독립적인 정제업체들이 이익을 얻고, 대형 정제업체들은 비용을 지불해야 합니다. IEA의 공급 부족으로 인해 정제업계가 극한 상황에 처하는 상황에서 누가 이익을 얻는지가 중요합니다.

IEA의 9월 보고서는 올해 가장 낙관적인 원유 상황 전망입니다. 전 세계의 공급 부족이 계속 커지고 있으며, 정제 시스템도 그렇습니다.“한계까지 늘어뜨려졌다”버퍼가 줄어들고, 2027년이 되어서야 정상적인 중동 무역이 다시 이루어질 것입니다. 자연스러운 판단으로는 “오일을 사라면 모두가 이익을 얻는다”는 것입니다. 하지만 그런 판단은 잘못된 것이며, 큰 손실을 초래할 수도 있습니다.

이를 ‘전체 복합적인 오류’라고 할 수 있습니다. 공급 부족으로 인해 석유 관련 주식들은 하나의 단일한 투자처로 여겨지고, 그와 같은 수익률이 디젤을 기록적인 가격에 판매하는 정제소나, 상당한 이익을 얻는 대형 기업들에게도 전달됩니다. 고통은 공유되지 않습니다. IEA의 자료도 이러한 차이를 보여주며, 시장이 헤드라인을 읽는 방식대로 데이터를 해석하는 투자자들은 잘못된 선택을 합니다. 이는 정제 산업의 이야기일 뿐이며, 원유 생산과는 별개의 이야기입니다. 그리고 정제 산업의 이야기는 호르무즈 해협을 필요로하지 않는 정제소에게는 아무런 도움이 되지 않습니다.

거칠어 보이지만 실제로는 제품인 적자.

먼저, 실제로 어떤 결손이 있는지부터 파악해야 합니다. 7월에 호르무즈 해협이 2026년에 두 번째로 막혔으며, 그 결과 걸프 지역의 원유 및 제품 수출량은 하루에 약 210만 배럴가량 줄어들어 약 1500만 배럴로 감소했습니다.걸프 해 수출량이 210만 배럴 감소IEA는 현재 2026년의 공급 부족량을 하루에 430만 배럴로 추정하고 있습니다. 이는 한 달 전 예상했던 370만 배럴보다 증가한 수치입니다.340만 배럴의 부족왜냐하면 재개장에 관한 합의가 없기 때문입니다.

하지만, 부족이 실제로 어떤 영향을 미치는지 주의해야 합니다. 충격은 주로 원유를 연료로 변환하는 시설에서 발생하지 않습니다. 오히려 원유를 연료로 만드는 탱크들이 고장 나서 러시아의 제품 수출이 감소합니다. 우크라이나의 공격으로 러시아의 정제 시설 중 “적어도 30%”가 마비되었고, 그 결과 러시아의 제품 수출이 줄어들었습니다.20년 만에 최저 수준중동과 홍해 지역의 혼란과 정유 시설의 손상으로 인해 더 많은 생산이 중단되었습니다. 대서양 지역의 깨끗한 제품의 가격 차이는 감소했습니다.7월과 8월에 기록적인 높이를 기록했습니다.IEA는 대략적으로…하루에 5백만 배럴의 정제 능력이 작동하지 않음그래서 분석가들은 그 순간을 “단순한 공급 문제가 아니라, 점점 더 정제된 문제가 되고 있다”고 표현합니다.거친 이야기가 아니라 정제된 이야기입니다.간단히 말해, 부족한 것은 지하에 있는 분자가 아니라, 그 분자를 전환하는 기계입니다.

변환기가 수집하고, 복잡한 것들이 희석된다.

이것이 헤드라인에 숨겨진 실제 메커니즘입니다. 원유와 제품은 두 가지 다른 형태의 이익을 가집니다. 해협이 통행로가 되지 않으면, 원유는 운송 및 보험 비용이 추가된 채 더 비싼 가격에 도착하지만, 디젤 연료는 거의 가치가 없습니다. 승자는, 걸프만과 접하지도 않은 원유를 활용하여 완성품을 세계 시장에 판매하는 사람입니다.

