HF 싱클레어의 루브스 분사회: 배당금은 견고하지만, 기본 오일 관련 법안이 위험 요소입니다.

7월 한 달 중 어느 날 아침, HF 싱클레어는 시장에 두 가지 소식을 전했고, 시장은 그것들을 하나의 행복한 이야기로 받아들였습니다. 댈러스의 정유회사입니다.2022년 이후 가장 좋은 분기였으며, 조정된 순이익은 주당 5.31달러였습니다.스트리트가 예상한 약 4.46달러에 반대되는 수준입니다.배당금을 5% 인상하여 52.5센트로 올렸습니다.그리고 같은 발표에서, 회사는 Lubricants & Specialties 부문을 독립된 공개회사로 전환할 계획이라고 했습니다. 한편, 캐나다 최대 규모의 오타와주 미시사가에 있는 기반유 정제소는 폐쇄될 예정입니다. 이 주식은 올해 100% 이상 상승했으며, 52주 고점 근처에 있습니다.

수익 수치는 의심할 필요가 있는 부분입니다. 마진 개선이 그 역할을 했습니다. 조정된 리파인먼트의 총마진이 그렇습니다.1배럴당 25.95달러에 도달했으며, 전년 대비 57% 상승했습니다.공급이 제한적이고 미국의 연료 수출 수요도 중동 지역의 긴장 상황과 관련된 강력한 요인입니다. 하지만 시장은 그 수치를 신뢰하지 않는다고 합의하고 있습니다. 현재 분기의 평균 수익은 주당 1.71달러에 불과하며, 이는 방금 발표된 5.31달러의 약 3분의 1에 불과합니다. 또한 DINO의 가격은 지난 분기 실제 수익의 약 9배이지만, 향후 1년 동안 분석가들이 예상하는 수익의 약 40배에 해당합니다. 이미 발생한 가격으로는 저렴하지만, 모두가 예상하는 수준으로는 비싸습니다. 이러한 차이가 바로 시장이 예상하는 가격이며, 이는 경고일 뿐, 초대장이 아닙니다.

연구할 가치가 있는 부분은 분할입니다. DINO은 윤활제 및 특수 제품 사업을 분리하려고 합니다.향후 12~18개월 내에 독립적인 공개 회사로 전환될 예정입니다.이 거래를 통해 회사는 주주들에게 세금 효율적인 환경을 유지할 수 있습니다. 새로운 회사는 소매 투자자들이 알아볼 수 있는 브랜드들을 유지합니다 – 페트로-캐나다 윤활제, 소네보른 특수 제품 등입니다.신시럴의 오팔린 모터 오일 – 100년 이상 시장에 판매되어 온 제품입니다.레드 자이언트와 인더스트리얼 오일 유니언리프는 1월에 인수되었습니다.보도에 따르면 이 기업의 규모는 약 23억 달러입니다.DINO의 현재 기업 가치의 약 13%에 해당합니다. 남은 HF Sinclair은 주기적인 사업을 운영하고 있습니다. 즉, 7개의 정유 공장, 중간 단계의 자산, 브랜드 연료 마케팅, 그리고 재생 가능한 디젤 제품 등입니다.

경영진의 논리는 전형적인 ‘부분 합계’ 논리입니다. 안정적이고 브랜드가 명확한 윤활제 사업은 불안정한 석유 생산 회사보다 더 높은 수익률을 가져올 수 있으며, 집중된 전문 사업도 그러한 수익을 얻을 수 있습니다. 이는 공정한 말입니다. 하지만 현재 설계되고 있는 독립된 회사는 그런 이야기에서 예상하는 것만큼 안정적이지 않습니다. 미시소가가 바로 그 증거입니다.

미시사가는 캐나다에서 가장 큰 바이오디젤 정제소입니다.하루에 최대 15,600배럴의 생산 능력이 있습니다.그리고 그룹 III에서는 매우 중요한 위치에 있음 – 즉, 합성 모터 오일을 만드는 데 사용되는 고품질의 원유입니다. 이로 인해 DINO는 북미에서 가장 큰 그룹 III 생산업체 중 하나가 됩니다. DINO는 2027년 말까지 정제 부분을 폐쇄할 예정이며, 온타리오 지역의 혼합, 포장, 연구개발 및 물류 업무는 계속 유지됩니다. 경영진의 결정은 타당합니다. 해당 공장의 규모는 DINO가 하루에 생산하는 약 640,000배럴의 원유에 비해 너무 작으며, 토론토 근처의 주거 지역에 위치해 있습니다.새롭고 저비용의 글로벌 기반 오일 생산 능력과는 경쟁할 수 없다.그것이 합리적인 수술입니다. 그런 것이 아닙니다.댈러스 회의실에서 내린 무모한 결정입니다.캐나다의 연합 지도자들이 그렇게 불렀습니다.

