클라나: 독일 문제를 과도하게 해결하는 것은 잘못된 일입니다. 리셋을 선택해야 합니다.

클라나: ‘세일오프 오버쇼트’는 독일 문제를 악화시켜요. 반면 ‘바이 더 리스타트’는 상황을 바로잡을 수 있어요.

클라나(NYSE: KLAR)는 매수 추천 종목입니다. 이 주식의 가치는 57달러에서 현재 14달러로 급락했으며, 75%나 하락하여 시장 가치가 약 340억 달러가 감소했습니다. 주요 원인은 2분기 실적 보고서였는데, 그 보고서에 따르면 회사가 마침내 GAAP 기준으로 이익을 내고 있고, 수익률도 증가하고 있다고 나타났습니다. 하지만 경영진은 독일 소매업의 부진을 이유로 연간 예상 실적을 하향 조정했고, 월스트리트에서는 이러한 상황에 따라 주식 가치를 낮추는 현상이 발생했습니다.

한 시장에서의 운영 악화는 사실입니다. 하지만 전체 사업이 그렇지는 않습니다. 또한, 평가가치는 나쁜 소식보다 훨씬 높습니다.

실제로 그 분기에서 나타난 내용은 무엇인가요?

클라나는 2분기 수익이10.42억 달러연간으로는 27% 증가했습니다. 총 상품 거래액은 36.6억 달러로, 18% 증가했습니다. 수익이 얼마나 많은지보다 더 중요한 것은 그 아래에 있는 실제 성과입니다. 클라르나가 결제 및 금융 업무를 통해 얻는 이익인 ‘거래 마진’은 446만 달러로, 42% 증가했습니다. 이러한 성장률은 수익과 GMV의 증가율보다 훨씬 높으며, 이는 클라르나가 매 단위의 거래에서 더 많은 가치를 창출하고 있다는 의미입니다.

이 회사는 900만 달러의 순이익을 기록했으며, 이는 GAAP 기준으로 처음으로 얻은 이익입니다. 전년도에는 5300만 달러의 순손실이 발생했습니다. 조정된 운영 수익은 9100만 달러에 달했으며, 2025년 2분기에는 2900만 달러였습니다. 신용 손실도 줄어들었으며, GMV의 0.52%로 감소했습니다. 이는 전년도의 0.56%에서 감소한 수치입니다. 미국 내 공정 금융 대출 미결제 비율도 분기별로 20베이스포인트가 감소했습니다.

제품 측면에서도, 대여 중심의 모델에서 더 다양한 서비스를 제공하는 플랫폼으로의 전환이 가속되고 있습니다. 클라르나 카드는 이제 16개국에 걸쳐 650만 명의 활성 사용자를 보유하고 있으며, 작년에는 130만 명에 불과했습니다. 클라르나 멤버십 서비스의 유료 가입자 수도 200만 명으로 증가했으며, 이는 8배의 증가율입니다. 구독 수익도 600% 이상 상승했습니다. 활성 소비자당 수익은 24% 증가하여 33.70달러가 되었습니다.

이 모든 것들이 약한 성장은 아닙니다. 이는 회사가 다시 전환할 수 있다는 긍정적인 신호입니다. 반대로, 그런 상황이 회사의 전망을 망칠 정도는 아닙니다.

지도가 주식을 끊어버렸어요.

클라나는 연간 GMV 예상치를 줄였습니다.1490억 달러에서 1510억 달러이전의 1550억 달러 이상의 예상치에서 하락했습니다. 수익 전망도 43.4억 달러 이상에서 40.8억 달러에서 41.6억 달러 사이로 감소했습니다. 이 감소는 두 가지 요인 때문입니다.6억 달러 규모의 통화 환전 관련 문제들그리고 더 구체적으로 말하자면, 독일어 텍스트들을 보다 세심하게 바라보는 관점입니다.

독일은 클라르나의 거래량 기준으로 가장 큰 시장입니다. 회사는 독일 전체 소매업계 전반에 걸친 약점을 반영한 조정 조치가 있었다고 인정했습니다. 반면, 미국의 경우는 변동이 없었습니다. 미국은 여전히 클라르나의 가장 빠르게 성장하는 대규모 시장이며, 2분기 미국의 GMV는 27% 증가했습니다.

경영진은 거래 마진과 운영 수익 목표를 높였습니다. 연간 TMD 수익은 이제 16.2억 달러에서 16.5억 달러로 예상됩니다. 이는 이전의 16.1억 달러보다 높은 수치입니다. 조정된 운영 수익 목표는 2.8억 달러에서 3억 달러 사이이며, 이전의 최저치인 2.99억 달러보다는 높습니다. 특정 지역의 매출이 감소함에도 불구하고 수익률은 개선되고 있습니다.

그 다음은 Q3입니다. 경영진은 이 시기를 “투자 기간”으로 명시했습니다. 새로운 결제 서비스 제공업체의 출시를 위한 마케팅 비용도 예상보다 높게 나타났습니다. Q3의 조정된 운영 수익은 5백만 달러에서 1천5백만 달러 사이로 예상됩니다. 이는 단순한 저점에 불과하며, 투자자들은 Q4에 회복이 있을 것으로 기대할 수 있습니다.