그것은 독립적인 정제업체의 사업이며, 그들만의 사업입니다. 발레로, 마라톤 페트롤리엄, 필립스 66은 합쳐서…2분기에는 126억 달러가 있었습니다.기록적인 균열이 발생했습니다. 미국의 정제소들은 생산량을 대략적으로…98%의 활용률– 탱크에는 거의 아무것도 남아 있지 않다. 미국의 원유 및 제품 수출량이 감소했다.하루에 13.3백만 배럴로 역대 최고치5월에 미국의 정제업자들은 국내에서 생산된 가벼운 설탕과 캐나다산 원유를 사용하여 제품을 생산했습니다. 이 제품들은 중동과 러시아가 더 이상 보내지 않는 제품들입니다.

이제 그 점을 통합된 사업과 비교해보세요. 그 회사의 정유 공장은 별도의 사업 부문일 뿐이며, 전체 사업의 일부에 불과합니다. 그 회사의 이익은 평균적으로 한 번은 좋은 성과를 거두고, 한 번은 실패하는 경우가 많습니다. 엑손은 2분기 순이익을 두 배로 늘렸습니다.145억 달러에 불과했으며, 예상치에는 미치지 못했습니다.공급 중단과 일정에 따른 영향으로 즉각적인 이익이 사라졌습니다. 어쨌든 주식 가치는 하락했습니다. 셰브론은 성공했지만, 그 성공의 비결은 바로 ‘대장의 이름을 딴 공식’이었습니다 – 기록적인 성과였습니다.97%의 정제소 활용률과 기록적인 미국 내 상류 생산량통합 모델은 균열을 제대로 반영하지 못합니다. 보험사가 보상하지 않을 유정유를 다른 곳으로 옮기는 것이 더 낫습니다.

그 마지막 비용은 모든 “오일 구매” 보도에서 눈에 띄지 않으며, 이는 정제업체의 조용한 이점입니다. 주요 해양 보험회사들은 페르시아만 전역의 전쟁 위험 보험을 취소했습니다 – 아메리칸 클럽, 가드, 스쿨드, 노스스탠더드 등이 그렇습니다.런던 P&I 클럽슈퍼탱커의 일일 요금이일일 약 424,000달러라는 역대 최고치1주 만에 94% 상승했습니다. 왜냐하면 화물에 보험이 적용되지 않았고, 선박을 운항시키기 위해서는 어떻게든 비용을 지불해야 했기 때문입니다. 분석가들은 걸프 지역에서 운행하는 약 329척의 선박들이 필요한 상황이라고 말합니다.3520억 달러에 달하는 범위를 민간 시장이 더 이상 제공하지 못한다.워싱턴은 회전형 재보험 제도를 도입했습니다. 그 지역 내에 위치한 모든 유정, 화물, 정유소가 그 비용을 부담합니다. 텍사스와 루이지애나에 있는 유연한 공급원을 활용하는 정유소는 그렇지 않습니다.

군중이 보지 않는 숫자

바로 이곳에서 잘못된 지표가 해를 끼칩니다. 전체 거래 체계는 원유 가격에 기반을 두고 있습니다. 하지만 주주에게 지급되는 현금은 “크랙 스프레드”입니다. 이는 제품 가격에서 원유 가격을 뺀 값으로, 특정 정유소가 실제로 얻을 수 있는 원유 가격에 따라 결정됩니다. 이 수치는 역사적인 것입니다. 미국의 디젤 크랙 스프레드는…배럴당 100달러 근처의 역대 최고가를 기록하고 있습니다.3-2-1 크랙의 벤치마크 가격은 약 70달러였습니다. 디젤 모델의 평균 가격은…1갤런당 $5.65로, 전년 대비 52% 증가8월 말에요. 그건 정제된 이익이지, 원료 이익이 아니며, 그 이익은 상류 기업의 것이 아닙니다.

그 결과는 유행하지 않지만 중요합니다. 더 높은 원유 가격이 반드시 정유업체에게 좋은 것은 아닙니다. 그런 경우, 얻기 어렵고 위험한 원유가가 많다면, 원유 가격을 더 올리는 것은 오히려 문제를 악화시키는 결과가 됩니다. 추가적인 제품 공급이 없으니까요. 생산자들은 원유 가격을 높게 원하고, 정유업체들은 원유 가격을 낮추고 제품 가격을 높게 원합니다. 두 입장은 반대 방향에 있습니다. 원유에 대한 의견을 표현하기 위해 그 복잡한 상황을 구매하는 사람은 사실 서로 맞서는 두 회사를 구매하는 것입니다.

