CoreWeave는 4개월 만에 두 번째 상위권 양식의 고객을 확보했습니다. 이는 AI 인프라 분야에서 수요가 실제로 존재한다는 증거입니다. 자본 구조는 부채로 조달된 투자 비용이 수십억 달러에 달하는 반면, 순현금 흐름은 매우 부정적입니다. 이 거래가 해결할 수 있는 문제는 아닙니다. 결론: 신중하게 진행해야 합니다.
이 거래는 자산부채 논쟁을 해결하는 것이지, 재무제표 관련 논쟁을 해결하는 것이 아닙니다.
세계에서 가장 정교한 컴퓨팅 서비스 제공업체 두 곳이 약 4개월 만에 코어웨이브와 다년간의 클라우드 서비스 계약을 체결했습니다. 그중 하나는 4월에 계약한 제인 스트리트이며, 다른 하나는 이번 주에 계약한 허드슨 리버 트레이딩입니다. 허드슨 리버 트레이딩은 미국 주식 거래량의 약 10%를 처리하는 민간 수치적 트레이딩 회사입니다.2024년 순 거래 수익은 약 80억 달러에 달함두 기관 모두 CoreWeave 클라우드를 기반으로 차세대 연구 플랫폼을 구축하고 있습니다.
주식의 약한 반응만으로도 대부분의 정보를 알 수 있습니다. 공지가 발표된 날, 주가는 약 90달러였으며, 그날은 거의 변동이 없었습니다. 지난 5일 동안 주가는 15% 이상 하락했지만, 전년도와 비교하면 약 25% 상승했습니다. 투자자들은 그냥 넘어가버렸습니다. 제 생각에 그들은 적절한 이유로 그렇게 한 것입니다. 수요라는 요소는 결코 논란이 되지 않는 요소였습니다. 간단히 말해, 이 거래는 코어웨브의 장점을 입증하는 것이죠. 진정한 범위, 진정한 임차인의 품질, 진정한 내구성 등입니다. 하지만 IPO 이후 이 회사가 직면해온 자본 구조 문제는 여전히 해결되지 않았습니다. 제 판단은: 신중하게 진행해야 합니다. 이것은 증거일 뿐, 모든 것이 해결된 것은 아닙니다.
허드슨 리버 트레이딩이 실제로 무엇에 가입했는지
건축 양식이 그 증거입니다. HRT는 다음 세대의 정량적 연구 플랫폼을 클러스터를 통해 운영할 것입니다.NVIDIA Vera Rubin NVL72 및 HGX B200GPU 시스템은 저지연 스펙트럼-엑세스 이더넷 디렉트 커넥트를 통해 자체 온프레미스 환경에 연결됩니다. 작업 내용은 순수한 인фер링보다는 훈련 및 대규모 모델 개발과 같은 컴퓨팅 집약적인 작업입니다. 코어웨이브는 관련 금액이나 계약 기간에 대해 아무런 정보도 공개하지 않았습니다. 금융 뉴스에서는 관련 내용을 언급하고 있습니다.수년에 걸친 수십억 달러 규모의 계약CoreWeave는 이 승리를 금융 서비스 분야에서의 획기적인 성과로 평가했습니다. 최고 수익 책임자인 존 존스는 금융 서비스를 “AI를 실제로 활용할 수 있는 가장 까다로운 분야 중 하나”라고 말했습니다.
이는 GPU 클라우드가 체결할 수 있는 가장 지속 가능한 계약 유형입니다. 이러한 판단은 과장된 표현이 아닌, 실제적인 기반 위에서 이루어집니다. HRT는 CoreWeave의 하드웨어와 네트워킹 기술을 활용하여 연구 플랫폼, 모델, 워크플로우, 데이터 파이프라인을 구축하고 있습니다. 일단 중요하고 지연 시간에 민감한 작업이 새로운 플랫폼으로 전환되면, 전환 비용이 매우 높아집니다. 또한 컴퓨팅 작업은 훈련부터 시작되기 때문에, 수익은 사용량에 따라 변동되는 것이 아니라 예측 가능합니다. 높은 전환 비용과 예측 가능한 소비량이 바로 계약 수익이 지속 가능한 이유입니다.
하나의 고객 이야기에서 임차인들의 포트폴리오로
CoreWeave에 대한 원래의 우려는 간단하고 공정했습니다. IPO 때, S-1/A 문서에 명시된 바에 따르면…가장 큰 고객이 2024년 매출의 62%를 차지했습니다.지난 해의 35%에서 상승한 것으로, 이는 코어웨이브가 오픈AI의 컴퓨팅 수요를 흡수하는 역할을 하고 있다는 것을 의미합니다. 단일 테넌트용 GPU 클라우드는 다른 사람의 투자비가 당신의 이름으로 표시될 수 있는 방식입니다. 4월 이후에 이루어진 다각화는 반증이지만, 그 구조 자체가 중요하므로 충분히 설명해야 합니다.