시장은 이러한 세부 사항들을 전혀 고려하지 않았습니다. 8월 18일에는 주가가 22% 하락하여 15.06달러에 마감되었습니다. 그 후 주가는 조금씩 상승하여 오늘은 14.33달러 정도의 가격으로 거래되고 있습니다.

분석가들의 학살

이러한 지침으로 인해 거의 모든 회사들이 목표 가격을 낮추었습니다. JPMorgan은 해당 주식에 대한 추천 등급을 ‘Overweight’에서 ‘Neutral’으로 낮추었으며, 목표 가격도 $22에서 $18로 줄였습니다. Morgan Stanley는 “속도가 더 느려진다”는 이유로 목표 가격을 $21에서 $17로 낮혔습니다. BMO Capital은 목표 가격을 더욱 낮추었습니다.$15월스트리트에서 가장 낮은 수치였습니다. 바클레이스는 16달러, TD 코웨인은 18달러, 웰스파고는 21달러였으며, KBW는 26달러에서 21달러로 떨어졌습니다.

골드만삭스는 눈에 띄는 예외입니다. 이 회사는 계속해서…$25의 목표가로 구매 평가7월에 시작되어 8월까지 그 상태를 유지했습니다. 골드만은 이익 보고서가 발표되기 전부터 자신의 전망을 바꾸지 않은 유일한 주요 은행입니다.

집계 결과는 ‘Hold’로 바뀌었습니다. 23명의 분석가 중 11명은 중립적인 입장을, 10명은 긍정적인 입장을 보였으며, 단 한 명만이 매도 의견을 제시했습니다. 평균 가격 목표는 약 $31인데, 이 수치는 여러 은행들이 8월 중순에 목표치를 업데이트했기 때문에 왜곡된 것입니다. 그동안 주식 가격은 $14 근처에서 거래되고 있었습니다.

왜 평가 가치 재설정이 과도했는지

14.33달러에 클라르나의 시장 시가총액은 81억 달러입니다. 기업 가치는 시장 시가총액에서 현금 및 유사 자산을 뺀 수치로, 약 40억 달러에 불과합니다. 이를 통해 주식의 EV-to-sales 비율은 약 1.0배가 됩니다. 참고로, 이 회사는 52주 고점에서 매출 대비 10배 이상의 가격으로 거래되었습니다.$57.20여러 번의 압축 작업이 치명적인 결과를 초래했습니다.

매출이 27% 증가한 회사에서 1.0배의 EV-to-Sales 비율을 기록하고, 거래 마진도 42%로 빠르게 증가하며, 처음으로 GAAP 이익을 달성했다는 사실은 현재의 사업 상황을 반영하지 못합니다. 이는 독일에 대한 두려움, BNPL의 주기적 특성, 그리고 마진 확장이 지속될 수 있을지에 대한 우려를 반영하는 것입니다.

그것들은 합리적인 우려사항입니다. 단 한 번에 75%의 감가상각을 받는 것은 그럴 가치가 없습니다.

부동산 평가표를 살펴보는 것이 좋습니다. 클라나는 총 15.1십억 달러의 부채를 가지고 있습니다. 이는 걱정스러운 수치입니다. 하지만 그 돈의 약 90%는 저비용 소비자 예금에서 나오는 것이며, 비싼 대규모 차입금이 아닙니다. 회사는 2.7십억 달러의 현금 및 현금 등가물을 보유하고 있습니다. 순부채는 -4.1십억 달러입니다. 부채 대비 자기자본 비율은 63%로, 디지털 은행으로서는 상당히 높은 수치이지만, 현재 운영 수익을 창출하고 있는 상황에서는 관리 가능한 수준입니다.

지난 12개월 동안의 무료 현금 흐름 수치는 매우 나쁘습니다. -38억 달러가 줄어들었습니다. 하지만 이 수치는 은행 업무와 관련된 요인으로 인해 왜곡됩니다. 예금과 대출이 소프트웨어 회사와는 다른 방식으로 현금으로 전환되기 때문입니다. 더 유용한 지표는 조정된 운영 수익인데, 이는 긍정적이며 점점 증가하고 있습니다.

비관론자들의 주장

나는 그 문제를 무시하고 싶지 않습니다. 독일은 거래량 면에서 가장 큰 시장이며, 그곳의 지속적인 침체는 올해의 전체 GMV 성장에 부정적인 영향을 미칠 것입니다. 3분기의 수익성 저점은 실제로 존재하는 것이며, 말로만 하는 것이 아닙니다. J.P. Morgan Payments와 같은 회사들과의 결제 서비스 제공업체 통합을 위한 마케팅 비용도 실제로 발생합니다(이 서비스는 8월 6일에 시작되어 사용이 가능해졌습니다).연간 인수 규모는 2.6조 달러입니다.그 투자는 빠르게 수익을 가져다주지 않을 수도 있습니다.

