JPMorgan의 KLA 콜은 사실 WFE 시장이 기억에서 논리로 전환되는 것을 예측하는 것입니다.

금요일에 JPMorgan은 웨이퍼 제조 장비 관련 예상치를 높였으며, KLA를 미국 내 칩 장비 제조업체 중 최고의 선택으로 선정했습니다. 겉보기에는 또 하나의 AI 장비 관련 평가인 것처럼 보입니다. 분석가 미오 시카나이는 은행의 웨이퍼 제조 장비 성장 예측을 2026년까지 31%로 상향 조정했으며, 이로 인해 시장도 동반 상승했습니다.1630억 달러에서 2027년에 38%로 2250억 달러가 되고, 2028년에는 17%로 2630억 달러가 됩니다.2025년부터 2028년까지 28%의 복합 비율이 적용됩니다. JPMorgan이 지목한 원동력은 수요입니다. 클라우드 제공업체들이 투자하는 것입니다.2028년까지 연간 58%의 성장률.

통화를 읽는 가장 유용한 방법은 순서대로 나열하는 것입니다. WFE 시장은 두 개의 하위 시장으로 나뉘어 있으며, KLA는 아직 가치가 부여되지 않은 부분입니다.

분열의 증거는 올해의 주가 변동에 있습니다. JPMorgan은 이를 직접적으로 언급합니다. KLA는 올해 약 50% 상승했습니다.Lam Research는 약 85% 상승했으며, Applied Materials는 약 82% 상승했습니다.그 차이가 생기는 이유는 KLA가 더 나쁜 기업이라는 것이 아닙니다. 2026년의 장비 투자가 메모리에 집중되어 있기 때문입니다. DRAM과 HBM의 용량이 주된 투자 대상이 되고, Lam과 Applied은 이러한 투자에 직접적으로 노출됩니다. KLA의 수익은 프로세스 제어 분야에서 발생합니다. 즉, 각 웨이퍼, 각 층, 각 노드를 감시하는 검사 및 계측 도구들입니다. 프로세스 제어 관련 사업은 파운드리, 로직, 성숙한 부문으로 확장되므로, KLA는 메모리 분야와는 다른 하위 시장을 대상으로 합니다.

그것이 바로 가장 깔끔한 형태의 두 시장 지도입니다. 2026년에는 메모리 부문이 우세할 것입니다. 성과가 떨어지는 부문은 파운드리 및 로직 부문입니다. JPMorgan이 선택한 전략은 2027년에 상황이 바뀐다는 것인데, 즉 첨단 로직 분야가 중요해지고, 그와 관련된 프로세스 제어 솔루션이 이미 성능이 좋은 메모리 제품들에 비해 더 높은 평가를 받게 될 것입니다.

JPMorgan이 그러한 전환을 이루는 데 사용하는 메커니즘은 단위 수요가 아니라, 공급 규율과 제약 요소의 위치입니다.메모리 공급은 2028년까지도 수요를 따라잡지 못할 것으로 예상됩니다.즉, 공급업체들은 DRAM에 수요를 가득 채우는 대신 생산 능력을 축소시키고 있는 것입니다.TSMC의 최첨단 설비의 활용률은 100% 이상으로 유지될 것으로 예상됩니다.– 그 병목 현상은 가장 고도화된 논리 노드에 존재합니다. 즉, AI 가속기들이 만들어지는 2nm 기술 단계에서의 문제입니다. 이러한 제약 조건이 어디에 있는지가 누가 가격 정책을 결정할 수 있는지, 그리고 장비 비용이 어디로 흘러가는지를 결정합니다. JPMorgan는 2027년까지 그러한 제약 조건이 메모리에서 최첨단 논리 구조로 이동할 것이라고 예상합니다.인텔의 증가하는 투자 비용KLA의 추가적인 상승 동력으로서.

그런 요소들로 인해 KLA가 저평가된 기업이라는 말은 아닙니다. KLA는 여전히 순이익 대비 약 49배, EV/EBITDA는 약 37배의 가치를 가지고 있으며, 시장 시가총액은 약 2360억 달러입니다. 이는 동종 기업들과 비교했을 때 뒤처져 있음에도 불구하고 말입니다. JPMorgan이 말하는 “매력적인 리스크/보상 비율”도 상대적인 개념일 뿐입니다. 그룹 내에서 뒤처진 기업에 대한 재평가 결과일 뿐, 진정한 가치투자라고 할 수는 없습니다. 하지만 그 안에 있는 품질은 훌륭합니다. 총판매이익률은 60% 이상, 운영이익률은 42% 미만, 자유현금흐름이익률은 28% 미만이며, 투자자본수익률은 40%대입니다. 따라서 이 회사는 해당 분야에서 가장 수익성이 높은 기업입니다.

가장 주의를 기울여야 할 숫자는 ‘크기’입니다. 왜냐하면 JPMorgan은 업계의 예상치보다 훨씬 크기 때문입니다. 반도체 산업 관련 단체SEMI는 2026년에 1439억 달러 규모의 WFE 프로젝트를 진행할 예정이며, 이는 23.1% 증가한 수치입니다.2028년까지 약 2000억 달러에 도달할 예정입니다. JPMorgan은 2026년에는 SEMI보다 약 190억 달러 더 높은 수준을 기록하며, 2028년까지도 그 수치는 계속 유지될 것입니다.

두 보고서 모두 예측에 불과하며, 실제 수치는 아닙니다. 둘 다 동일한 방향을 가리키는데, 바로 수년간의 기록적인 장비 지출이 이어질 것입니다. 차이점은 속도에 관한 것이며, 이는 매우 중요합니다. 왜냐하면 “최고의 선택”이라는 주장 자체가 JPMorgan의 예측이 정확하다는 전제 위에 세워져 있기 때문입니다. SEMI의 방향으로 성장하는 시장은 여전히 KLA의 수익을 지원합니다. 다만, 과감한 예측이 가져오는 상승 요인은 사라진다는 점입니다.

KLA의 주주들에게는 ‘기억에 기반한 성장’과 ‘논리적 기반의 성장’ 사이의 구분이 학문적인 문제가 아닙니다. 이는 두 번째 하위 시장이 결국 가격이 형성되면서 주식의 가치가 변하는 경우와, 이미 높은 배수를 가지고 있는 주식의 차이입니다. 중요한 질문은 전체 WFE가 성장할지 여부가 아니라, JPMorgan이 예상하는 대로 2027년에 산업과 논리적 요소가 점점 더 중요해지는지 여부입니다. 그래야만 프로세스 제어 관련 수익도 적절한 위치에 오를 수 있습니다.

관찰해야 할 조건은 전체량이 아니라 혼합된 상태입니다. 만약 최첨단 로직과 인텔의 투자가 TSMC가 전체 용량을 활용할 수 있도록 해주고, KLA가 측정하는 공정 방식으로 장비를 배치시킨다면, 뒤처진 상황은 계속되지 않고 점진적인 개선이 이루어집니다. 하지만 제약 요소가 여전히 존재한다면, 메모리 관련 제품들이 계속해서 시장을 점유하게 되고, KLA의 할인율도 그럴 만한 이유가 있습니다. 시장은 분열되어 있으며, 선택은 그 분열된 시장 중 어느 쪽이 다음 사이클에서 더 좋은 성과를 낼지에 달려 있습니다.