같은 성장률, 다른 이익률: MercadoLibre와 Sea Limited

두 개의 전자상거래 성장 사례가 있으며, 둘 다 같은 분기 동안 약 50%의 수익 성장을 기록했습니다. 두 기업 모두 사용자를 구매 및 판매 외에도 활용할 수 있는 핀테크 생태계를 구축하고 있습니다. 또한 두 기업 모두 현재의 이익보다 훨씬 높은 가격에 주식을 매각하고 있습니다.

차이는 수익 수치 이후에 일어나는 일에 있습니다.

메르카도리브레의 2026년 2분기 실적이 좋았습니다.순수익이 102억 달러로, 50% 증가했습니다.연간으로 보면, 이는 어떤 분기보다도 더 좋은 수치입니다. 하지만 주가는 하락했습니다. 주가가 하락한 원인은 영업이익의 마진율 때문입니다.6억3800만 달러, EBIT 마진은 6.7%로, 전년도보다 550 기준포인트 하락했습니다.메르카도리브레는 경쟁 위협, 신용 확대, 물류 인프라 구축 등의 문제들을 극복해나가고 있지만, 비용이 상승하는 속도가 매출 성장 속도보다 빠릅니다.

Sea Limited의 2026년 2분기 실적이 발표되었습니다.78억 달러의 수익을 기록했으며, 48% 증가했습니다.거의 동일한 성장률이었습니다. 하지만 씨의 총판매 이익은 증가했습니다.3분기 연속으로 45.6%그리고 EBITDA가 9억1,700만 달러로 증가했습니다. 주식 가치도 급상승했습니다.거의 14%보고서가 발표된 후의 그 시기에는, 매출 증가만으로는 그 반응을 설명할 수 없었습니다. 실제로는 세이가 더욱 성공적으로 운영되고 있었으며, 동시에 빠르게 성장하고 있었습니다.

같은 스포츠이지만, 그 경계는 다르다. 그것이 바로 이 경기의 특징이다.

스코어보드

두 회사 모두 2026년에 비슷한 속도로 성장을 시작했습니다. 2분기까지도 둘 다 성장 속도를 늦추지 않았습니다.

메르카도리브레는 분기별 매출이 102억 달러에 달했으며, 전년 동기 대비 50% 증가했습니다. 시장 가치는 약 1000억 달러에 달합니다. 추세적 P/E 비율은 약 53입니다. 주가는 약 1,966달러로, 52주 고점인 2,548달러에서 약 19% 하락했습니다.

시 리미티드는 분기별 수익이 78억 달러로, 전년 동기 대비 48% 증가했습니다. 시장 가치는 약 670억 달러입니다. 순이익 대비 주가수익비율은 약 43입니다. 주가는 약 123달러에 머물고 있으며, 실적 발표 후 약 14% 상승한 이후 급격히 상승했습니다.

메르카도리브레는 분기별 수익이 약 40% 더 많지만, 평가가는 약 50% 더 높습니다. 이러한 차이는 수익 성장의 우위와는 관련이 없으며, 투자자들이 이 회사의 마진 전략을 신뢰하는지 여부와 관련된 것입니다.

여백이 갈라지는 곳

메르카도리브레의 이익 감소는 단일한 사건이 아닙니다. 세 가지 동시에 발생하는 비용 압박 때문입니다.

멕시코에서의 인수 업무는 장비 비용 증가와 일회성 재고 보충으로 인해 이익률이 감소했습니다. 물류 부문은 에너지 비용 상승분을 전가하지 않고 그 비용을 직접 부담해야 했습니다. 또한 신용 포트폴리오는 현재 164억 달러로, 75% 증가했지만 자산의 품질은 악화되고 있습니다. 90일 이상 상환되지 않는 대출도 증가하고 있으며, 경영진은 이를 기본적인 악화가 아니라 포트폴리오 구성의 문제라고 말합니다. 하지만 보상금이 계속 증가한다면 이러한 구분은 중요하지 않습니다.

그 다음으로는 경쟁 구도가 있습니다. 쇼핑의 전자상거래 플랫폼인 Sea는 브라질 시장에 진출했으며, 그곳에서 빠른 성장을 보이고 있습니다. TikTok Shop도 이 시장에 참여하고 있습니다. 메르카도리브레는 무료 배송 조건을 낮추고, 판매자 수수료를 줄이며, 마케팅 비용을 늘리는 방식으로 대응했습니다. 이게 바로 550 기준포인트의 이익 감소가 실제로 어떤 모습인지를 보여줍니다. 즉, 더 이상 존재하지 않는 두 기업의 독과점 상황을 유지하기 위한 비용입니다.