경영진은 또한 CFO와 CMO 모두 다음과 같이 일정이 잡혀 있다고 밝혔습니다.2027년에 떠납니다.같은 기간 내에 두 명의 고위 임원이 교체되면 전략적 연속성에 대한 불확실성이 생깁니다.

BNPL은 더 넓은 세속적 압력에 직면해 있습니다. 유럽의 일부 지역에서는 신용 조건이 점점 더 엄격해지고 있으며, 독일의 소비자 심리는 부진합니다. 만약 클라르나의 대출 상황이 현재의 예측보다 더 악화된다면, 수익률 문제도 급격히 나빠질 것입니다.

또한, 이 주식은 카드 네트워크, 유연한 결제 방식을 제공하는 기존 대출업체들, 그리고 플랫폼 기반 솔루션들로부터의 경쟁 압력에 직면해 있습니다. 클라르나의 경쟁 우위는 판매자와의 관계와 소비자 편의성입니다. 둘 다 방어 가능한 요소이지만, 완전히 무적인 것은 아닙니다.

무엇이 제대로 되어야 하는가?

이 ‘구매 논문’이 향후 2분기 동안 성공적으로 실현되기 위해서는 세 가지 일이 필요합니다.

우선, 독일은 안정화되어야 합니다. 이러한 약점은 구조적인 문제가 아니라, 주기적인 요인에 의한 소매 시장의 약점과 관련이 있습니다. 만약 독일 소비자들의 신뢰도가 후반기에 회복된다면, 클라르나의 매출도 다시 증가할 것입니다. 계속해서 감소한다면, 현재의 비관적인 상황은 정당화될 수 있습니다.

둘째, 미국은 안정적인 성장을 유지해야 합니다. 2분기에 미국의 GMV는 27% 증가했으며, 이러한 추세가 계속되어야 합니다. 미국은 전체 GMV에서 여전히 작은 비중을 차지하지만, 가장 높은 마진을 가진 성장 동력입니다. 만약 미국의 성장이 둔화되고 유럽이 침체를 겪는다면, 수익율 증가 이론도 무너질 것입니다.

셋째, PSP 투자 프로세스가 성공적으로 이루어져야 합니다. 주요 결제 처리기와의 연동 기능을 통해 상인들이 자동으로 서비스에 참여할 수 있도록 설계되어 있습니다. J.P. Morgan Payments와의 파트너십만으로도 2.6조 달러 규모의 거래량에 접근할 수 있습니다. 이로 인해 상인 수와 소액 거래량이 증가하여 카드 및 멤버십 수익으로의 전환이 가능해질 것입니다. 하지만 시간이 필요하며, 3분기는 특히 어려운 시기입니다.

촉매 클록

클라나는 11월 말에 3분기 실적을 발표할 예정입니다. 이 분기는 저점일 것으로 예상됩니다. 마케팅 비용이 많고, 유럽 시장의 매출도 부진하며, 수익성도 낮습니다. 만약 회사가 4분기에 회복세와 안정적인 미국 시장 성장을 보여주는 전망을 제시한다면, 주식의 가치는 다시 상승할 가능성이 있습니다. 골드만삭스의 25달러 목표는 현재 가치 대비 74%의 상승을 의미합니다. 이는 다소 과장된 수치이지만, 현재의 가격 수준을 고려하면 그다지 놀랄 일은 아닙니다.

반대로, Q3에서 독일의 문제가 악화되거나 미국 경제가 둔화된다면, 현재 가격이 최저점이 아닐 수도 있습니다. 위험은 비대칭적입니다. 40억 달러의 기업 가치로 볼 때 14달러에서 손실이 발생할 가능성은 제한적이지만, 마진이 계속 상승한다면 상당한 수익을 얻을 수 있습니다.

평점: 구매하기

클라나는 14달러에 주식을 구매할 수 있습니다. 독일의 경제 둔화는 사실이지만, 그 영향은 한 시장에만 국한되어 있습니다. 미국 시장에서는 사업이 빠르게 성장하고 있습니다. 거래 마진이 매출보다 더 빠르게 증가하고 있어서, 수익율의 증가가 진짜라는 것을 확인할 수 있습니다. 회사는 처음으로 GAAP 기준으로 이익을 달성했습니다. 그리고 평가가치인 EV-to-sales 1.0배는 현재의 상황보다 훨씬 더 나쁜 결과를 반영하고 있습니다.

이것은 위험이 없는 거래가 아닙니다. 3분기의 어려운 상황, 독일 소매업의 약세, 그리고 경영진의 퇴사 등이 모두 장애 요인입니다. 하지만 평가가 재조정되는 속도가 운영 상황의 악화 속도를 앞질렀습니다. 이러한 격차가 너무 커지면, 보통 사업 자체가 악화되는 것이 아니라, 평가 방식이 바뀌는 것입니다.

현재 가격으로 구매할 것이며, 13달러 미만의 추가적인 하락이 있을 경우 그때에 매수할 예정입니다.만약 독일의 Q3 수익이 악화되고, 미국의 성장도 제대로 이루어지지 않는다면 이 전략은 실패할 것입니다. 그때까지는 위험-보상 비율이 긍정적입니다.