특히 주목할 점은, 그룹 III의 상황이 몇 년 중 가장 심각했다는 것입니다. 공급 부족이 발생한 곳도 바로 예전에 공급원이 있던 곳입니다. 중동 지역의 생산자들은 미국의 그룹 III 제품 수입의 40% 이상을 공급했습니다. 하지만 호르무즈 해협의 교통 문제로 인해 3월부터 5월 사이에 그들의 수출량이 70% 이상 감소했습니다.1월에는 1갤런당 3달러 미만의 가격대에서 시작하여 현재는 11달러 이상이 되었습니다.7월 중순까지는 230% 이상의 증가가 예상됩니다. 업계 관계자들은 2027년 하반기까지 공급이 전쟁 이전 수준으로 돌아오지 않을 것으로 예상합니다. 디노는 이러한 시기를 기회로 삼아, 모든 사람들이 부족해하는 기본 재고를 생산하는 것을 중단하기로 결정했습니다.

아무것도 얻지 못하는 상황이 아닙니다. 분할을 발표하기 전에, 디노는 장기 공급 계약을 체결했습니다.SK Enmove는 북미 주요 시장에 판매하기 위해 그룹 III를 공급할 예정입니다.셰브론 프로덕츠는 캐나다와 미국의 일부 지역에서 그룹 II 제품을 공급할 예정이며, 그룹 I 및 특수 등급의 제품들은 DINO의 털사 정유공장에서 생산될 것입니다. 새로운 회사는 여전히 다양한 기본 오일 제품들을 판매할 예정이지만, 고급 성분들은 공개 시장에서 구입하는 것으로, 직접 생산하지는 않습니다. 이것이 이 거래의 진짜 핵심입니다. 생산을 중단하면 경영진이 말하는 것처럼 자본 비용과 운영 자본이 줄어들지만, 동시에 사업의 가장 큰 투입원이 내부 비용에서 상품 가격으로 변합니다. 이는 혼합제 제조업체들이 기본 오일 비용보다 낮은 속도로 완제 윤활제 가격을 올리는 시장에서의 현상입니다. 주목해야 할 수치는 경영진이 제시한 독립적인 사업의 성과 지표인 약 3억 3천만~3억 5천만 달러 정도입니다. 그리고 최근 보고된 분기의 2억 7천만 달러의 윤활제 EBITDA를 연간 수치로 계산해서는 안 됩니다.한때 4,600만 달러에 달하는 재고 자산이 주는 혜택에 기뻐했습니다..

이제 이야기에서 살아남는 지표는 ‘배당금’입니다. DINO의 재무제표는 이 사업의 가장 중요한 부분입니다. 22.6억 달러의 현금과 27.7억 달러의 부채를 고려하면, 순부채는 약 5억 달러 정도입니다. 또한, 지난 12개월간의 자유현금흐름은 22.4억 달러로, 이는 순부채의 약 4.5배에 해당합니다. 경영진은 순부채 대비 자본 비율을 약 4%로 설정했습니다. 배당금도 매 분기 52.5센트로 인상되었으며, 이는 21년 동안 계속된 배당금입니다. 지난 기간 동안의 배당금 비율은 20% 미만이었습니다. 정제회사는 분할 이후에도 거의 모든 자유현금흐름을 유지합니다. 새로운 윤활제 회사는 독립적으로 운영될 때 자신만의 배당 정책을 결정합니다. 기본 오일 시장이 어떻게 변하든, 정제회사의 현금 흐름은 위험에 처해 있지 않습니다.

그것이 바로 조정입니다. 좋은 실적을 기록한 분기란 시장이 이미 낮게 평가한 수치이며, 그 수치를 따라잡는 것이 바로 정제 과정의 정점을 사는 방법입니다. 이 거래 자체는 건전한 구조입니다. 즉, 현금을 가져오는 정제업체를 브랜드화된 윤활유 회사와 분리시키는 것입니다. 동시에 그 브랜드화된 윤활유 회사는 최악의 기름 가격 상황에서 가장 중요한 원료를 구입하게 됩니다. 변화가 있을 수 있는 조건들은 구체적이고 검증 가능합니다. 만약 2027년까지 기름 가격이 계속 높은 상태로 유지되고, 완성 윤활유 가격이 낮아지며, 독립적인 사업 성과가 3억 3천만 달러에서 3억 5천만 달러 미만으로 떨어진다면, “안정적인 현금”이라는 주장은 무너질 것입니다. 만약 정제 이익률이 예상보다 빨리 정상화된다면 – 엘도라도 사업만으로도 3분기 생산량이 하루에 약 59만 5천~62만 배럴로 줄어들 것입니다 – 그러면 정제업체의 현금도 함께 줄어들 것입니다. 그리고 분할 작업이 18개월 이상 지속되거나 세금 효율성이 저하된다면, 해결책은 지연될 것입니다. 이 세 가지 조건에 주의해야 합니다. 한편, 배당금은 안전합니다. 이런 종류의 회사에게는 그야말로 의지할 수 있는 핵심 요소입니다.