제인 스트리트약 60억 달러를 투자했습니다.4월에 AI 클라우드 컴퓨팅 분야에서 10억 달러 규모의 지분을 매입했으며, 주당 109달러에 그 수익을 얻었습니다.메타는 210억 달러를 추가로 지출하고 있습니다.CoreWeave와 함께, Anthropic은 다년간의 계약을 체결했습니다. 게다가 CoreWeave는 2026년 6월 30일 기준으로 1040억 달러의 계약된 작업량을 완료했습니다. 이 수치에는 3분기 초에 AI 연구소, 하이퍼스케일 기업, 기업들에서 추가된 250억 달러 이상의 새로운 약정도 포함되지 않습니다.
정직성 검사 하나: 현재 OpenAI가 얻는 수익의 비율은 제가 확인할 수 있는 어떤 자료에도 명시되어 있지 않습니다. 단지 IPO 당시의 S-1/A 문서에 나와 있는 62%라는 수치만이 있습니다. 다각화 이론은 새로운 계약 및 처리된 업무의 양에 기반을 두고 있으며, 현재의 집중도 수치를 기준으로 한 것이 아닙니다. 그 수치가 감소하는 것을 지켜보고 있습니다. 그건 경고 신호일 뿐, 현재로서는 확실한 사실이 아닙니다.
Quant 및 HFT 임대업자들은 바로 이 약점을 극복하려고 노력합니다. Jane Street과 Hudson River Trading는 모두 교육에 중점을 둔 모델 개발을 시작합니다. 이는 소음이 많고 중요한 작업으로, 온프레미스 인프라에서 클라우드로 전환되어 모델의 성능이 향상됨에 따라 규모가 커집니다. 이러한 고객들은 가격을 고려하여 서비스를 이용하는 고객이 아닙니다. 세계 최대의 양적 분석 회사들 중 두 곳이 4개월 내에 성공적으로 운영된다는 것은 진정한 수익 창출이며, 단지 헤드라인상의 이야기에 불과하지 않습니다.
수익은 실제로 존재합니다. 그리고 마진도 점점 증가하고 있습니다.
수치상으로 보면, 수요 측면은 모든 축에서 계속 증가하고 있습니다. 코어위브는 2024년에는 7억4,700만 달러의 매출을 기록했으며, 2026년 2분기까지는 25억5,750만 달러로 성장했습니다. 이는 전년 동기 대비 113% 증가한 수치이며, 시장 예상치인 약 25억6,000만 달러를 상회합니다. 또한 전체 회사의 매출도 점차 증가하고 있습니다. 수요의 원동력은 명확합니다.목적에 맞는 AI 클라우드 서비스에 대한 수요가 현재의 공급량을 초과하고 있습니다.페르 푸투루무 리서치.
이 기간 동안 수익이 약 세 배 증가했으며, 2026년 2분기에는 25억 7,500만 달러의 수익을 기록하여 전년 동기 대비 113% 증가했습니다.
| 기간 | 분기별 수익 ($B) |
|---|---|
| 2024년 4분기 | 0.747 |
| 2025년 1분기 | 0.982 |
| 2025년 2분기 | 1.213 |
| 2025년 3분기 | 1.365 |
| 2025년 4분기 | 1.572 |
| 2026년 1분기 | 2.078 |
| 2026년 2분기 | 2.575 |
품질이 떨어지면서 수익도 함께 감소합니다. 2분기의 조정된 EBITDA는 15.1억 달러로, 이는 현금 수익을 대략적으로 나타내는 지표입니다. 이는 전년 동기의 62%에서 하락한 수치입니다. 조정된 운영 수익률은 5%였으며, 이는 전년 동기의 16%에서 하락한 수치입니다. 또한 이 분기에 6.26억 달러의 순손실이 발생했습니다. 매출은 증가했지만, 수익률은 오히려 낮아졌습니다. 이러한 상황은 규모를 확보하기 위해 성장을 추구하는 기업의 특징입니다.
