대출이지만, 그저 대출이 아닌 것들…

UIL Limited는 런던에 상장된 투자 회사로, 최근에 자금을 인출했습니다.1350만 달러의 2년 기간 만기 대출버터필드 뱅크에서 온 것입니다. 그게 공식적인 설명입니다.

흥미로운 질문은, 그 대출이 실제로 무엇을 위한 것인가 하는 것입니다. 아마도 UIL은 보도자료에서 그 사실을 밝히 필요가 없을 것입니다. 왜냐하면 배관 관련 업체들이 이미 그에 대해 설명해 줄 것이기 때문입니다.

그것은…2026년에 배당금을 받지 않는 우선주UIL의 자회사인 UIL Finance Limited가 발행한 채권의 만기는 2026년 10월 31일입니다. 즉, 약 4개월 후에 만기가 됩니다. 새로운 대출금은 6월 17일에 전액 상환되었습니다. 이러한 시점이 우연으로 결정된 것은 아닙니다.

제로 배당을 지급하는 우선주는 사실상 독특한 종류의 주식입니다. 이런 주식들은 “우선주”라고 불리며, 마치 자본금과 같은 성격을 가진 것처럼 보입니다. 하지만 이 주식들은 배당을 지급하지 않습니다. 따라서 이 주식들은 마치 아무런 정보도 제공되지 않은 부채와 같은 것입니다. 또한, 이 주식들은 상환 의무와 함께 발생하는 이자 수익도 포함되어 있습니다. 그래서 이 주식들은 결국 특정 날짜에 일정 금액을 지불해야 하는 선불형 자산으로 볼 수 있습니다. 이러한 구조를 통해 회사는 자신의 부채를 “자본금과 유사한 자산”으로 표현할 수 있습니다.

UIL의 보통주는 은행 대출 및 이러한 ZDP 주식을 통해 조달됩니다. ZDP 주식은 자회사가 발행한 것이며, 그 주식의 일부는 UIL 자체가 소유하고 있고, 나머지는 외부 투자자들이 소유하고 있습니다. 만기일이 다가올 때, 즉 2026년에 해당하는 시점에서, 누군가는 그 주식을 현금으로 상환해야 합니다. 회사의 과거 관행에 따르면, 이러한 경우에는 새로운 자본이나 부채를 조달하여 주식을 상환했습니다. 이번에도 마찬가지입니다.버터필드로부터 1,350만 달러가 지불되었으며, 이 금액은 세 차례에 걸쳐 균등하게 상환되었습니다..

따라서 이 기계는 다음과 같은 모습입니다: 기존의 ZDP가 성숙해지고, 새로운 대출이 그 자리를 대신합니다. 이러한 과정은 계속 반복됩니다. 이러한 조건을 “기간별 대출 제도”라고 부릅니다. 하지만 경제적으로 보면, 이는 결국 항상 일어나고 있던 상환 의무를 재융자하는 것에 불과합니다.

또 다른 문제가 있습니다. 7월 4일, 즉 버터필드가 물러난 지 두 주 후에… UIL2026년에 발행될 ZDP 주식에 대한 보유량을 늘렸습니다.그리고 7월 6일에는…2028년에 보유했던 ZDP 주식 전체를 13,100파운드에 매각했습니다.시장 거래의 한 예입니다. 어느 날은 자회사가 상환해야 할 만기 직전의 우선주를 매입합니다. 그 다음 날에는 2028년까지 상환이 되지 않는 그 우선주들을 팔아버립니다.

이는 UIL이 자체적인 자본을 재조정하고 있다는 것을 의미합니다. 이러한 조치는 새로운 부채를 확보하는 과정과 10월에 발생할 상환 날짜 사이의 기간 동안 이루어집니다. 2026년형 ZDP를 더 많이 구매함으로써 외부로 지불해야 할 금액을 줄일 수 있습니다. UIL이 보유한 모든 ZDP 주식은 다른 사람에게 지불할 필요가 없습니다. 2028년형 ZDP를 13,100파운드에 매각하면 현재로서는 현금을 확보할 수 있으며, 앞으로 지불해야 할 의무도 없어집니다.

과거에 GPLPF로부터 받은 은행 대출은 2,400만 파운드였습니다.2026년 3월 31일에 성숙합니다.그건 사라졌습니다. 버터필드 대출이 새로운 자금원이 되었습니다. 기존 시설과 ZDP의 갚아야 할 부채 사이의 차액은, 전체 구조가 어떻게 구성되어야 하는지를 결정하는 중요한 포인트입니다.

그렇다면, 왜 할인이 중요한 걸까요? 7월 6일 기준으로, UIL의 주식은 거래되고 있었습니다.약 199파운드에 불과한 가격으로, 순자산 가치는 약 260파운드 정도였습니다.약 23%의 할인이 있습니다. 그건 상당히 큰 할인률입니다. 하지만 12개월 평균 할인률이 약 30%였던 것에 비하면 많이 줄어들었습니다.5월에는 NAV 자체가 4.1% 감소했습니다..

할인율이 계속 낮아지고 있지만, 그 근저에 있는 자산들의 가격도 계속 하락하고 있습니다. 이는 보통 시장이 구조적 위험에 대한 인식이 변했다는 신호입니다. 혹은 적어도 할인율이 실제 상황보다 더 부정적인 방향으로 책정된다는 것을 의미합니다.52주 동안의 주가 범위는 120p에서 210p로 변동했습니다.따라서, UIL이 실제로 얼마나 가치 있는지에 대해서는 시장에서 불확실성이 존재합니다.

기본적으로, UIL은 단순한 인프라 관련 사업이 아닙니다. 이는 주식 구조를 통해 구성된 인프라 관련 사업이며, 이에 따라 정기적인 재융자가 필요합니다. 기반 자산들은 현금을 창출하지만, ZDP의 메커니즘 때문에 그 현금은 회사가 새로운 자금을 빌리거나, 오래된 우선주를 매각하거나, 때때로 자신들의 자본을 다시 구매함으로써 관리되어야 합니다.

이런 경우는 폐쇄형 펀드나 투자 신탁의 경우에는 드문 일이 아닙니다. 하지만 UIL의 경우는 다소 특이한 점이 있습니다. 바로, 관련 절차가 너무 명확하게 드러난다는 것입니다. ZDP 부분이 만기될 때마다, 새로운 시설이나 시장 거래에 관한 보도 자료가 발표됩니다. 회사는 재융자의 사실을 숨길 수 없습니다. 왜냐하면 재융자는 4개월 후에 이루어져야 하는 정해진 지불일이기 때문입니다.

가장 간단한 모델은 이렇습니다: ZDP 주식은 일종의 “타이머”와 같습니다. 대출은 그 타이머를 대체하는 역할을 합니다. 할인율이 낮아지는 것은, 시장이 그 타이머가 6개월 전과 같은 위험성을 갖지 않는다고 판단했기 때문입니다. 하지만 그렇다고 해서 정확한지는, 다음 번 버터필드 대출금이 12개월 후에 지불될 때나, 버터필드 대출을 대체할 새로운 수단이 도래할 때까지 포트폴리오의 현금 흐름이 충분한지를 보면 알 수 있습니다.

구조적인 문제는, UIL이 좋은 투자인지 나쁜 투자인지가 아닙니다. 중요한 것은, 기업 자체의 문제로 인해 장기적으로 위험이 발생할 수 있는 포트폴리오를 구매하는 것이 편안한지 여부입니다. 또한, 그 포트폴리오의 가격이 시장에서 아직 결정되지 않은 정보를 반영하고 있는지도 중요합니다.