합의가 이미 잘못된 경우 – 그리고 잘못되지 않았을 수도 있는 경우

이 거래의 불편한 점은 시장이 이 정제 사업을 간과하지 않았다는 것입니다. 시장도 이에 참여하고 있습니다. 미국의 대형 정제회사들도 활발히 참여하고 있습니다.12개월 동안 100% 이상PBF는 지난 한 해 동안 거의 200% 상승했습니다. HF Sinclair은 세 배 이상 상승했습니다. 하지만 여전히 이 산업의 추세적 비율들은 낮은 편입니다. PBF는 수익의 약 7배에 해당하고, Valero는 약 16배입니다. 이러한 낮은 수치들은 위험한 신호입니다. 이는 현재의 기록적인 수익 수준과 연관되어 있습니다. Valero의 미래 P/E는 약 500에 달합니다. 이는 시장이 오늘날의 하락이 계속되지 않을 것이라고 인정하는 것입니다. 모두가 이 마진이 비정상적이라는 것을 알고 있습니다. 문제는 그 마진이 정점에 도달했는지, 아니면 그대로 유지될지는입니다.

분할은 그 막힘점이 실제로 존재하는 한만이 존재한다. 그리고 그 막힘점에는 명확한 켜기/끄기 스위치가 있다. 가장 중요한 신호는 호르무즈 자체이다: 일일 운송량이다.하루에 178척의 배에서 약 95%가 파산되었습니다.전쟁이 시작되기 전에 주의해야 합니다. 양수가 두 자리 숫자로 돌아오는지 주시해야 하며, 중동 지역의 수출이 다시 시작될 때 IEA의 유량 예측도 주의해야 합니다. 둘째, 디스트िल트 크랙의 확산과 미국의 디스트िल트 재고도 주의해야 합니다. 현재 그 값은…이 시기로서는 역대 최저치입니다.겨울철 난방 수요가 증가하기 직전입니다. 재고가 줄어들고 있는 것은 제품 부족이 시작되고 있다는 첫 번째 신호입니다. 세 번째로, 수요가 감소하는 것을 주의해야 합니다. 왜냐하면 이 가격대에서는 수요를 조절하는 중요한 요소가 되기 때문입니다. IEA는 이미 2026년 하반기의 수요를 크게 줄였습니다.하루에 약 550,000배럴높은 연료 가격으로 인해, 모든 디젤 주유소들은 소비자들에게 대체 수단을 찾도록 권고하고 있습니다.

매 분기마다 비교해보면 정확한 기준은 2022년입니다. 그 위기는 점차 정상화되었습니다.2년 반에서 3개의 버퍼까지러시아산 원유의 재배치, 새로 생긴 정제 시설, 그리고 낮아진 수요가 문제입니다. 현재 그 중 두 가지 요소가 사라졌습니다. 수출 금지로 인해 러시아산 원유는 재배치될 수 없으며, 2년 동안은 새로운 정제소도 생기지 않습니다. 수요가 줄어드는 것이 마지막 문제입니다. 수요가 충분히 줄어든다면, 혹은 호르무즈 항구가 2027년에 예정대로 다시 개장한다면, 상황이 정상으로 돌아오고, 대형 석유 회사들이 잊고 있던 상류 부문의 생산량도 다시 시작됩니다. 그리고 모두가 이미 소유하고 있는 고속 정제소도 최고 수준에서 떨어질 것입니다.

따라서, 합의가 잘못된다면 그 불균형은 양쪽 모두에 큰 피해를 준다. 만약 이러한 불균형이 지속된다면, 다시 시작도 없고 수요도 붕괴되지 않으며, 정제 과정도 계속 이어진다. 그렇게 되면 유연한 독립적 정제업체는 저렴한 걸프지역 원유를 고가의 제품으로 전환할 수 있지만, 대형 기업들은 운송비와 보험료 등을 부담해야 하며, 정제 수익으로 전환할 수 없는 비용들을 감당해야 한다. 그게 바로 장기적인 정제업체와 비중이 작은 대형 기업의 상황이다. 하지만 만약 그 제약이 일시적인 것이라면, 정제업체의 100%의 성장과 미래의 수익 감소가 문제가 될 것이고, “수익이 적은” 대형 기업만이 재고 회복의 기회를 가질 것이다. 이 거래는 호르무즈 항구의 수송량과 정제 제품의 가격에 대한 베팅이며, 원유 가격에 대한 베팅이 아니다. 기사에서는 고통이 공동으로 분담된다고 말하지만, 가격은 고통이 특정한 곳에 있고, 수익은 기계이며, 그 기계는 누구도 보험을 들 필요가 없는 원유를 사용할 수 있을 정도로 유연하다.