케논은 자사의 OPC 지분 가치보다 낮은 가격에 거래되지만, 할인율은 비용을 발생시킨다.

케논 홀딩스의 2분기 보고서는, 회사가 실제로 어떤 곳인지 이해하면 읽기 쉬워집니다. 케논은 지주회사이며, 그들의 유일한 사업체는 OPC 에너지입니다. OPC 에너지는 이스라엘에 위치한 발전소로, 미국에서도 빠르게 성장하는 기업입니다.OPC는 케넌의 총 8억7200만 달러의 결합 매출을 창출했습니다.지난해의 경우, 케논의 재무제표는 대부분 OPC의 수치를 그대로 사용한 것입니다. 이때 약 46%의 지분을 고려하여 수정된 후, 모회사가 가진 현금 흐름에 따라 조정된 것입니다. 전체적으로는 운영 부문에서 좋은 성과를 거뒀습니다. 흥미로운 점은, 이로 인해 모회사의 가치가 어떻게 평가되는지, 그리고 배당금이 어떻게 지급되는지가 드러난다는 것입니다.

엔진이 실제로 개선되고 있습니다.

가장 좋은 소식은 보고서의 깊은 곳, OPC 수준에 숨겨져 있습니다. OPC의…이번 분기의 조정된 EBITDA는 1억3천1백만 달러로, 전년 동기의 9천만 달러보다 46% 증가했습니다.. 조정된 순이익은 500만 달러에서 3400만 달러로 증가했으며, 운영 수익도 58% 증가하여 9000만 달러에 달했습니다.OPC는 이러한 개선이 미국의 이익률 향상, PJM 시장에서의 가격 상승, 그리고 Shore와 메릴랜드 발전소에 대한 완전한 소유권 확보 덕분이라고 말합니다. 이 발전소들은 2분기 동안 100% 자회사화되었습니다.

그것은 진정한 운영 동력이며, 매우 표준화된 방식으로 성장하고 있습니다. 규제된 방식으로 전력을 판매하는 발전소가 그렇습니다. 미국의 확장이 핵심입니다. 미국의 수익은 분기별로 1억 7,600만 달러로 네 배 증가했으며, 이스라엘의 경우는 그다지 크지 않았습니다. 또한, 상반기의 EBITDA는 2억 5,500만 달러였고, 전년 동기에는 2억 3,000만 달러에 불과했습니다.

성장은 비싼 일이에요. 그게 바로 핵심입니다.

이곳에서 보고서는 긍정적인 내용을 담고 있는 것이 아닙니다. EBITDA를 증가시킨 그 같은 성장이 실제로는 현금을 소모시키고 있습니다. OPC의 경우도 마찬가지입니다.상반기의 자유현금흐름은 전년 동기의 1억 8천만 달러에서 3천만 달러로 감소했습니다.회사가 새로운 생산 설비에 돈을 투자하고 있기 때문입니다.이스라엘의 하데라에 위치한 850MW 규모의 가스 발전소로, 6월에 운영 중단되었습니다.미국 내의 건설 활동이 증가하고, 프로젝트도 더 많아지고 있습니다. OPC는 이에 대해 이야기합니다.2029년부터 2030년까지 약 2.2GW의 신규 용량이 생기게 되며, 약 100억 달러의 투자도 필요할 것입니다.미국과 이스라엘의 파이프라인 뒤에 위치해 있습니다. 아직은 수익을 창출하는 곳이 아닙니다. 단지 성장 가능성이 있는 곳일 뿐입니다.

자금은 대차대조표에 표시됩니다.3월 말 기준으로 OPC는 약 23억 달러의 통합 부채를 가지고 있었으며, CPV 자회사 내에서는 9억 4천만 달러의 비례 부채가 있었습니다.8월에는 약 2억 2천만 달러 상당의 새로운 시리즈 E 채권을 판매했습니다. 이런 상황 자체로는 걱정할 필요는 없습니다. 에너지 관련 자산은 부채와 호환되는 것이니까요. 하지만 이는 배당금에 필요한 자유 현금흐름이 아직 도착하지 않았다는 의미입니다. 그렇게 과도하게 재투자하는 공공기관이라면, 새로운 자금이 수익을 창출한다는 증거를 보여줌으로써 그 행동을 정당화할 수 있습니다. 그 증거는 아직 미래에 나타날 것입니다.

