KGHM: 시장은 기록적인 분기였지만 실패했습니다.

KGHM: 시장은 기록적인 분기였지만 실패했다.

KGHM Polska Miedź는 역사상 최고의 6개월을 기록했으며, 시장은 이에 따라 주식을 매도했습니다. 8월 20일 발표된 분기 실적이 예상보다 낮아서 초기 거래에서 주가는 약 4% 하락했습니다. 이러한 반응은 다시 검토가 필요합니다. 왜냐하면 주식 가격의 상승 동기는 실제 현금 흐름에 근거한 것이기 때문입니다. 저는 현금 흐름을 감정적인 상황보다 더 중요하게 여기는 투자자입니다.

대차대조표를 바꾼 반년

2026년 상반기는 KGHM에게 단순히 좋은 한 해가 아니었습니다. 그해는 혁신적인 변화를 가져온 해였습니다. 그룹의 수익은 41% 증가하여 247억 플론으로 올랐고, 이자, 세금, 감가상각비를 제외한 영업이익은 89% 증가하여 92억 플론에 달했습니다. 순이익도 약 10배 증가하여 56억 플론에 달했으며, 이는 작년 같은 기간에 비해 5억 800만 플론보다 훨씬 높은 수치입니다. 6개월 동안의 운영 현금흐름은 25.6억 플론이었고, 14억 플론의 자본 투자를 한 후에도 여전히 약 77.4억 플론의 자유현금흐름을 창출했습니다. 이러한 수치들의 의미는 분명합니다. 10년 동안 고비용 기업으로 불렸던 이 회사가 이제는 자체적인 지출을 초과하는 현금을 생성하고 있으며, 운영 마진도 25%에서 34%로 증가했습니다.

비용 측면도 함께 변동했습니다. 현금 비용은 전년 동기 대비 19% 감소하여 파운드당 2.11달러가 되었습니다. 이는 비용 최적화 프로그램 덕분이며, 1분기 동안 약 3억 5000만 폴란드 즈비가 EBITDA에 추가되어 2028년까지 10억 폴란드 즈비라는 목표를 달성할 수 있게 되었습니다.

중요한 점은, 이러한 수익의 폭발은 대부분 광석 때문이지, 광산 자체 때문은 아니라는 것입니다. KGHM는세계에서 두 번째로 큰 은 생산국그리고 구리를 기반으로 하는 폴란드의 자원 기반을 운영하고 있으며, 최적의 상품을 얻을 수 있었습니다.첫 반기 동안 구리의 평균 가격은 톤당 13,083달러였으며, 39% 상승했습니다.1년 전과 비교해 보면, 은의 평균 가격은 온스당 약 78.83달러였으나, 140% 상승했습니다. 반면, 지불 가능한 구리 생산량은 2% 증가하여 351,000톤이 되었지만, 국제 부동산 관련 수익은 감소했습니다. 시에라 고르다의 경우 5% 감소했고, KGHM 인터내셔널은 수드버리 사업을 처분한 후 34% 감소했습니다. 이는 원자재 수요가 거의 변동이 없는 상황에서 발생하는 현상입니다. 바로 이런 이유 때문에 수익의 변동성이 그렇게 크게 나타나는 것입니다. 따라서 저렴한 비율을 신뢰하기 전에 반드시 확인해야 할 사항입니다.

없었던 실수들

그렇다면 왜 매도하는 걸까요? 회사는 2분기에 주당 이익이 10.25PLN이라고 보고했습니다.PLN 11.61이라는 합의된 예측을 놓쳤습니다.약 12%의 적자가 발생했으며, 초기 반응에서 주가는 3.95% 하락했습니다. 이를 실제 분기 실적과 비교해보면, 약 1즐로티씩의 손실이 발생한 것은 변동적인 상품 가격 때문일 뿐, 운영상의 문제는 아닙니다. 그 차이는 환율 영향 때문이지, 운영상의 문제가 아니었습니다. 지난 반년 동안 즐로티는 달러 대비 약 6% 강화되었고, 그로 인해 보고된 수익은 약 10억 즐로티 감소했습니다. 시장이 회사에 작은 오류를 지적할 때, 그 회사의 마진, 현금 흐름, 비용 구조가 모두 같은 방향으로 움직인다면, 그 반응은 단순히 감정적인 것이죠.