전방 시점에서는 형태가 그대로 유지됩니다. CoreWeave가 올렸습니다.2026년 전체 연도 수익 예상치는 124억~133억 달러입니다.조정된 영업수익은 9억6천만 달러에서 11.5억 달러 사이이며, 투자비용은 350억~390억 달러입니다. 한 가지 주의할 점은, 이러한 전망치는 기존의 수익 공개 문서가 아닌 다른 정보원에서 얻어진 것이므로, 이를 확실한 사실로 받아들일 수는 없습니다. 하지만 2년차에 수익이 약 150% 증가한다는 점을 보면, 2026년 후반에 어떻게 수익 구조가 변화할지 알 수 있습니다.
CoreWeave가 AI-클라우드 계층 구조에서 어디에 위치하는지
먼저 위치부터 정렬해보자. 하이퍼스케일 기업들인 아마존의 AWS, 마이크로소프트의 Azure, 구글 클라우드, 오라클의 OCI는 모두 AI 컴퓨팅 서비스를 제공하지만, 코어웨이브는 전혀 다른 모델을 사용한다. 즉, 범용적인 기능이 없는 순수한 AI 클라우드이며, NVIDIA의 최신 칩을 직접 활용할 수 있다. 오라클은 가장 직접적인 경쟁사로, OCI를 통해 GPU를 판매하고 있으며, 그 가격 대 매출 비율은 약 6.1배로, 코어웨이브와 유사한 수준이다. Ainvest의 분석에 따르면, 코어웨이브의 경우 추정 매출 대비 EV/EBITDA 비율은 약 6.5배, 그리고 21배이다. 이는 기업 가치가 조정된 EBITDA로 나눈 값으로, 시장이 현금과 수익을 기준으로 부과하는 가격에 해당한다. 마이크로소프트는 매출 대비 11배, 알파벳은 9.3배, 아마존은 3.6배, 17배를 기록했다.
가장 유용한 비교는, 제대로 작동하지 않는 비교입니다. 다른 공공형 순수 GPU 클라우드 서비스인 네비우스의 경우, 약 44배의 매출액 대비 EV/EBITDA 수치가 394배에 달합니다. 이 수치는 거의 0에 가까운 과거 EBITDA를 기반으로 한 것으로, 정확한 비교 기준이 되지 않습니다. 그러니 그 점은 무시해야 합니다. 하이퍼스케일 기업들과 비교했을 때, 코어웨이브의 경우 21배, 아마존은 17배, 마이크로소프트는 18배입니다. 하이퍼스케일 기업들은 이렇게 높은 비율을 유지하면서도 안정적인 현금 흐름을 창출합니다. 반면 코어웨이브는 비슷한 비율을 유지하면서도 여전히 현금을 소모하고 있습니다. 이는 회사가 안정적인 상태를 유지하기 전까지는 계속해서 현금을 지출해야 한다는 뜻입니다.
하지만 – 자본 구조는 이 거래와는 관련이 없는 문제입니다.
이곳이 바로 플라이윈트의 위치이며, 여기서 플라이윈트가 파괴될 수 있습니다. 코어웨브는 2분기에 100억 달러가 넘는 무보증 부채와 전환 가능한 채권을 빌리는 것 외에도, 31억 달러 규모의 HPC 인프라를 기반으로 한 장기 대출도 받습니다. 이 모든 투자 비용은 엄청납니다. 2분기에만 64억 달러, 전체 1분기에는 141억 달러가 소요되며, 전년도 전체에는 350~390억 달러가 필요합니다. 레버리지 상황은 다음과 같습니다: Ainvest에 따르면 순부채는 약 295억 달러입니다.후행 네트 부채는 약 330억 달러에 해당합니다.CNBC는 대차대조표상 35억 달러에 달한다고 보도했습니다. 정보의 범위는 출처에 따라 다르지만, 어떤 경우에는 임대료나 기타 의무도 포함됩니다. 하지만 전체적인 추세는 같습니다.
오프셋된 자산이란 것은1040억 달러의 계약된 장기적 과제들하지만 “계약된”이라는 단어는 상당한 역할을 합니다. 잔여 수요란 실제로 인정된 수익이 아니라, 계약된 전력량입니다. 전환율은 GPU의 공급, 전력 전송, 건설 일정에 달려 있습니다. 코어웨브는 약 1.5GW의 활성 전력을 보유하고 있지만, 계약된 전력량은 약 3.7GW에 달합니다. 즉, 코어웨브는 현재 생산할 수 있는 전력량보다 훨씬 많은 전력을 공급하기로 했습니다. 그리고 지난 12개월간의 무료 현금흐름은, 가동 중인 조명 및 데이터 센터를 유지하기 위해 필요한 현금을 제외하면, 약 136억 달러의 음수입니다.