OPC 지분에 대한 할인율

이제 평가 문제에 대해서입니다. 이는 보유회사가 의미가 있는지 없는지를 결정하는 요소입니다.OPC는 텔아비브 거래소에서 100억 달러 규모의 미국 시장 가치를 가지고 있습니다.따라서 케논의 46% 지분은 약 46억 달러에 해당하는 가치가 있습니다. 이는 케논의 전체 시장 가치인 약 36억 달러보다도 높은 금액입니다. 여기에 케논이 보유한 약 5억 달러의 현금과 8월에 얻은 추가 수익까지 더해지면 더욱 그렇습니다. 올 봄에 발표된 한 분석에 따르면…할인율을 OPC의 가치에 대해 약 37%로 설정합니다..

그런 공백은 바로 가치 투자자가 주목하는 요소입니다. 하지만 그 할인율은 단지 기회일 뿐이며, 결론이 아닙니다. 그 이유는 그 아래에 있는 수치 때문입니다. OPC 자체의 가격은 매우 높은 배수로 거래됩니다.그 기업의 후행 P/E는 약 168 정도였습니다.왜냐하면 시장은 이미 성장에 필요한 비용을 지불하고 있기 때문입니다. 따라서 자회사 수준에서의 할인은, 저평가된 자산이 아니라, 비싼 기초 자산에 대한 할인일 뿐입니다. 만약 기초 자산이 그 가치를 충분히 받을 수 있다면, 모회사의 할인은 실제로는 안전마진이 됩니다. 만약 OPC가 실제 생산할 수 있는 현금보다 높은 가격으로 성장한다면, Kenon의 할인은 같은 위험에 대한 더 저렴한 노출일 뿐입니다.

배당금도 같은 긴장 상태를 보여줍니다.

그 주식은 많은 배분이 이루어집니다.올해에는 주당 3.85달러로, 약 2억 달러에 해당합니다.이 경우, 주가가 69달러에 가까우면 약 5.6%의 수익률을 얻을 수 있습니다. 겉보기에는 할인된 가격으로 보유하는 것에 대한 보상처럼 보입니다. 하지만 이 배당금은 케넌의 무료 현금 흐름으로 충당되는 것이 아닙니다. 모회사의 자체 현금 흐름은 자본 지출 이후로 거의 손해나 음수 상태입니다. 대신, 케넌이 이미 보유하고 있는 현금으로 배당금이 지급됩니다.페루로부터 10년 전에 받은 ICSID 중재 판결로 인해 얻은 순수 수입은 약 930만 달러입니다.그리고 현금이 부족한 경우에는 OPC 지분에 대한 투자를 통해 자금을 조달합니다.

마지막 점이 주의해야 할 부분입니다. 왜냐하면 케논은 최근의 OPC 지분 증자에 전적으로 참여하지 않았기 때문입니다.소유율은 약 55%에서 46%로 감소했습니다.같은 방식으로, 자본이 부족한 자회사에 대한 지분만을 소유하고 있는 회사가 관대한 배당금을 지급할 때도 마찬가지로 소액의 비용이 발생합니다. OPC가 자신의 사업을 확장하기 위해 모금하는 각 달러는 케넨에게는 별로 도움이 되지 않습니다. 그 결과, 케넨이 보유한 지분의 가치는 이전의 주주가 가졌던 지분의 가치에 비해 약간 낮아집니다.

따라서 정확한 해석은 이렇습니다. 케논은 실제로 성장하는 기업이며, 주주들에게 합리적인 할인율로 상품을 판매하고 있습니다. 하지만 그 할인율은 이미 시장에서 높은 가치를 지닌 주식에 적용된 것이며, 성장으로 인해 발생하는 현금 흐름은 수익보다 더 많이 소비됩니다. 배당금도 영업 현금 흐름보다는 재무제표상의 현금과 일회성 판결금액에 의해 충당됩니다. 다시 말해, 안전마진은 OPC의 새로운 생산 능력이 가격에 반영된 높은 배수를 유지할 수 있는지에 달려 있습니다. 이는 OPC의 자체 평가가 견고한지를 기대하는 것입니다. 단순히 저렴한 가격일 뿐만 아니라, 자회사의 대규모 프로젝트들이 EBITDA를 현금으로 전환할 때까지는, 그 할인율을 단순히 수익률을 높이는 요소로 보기보다는 계속 주시해야 하는 이유로 여겨야 합니다.