시장이 가격을 책정하지 않는 것들

재무제표가 바로 이 이야기의 전개 방향이 변하는 곳입니다. 과거 KGHM은 특정 이유로 투자자들을 두렵게 했습니다. 시에라 고르다 인수와 해외 사업 확장을 위해 막대한 부채를 지게 되었고, 다시 현금을 요구받을 것이라는 불안감도 있었습니다. 하지만 그 불안감은 이제 더 이상 타당하지 않습니다. 그룹의 차입금도 마찬가지입니다.6월 말에 5.9십억 플로린이었습니다.이 반기 동안 순부채는 또 7억 폴란드兹ウォ로 감소했으며, 가장 중요한 수치는…조정된 EBITDA 대비 net 부채는 0.4배입니다.현금 자산은 약 12억 폴란드 즈워에 달합니다. 시에라 고르다에 건설되는 7억 2천5백만 달러 규모의 제4번 공장은 2030년 하반기까지 생산량을 약 20% 증가시킬 것입니다. 이 프로젝트는 새로운 자본금이 아닌, 현재의 운영 현금 흐름과 기존 시설을 활용하여 자금을 조달될 예정입니다. 광산업체에게 이는 레버리지 기반의 산업과 자체 자금으로 운영되는 산업의 차이점입니다.

이제 평가액에 대해 말하자면, 주당 약 346PLN입니다. 이 회사는 바르샤바에 상장되어 있으므로, NYSE나 NASDAQ의 가격 정보는 없습니다. KGHM의 경우…시장 가치는 약 69.6십억 폴란드 즈워나입니다.약 190억 달러입니다. 이를 전체 매출의 절반에 비교해 보면…이 기간 동안 EPS는 27.90PLN이었습니다.만약 현재의 실행률이 유지된다면, 주당 약 PLN 56의 연간 수익이 발생할 것입니다. 이는 주가가 EBITDA의 약 6배, 기업 가치(시장 가치 + 부채 – 현금)의 약 4배에 해당합니다. 저는 먼저 말하고 싶습니다만, 주기를 연간으로 계산하면 이런 비율은 꽤 합리적입니다. 하지만 정상적인 기준으로 보면 이 주식의 가격은 6배보다 높습니다. 하지만 0.4배의 부채를 가진 생산업체에게는 여전히 가격이 합리적입니다. 시장은 2023년의 고비용 회사를 평가하는데, 2026년의 현금 창출 능력을 가진 회사를 평가하지 않습니다.

위험은 운영상의 문제가 아니라 구조적 문제입니다.

여기서 무언가가 무료인 것은 없으며, 위험도는 신중한 자금 관리가 반드시 고려해야 할 수준입니다. 우선, 이 ‘안전마진’은 주기적인 성격을 띠고 있습니다. 경영진의 민감성을 보면, 구리 가격이 톤당 100달러만 변동해도 큰 영향을 받습니다.약 6800만 PLN의 연간 순이익따라서 1,000달러의 하락이 발생한다면, 그 가격은 반년 평균 가격보다 8% 이상 낮아집니다. 이 경우 회사가 다른 방식으로 수익을 창출하기 전에 반년 동안 얻은 수익의 10분의 1 이상이 사라질 것입니다. 거래량의 증가로 인한 수익은 빠르게 나타나지 않습니다. 실제 톤 수가 증가하는 현상도 10년이 지나야 비로소 나타날 것입니다. 둘째, 배당금을 결정하는 권한은 바르샤바에 있습니다.국고는 31.79%를 소유하고 있습니다.회사에 관한 내용이며, 2025 회계연도에 이사회는…주당 1.50PLN의 배당금만 있습니다.총적으로 약 3억 PLN에 해당하며, 수익률은 0.4% 정도에 불과합니다. 이는 현재 기업이 얻고 있는 현금의 극히 일부에 불과합니다. 새로 채택된 2055+ 전략에 따르면, 국내 광산 프로젝트나 중요한 금속 분야에서의 인수가 가능합니다. 따라서 국유 주주가 그 잉여 현금을 회수하는 것보다는 그 돈을 사용하는 쪽을 선호할 가능성이 높습니다.

요점

이곳에서 저는 내려옵니다. KGHM의 가치가 10년 동안 낮게 유지된 이유는 더 이상 설득력이 없습니다. 부채는 줄어들었고, 현금흐름도 역대 최고 수준입니다. 비용 구조도 개선되고 있으며, 회사는 자체적으로 성장을 추진하고 있습니다. 하지만 시장은 EPS가 4% 하락했음에도 불구하고 그 사실을 무시했습니다. 하지만 이 회사가 예측 가능한 현금흐름을 가진 회사라고 가정하는 것은 어리석습니다. 이 회사는 구리와 은에 대한 변동성이 큰 투자 상품이며, 국가가 그 이익을 공유하지 않는 상황입니다. 따라서 현재 가격으로는 합리적인 가격이라고 할 수 있습니다. 이 보고서를 바탕으로 저는 이 주식을 ‘매수’로 평가합니다. 하지만 이 판단의 지속성은 구리와 은의 가격이 어떻게 될지에 달려 있습니다. 또한, 현재의 할인율은 재무제표가 얼마나 개선되었는지를 제대로 반영하지 못합니다.