이제 두 부분을 합치면 됩니다. 플라이윈은, 부채로 조달된 자금이 회수되는 속도가 수익으로 전환되는 속도보다 빠를 때만 제대로 작동합니다. 만약 그 전환이 지연되거나, 임대인들이 계약을 취소하거나 계약 내용이 변경되거나, 가격 경쟁으로 인해 이익률이 감소한다면 플라이윈은 작동하지 않게 됩니다. 이미 이익률은 62%에서 59%로 떨어졌습니다. 지난 12개월간의 무료 현금 흐름은 -140억 달러에 불과한 반면, 2026년 재정 예산은 350–390억 달러입니다. 따라서 레버리지는 더 이상 촉진 요소가 아니라 제약 요소가 됩니다. 경쟁 신호도 점점 나타나고 있습니다. CNBC는 스페이스X가 과도한 컴퓨팅 능력을 판매하고 있고, 메타는 자체 클라우드 서비스를 시작할지 고려하고 있다고 보도했습니다. 현재 문제는 전체 구조가 레버리지의 제약에 굴복하기 전에 어떻게 작동하는지입니다.
제가 보고 있는 것, 그리고 이 주장을 깨는 것
콘크리트 시계 신호들:
- 다양화의 속도.새로운 다년간 임대인들이 계속해서 도착하고 있어요. 중요한 것은 현재의 OpenAI 주가가 실제로 하락할지 여부입니다. 물론, 아직 테스트가 진행 중이죠.
- 계약 기간과 GPU 구성.HRT와 같은 훈련이 많은 예약 방식은 지속 가능한 방식입니다. 반면, 사용량에 따라 가격이 변동하는 방식은 가격 위험이 발생할 수 있습니다.
- 부채 재융자와 현금 유보 기간.이 회사는 지분 감소나 재정적 어려움이 없이 수십억 달러 규모의 사업을 계속 지원할 수 있을까?
- 여백 방향.조정된 EBITDA가 59% 이하인 또 다른 분기에서는, 그 영향이 주기적인 요소가 아닌 구조적인 요소로 작용합니다.
- 계약에 따른 수용 능력.약 3.7GW로 감소한 수치와 약 1.5GW로 줄어든 수치 사이의 격차가 예정된 시간 내에 해소될 수 있을까?
- 백로그 변환.1040억 달러가 약속된 속도로 수익으로 전환될 수 있을지 여부입니다.
만약 이러한 상황 중 하나가 발생한다면, 사업은 무너질 것입니다. 예를 들어, 단일 고객에게의 재집중이 이루어지거나, 대형 클라우드 서비스 제공자들의 할인 정책이나 가격 경쟁으로 인해 마진이 감소하는 경우입니다. 또한, 약 140억 달러의 마이너스 현금 흐름과 연간 350~390억 달러의 투자 비용이 맞물리면 레버리지는 더 이상 지탱할 수 없게 됩니다. 또 다른 경우는 베라 루빈 관련 문제로 인한 GPU 공급 중단이 있을 때입니다. 혹은 계약된 의무들이 취소되고 재구성되는 경우도 있습니다.
자본이 여기서 어디로 가는가?
장기적으로는 내 견해는 변하지 않습니다. CoreWeave는 목적을 위한 AI 클라우드로의 전환 과정에서 적절한 위치에 있습니다. 세계에서 가장 요구가 높은 고객들이 이 회사와 계약을 맺고 있으며, 이 거래는 이러한 수요를 입증하는 것이죠. 그 점은 분명합니다.
하지만 현재의 회복 전망은 부채를 활용한 건설 작업이 완벽하게 이루어진다는 것에 집중되어 있습니다. 시장도 그러한 완벽함을 EV/EBITDA 21배로 평가하고 있습니다. 문제는 CoreWeave가 여전히 중요한지 여부가 아닙니다. 중요한 것은 자본 구조가 1040억 달러에 달하는 미결제 대금을 처리할 수 있는지, 그리고 레버리지가 제약 요소가 되기 전에 그 문제를 해결할 수 있는지입니다. 허드슨 리버 트레이딩과 같은 고객 한 명만으로는 그 문제에 답할 수 없습니다. 이 소식에 대해 더 이상 투자를 하지 않을 것입니다. 또한, 순부채가 매출보다 빠르게 증가하지 않거나 마진율이 떨어지지 않는 한, 더 이상 투자를 하지 않을 것입니다. 이 기업은 적은 규모로 보유하는 것이 좋으며, 위에 언급된 관심 종목들과 비교하여 다시 평가해야 합니다. 단순히 추세에 따라 투자하는 것이 아닙니다.
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