태도가 안심을 주었습니다. 하지만 그 안심은 이 시장에서 가장 불안정한 요소이며, 이는 연준이 이길 수 없는 싸움 위에 놓여 있습니다.

같은 시점에서 대출 계산의 다른 측면도 고려해 보세요. 연설이 있기 10일 전의 국부채 총액은…40조 달러를 넘었다.CBO는 9월 30일에 끝나는 회계연도 동안 2.1조 달러의 적자가 발생할 것으로 예상합니다. 순이자 지급액은…회계연도 첫 10개월 동안 9630억 달러가 발생했습니다.– 연방 정부의 지출의 약 15%.30년물 연방정부 채권의 수익률은 5.17%에 도달했으며, 이는 19년 만에 가장 높은 수준입니다.반면, 장기 부채의 매도가 다른 모든 요인들과 함께 진행되고 있었습니다.

이러한 상황 속에서 재무장관 스콧 베센트가 들어왔습니다. 그의 답변은 아무것도 하지 않는 것이 아니었습니다. 그는 최소한 장기채권에 대한 재무부의 구매 규모를 2배로 늘릴 계획이라고 발표했습니다. 9월 9일부터는 매번 40억 달러 규모로 장기채권을 구입할 예정이며, 만기가 30년 이상인 채권을 대상으로 합니다. 이는 매우 작은 금액에 불과합니다.32조 달러 규모의 시장그리고 그 신호의 크기는 그렇게 크지 않았습니다. 사실, 미국 정부의 재정 부서는 이제 공개적으로 장기적인 수익을 제한하려고 노력하고 있습니다. 바로 그러한 수익이 와르시의 신뢰성을 유지하는 데 중요한 요소입니다. 마치 중간선거 일정과 40조 달러에 달하는 부채가 저렴한 자금 조달을 정치적 우선 과제로 만드는 것과 같습니다.

이제 그 메커니즘에 대해서 말하자면, 이곳이 바로 시장 메커니즘적 관점에서 세상을 바라보는 관점을 나타내는 곳이기 때문이다. 그래서 대부분의 논의는 여기서 끝난다.

재무부는 두 가지 방법 중 하나를 통해 자금을 조달합니다. 재무부는 연방준비제도의 체크계좌, 즉 재무부 일반계좌에서 채권에 대한 비용을 지불할 수 있습니다.약 9590억 달러에 달하며, 매년 약 3600억 달러가 증가합니다.재무부가 그 계좌에서 돈을 사용할 때, 그 돈은 은행 시스템 내의 준비금으로 전환됩니다. 준비금이 늘어나면 자금 조달이 더 쉬워집니다. 이는 와르시가 연설에서 “절대 하지 않겠다”고 선언했던 것과 같은 방식입니다.

혹은 재무부가 더 많은 단기 채권을 발행함으로써 자금을 활용하여 채권을 회수합니다. 그러면 준비금은 거의 변동이 없지만, 부채의 평균 만기가 짧아집니다. 또한, 단기 채권의 비중은 재무부 차입 자문위원회가 장기적으로 기준으로 삼던 약 20%보다 높아졌습니다. 현재 단기 채권은 시장에서 약 22%를 차지합니다. 이로 인해 단기 채권의 비중이 증가하고, 정부의 이자 지급액도 연방준비제도가 인상하는 금리에 맞춰 조정됩니다. 이를 어떻게 해석하든 결론은 같습니다: 베센트의 방법은 와시의 방법과 반대되는 결과를 낳습니다.

와르시는 그 사실을 알고 있다.그는 구매 회복에 대한 발표를 언급하지 않았습니다.혹은 그가 준비한 발언에서 언급된 40조 달러의 부채 수치도 있습니다. “부채”라는 단어는 농담으로 사용된 것이었습니다. 대신 그는 공개적으로 베센트에게 “가능한 한 원시적인 시장 신호”를 요구했습니다. 즉, 재무부 채권의 가격과 거래량 같은 것들 말입니다. 이는 “가격을 통제하는 것을 그만두라”는 의미입니다. 그는 더 나아가 향후 정책 방향에 대한 언급을 삼갔으며, “자금이 중요하다”고 주장했으며, 시장들이 연준을 다음 거래의 기�으로 삼지 말라고 했습니다. 이 모든 것을 종합해보면, 그는 깨끗한 시장 신호가 필요하다고 말하는 사람이지만, 동시에 재무부가 자신의 중요한 신호 중 하나를 의도적으로 왜곡하고 있다는 사실도 알 수 있습니다. 이는 같은 재정 상태의 두 부분 사이의 조용한 갈등이며, 이것이 바로 잭슨홀의 진짜 이야기입니다.

이것은 주식 시장에 어떤 의미일까요? 이 컬럼의 목적도 바로 그런 것입니다. 현재로서는 파이프라인 문제는 없다고 합니다. 실제 변동성은 연간 10% 수준으로 유지되고 있으며, SPY의 암시적 변동성은 14% 미만입니다. 또한 인덱스는 최고점에서 멀지 않은 곳에 있습니다. 침착한 상황 아래에는 중요한 정보가 있습니다. SPY 옵션의 경우, 콜 옵션에 비해 약 2.5개의 풋옵션이 있으므로, 투자자들은 저렴한 가격으로 보호를 구입하고 있는 것입니다. 시장은 장기적인 문제는 다른 사람의 문제라고 판단한 것입니다.

그 결정이 바로 위험이 존재하는 곳입니다. 왜냐하면 그 결정은 재무부와 연준의 갈등이 조용히 유지되는지에 달려 있기 때문입니다. 만약 30년물 채권의 가격이 전문가들이 연설 전부터 예상했던 5.5% 수준으로 다시 상승한다면, 그건 전혀 연준과 관련된 문제가 아닙니다. 그건 단지 기간 프리미엄과 관련된 문제입니다. 투자자들은 40조 달러에 달하는 부채를 보유함으로써 더 많은 수익을 얻고 싶어 합니다. 하지만 정부 내 두 부처가 그 부채를 두고 서로 다투고 있습니다. 증가하는 기간 프리미엄은 변동성이 낮고 옵션 헤징이 잘 되어 있어도 주식 가치를 하락시키는 요인입니다. 왜냐하면 그것은 모든 미래 연도의 수익에 대한 할인율을 높이기 때문입니다.

이것은 중요한 아이러니입니다. 왜냐하면 시장은 단지 이야기가 아니라, 그 자체로 기능하는 메커니즘이기 때문입니다. 만약 재무부가 TGA 자금을 활용하여 자산을 회수한다면, 연준의 금리 인상이 작은 규모의 조치에 불과하다면, 공식적인 정보와는 달리 자금 조달 상황이 개선될 것입니다. 신용 비용은 여전히 낮을 것입니다. 연준이 공격적인 태도를 보일 때마다 재무부가 유동성을 제공함으로써 두 시장의 관계는 더욱 멀어질 것입니다. 그렇게 되면 이 시장은 이야기가 맞지 않더라도 계속 움직일 수 있습니다.

결정적인 시기는 9월 9일에 첫 번째 확대된 구매회복 작업이 시작되는 날부터, 8월 소비자물가 보고서가 발표되기 몇 일 전까지입니다.연준의 9월 15-16일 회의결정 자체에 관한 것입니다. 결과가 나올 때, 하이킹과 긴 끝부분이 존재한다면, 플루언싱이 승리하고 인덱스는 뉴스를 무시하게 됩니다. 반대로, 30년 만기의 스프레드가 높아지고 SPY 옵션의 헤징도 더 이상 저렴한 보험처럼 보이지 않고, 올바른 방식으로 보이기 시작합니다. FOMC의 투표 결과가 어느 쪽인지 알 필요는 없습니다. 그저 한 가지 수치를 주시하면 되는데, 그 수치는 금요일 오후에 아무도 주목하지 않았던 그 수치입니다.