시스는 정반대의 전략을 사용하고 있습니다. 방어하는 것이 아니라, 수익 창출에 집중합니다. 쇼피의 핵심 마켓플레이스 수익은 증가했습니다.2분기에는 65.6%였습니다.28%의 성장보다 두 배 이상입니다.총 상품 가치매출율은 작년의 약 8.5%에서 14.6%로 상승했습니다. 광고 수익도 전년 대비 70% 이상 증가했는데, 이는 AI 도구 덕분입니다. AI 도구를 통해 구매 전환율이 14% 향상되고, 채팅봇을 통해 고객 문의의 80%를 처리함으로써 서비스 비용이 30% 절감되었습니다. 쇼핑은 단순히 더 많은 제품을 판매하는 것만이 아닙니다. 매출액에 대해 더 많은 수익을 얻고 있으며, 이는 판매자들이 부담해야 하는 수수료를 줄이는 것이 아니라, 판매자들의 광고 활동을 더 효과적으로 만드는 방식으로 이루어집니다.

쇼피의 해당 분기에 조정된 EBITDA는 약 2억5,500만 달러였습니다. 이는 그리 높은 수치가 아닙니다. 경영진이 제시한 중장기 목표는 전자상거래 사업에서 EBITDA 마진이 2~3%인 것입니다. 하지만 쇼피는 세이의 수익성만을 담보로 하는 것이 아닙니다. 게임 부문인 가레나는 7억4,700만 달러의 매출과 4억3,000만 달러의 조정된 EBITDA를 창출했으며, 마진은 56%였습니다. 바로 이 현금이 쇼피의 확장을 가능하게 하고, 전체 사업을 성공적으로 운영할 수 있도록 도와줍니다.

메르카도리브레에는 이와 같은 대체품이 없습니다. 그의 세 가지 사업인 시장, 결제, 물류는 모두 자금을 끌어들이는 역할을 합니다. 하지만 그 중 어느 것도 다른 부분에서 발생하는 손실을 충당할 수 있는 독립적인 이익원이 되지 못합니다.

출처: The Hidden Score

핀테크 기업들의 매출 성장률은 비슷해 보이지만, 실제 품질 지표는 다르다. 예를 들어, 메르카도리브레의 신용 포트폴리오는 75% 증가했고, 시의 대출 규모는 62% 증가했다.

메르카도리브레의 전체 비성공적인 대출율은 7.0%입니다(15~90일 기간). 90일 기간의 비성공적인 대출은 “상당한 악화”를 보이고 있습니다. 경영진은 기본적인 신용 위기보다는 더 빠른 발행과 포트폴리오 구성 문제 때문이라고 설명했습니다. 하지만 더 빠른 발행이란 바로 비성공적인 대출이 실제 상황보다 뒤처지는 상태를 의미하며, 이러한 조치들은 어떤 명칭을 쓰든 중요한 지표가 됩니다.

씨스 모니의 핀테크 부서는 90일 기준 NPL 비율을 1.0%로 유지하고 있으며, 분기마다 안정적인 상황을 유지하고 있습니다. 또한 처음으로 대출을 받는 사람들의 수가 530만 명 증가했습니다. 신용 손실 준비금은 전년 대비 71.5% 증가하여 5억 5,500만 달러에 달했는데, 이는 수익 성장 속도보다 빠른 속도이며 주목할 만한 지표입니다. 하지만 11억 1천만 달러 규모의 대출에 대해 1%의 NPL 비율은 16억 4천만 달러 규모의 대출에 대한 7%의 NPL 비율과는 다른 특성을 가지며, 시장은 이러한 차이를 두 회사의 주가 차이에 반영해 두었습니다.

평가는 성장에 대한 반영일 뿐만 아니라, 신뢰의 반영이기도 하다.

메르카도리브레의 경우, 역사적 수익 대비 가격은 약 53배이며, 미래 수익 대비 가격은 49배입니다. 시에는 역사적 수익 대비 가격이 약 43배입니다. 둘 다 절대적인 기준으로 보면 저렴한 편은 아닙니다. 하지만 이 차이가 중요합니다. 왜냐하면 매출 성장률은 거의 동일하지만, 시의 성장 수준 – 즉 마진 확대, 수익률 향상, 다양한 수익원의 발전 –은 현재 분기에 더 우수하기 때문입니다.

메르카도리브레의 P/S 비율은 약 2.8배입니다. 반면, 시에는 연간 수익이 312억 달러에 달하는데, 그때의 P/S 비율은 약 2.1배입니다. 같은 속도로 성장하는 두 회사 간의 평가 차이는, 한 회사는 이익률을 줄이는 반면 다른 회사는 이익률을 높인다는 점에서, 시장이 시의 성장이 투자된 자본당 더 지속적인 것이라고 판단한 것을 나타냅니다.

그 판단이 틀릴 수도 있습니다. 메르카도리브레의 AI 투자로 인해, 단 한 분기만에 800만 달러가 투자되었으며, 이로 인해 광고 수익은 전년 동기 대비 73% 증가했습니다. 만약 이러한 투자가 경쟁적인 비용보다 더 빠르게 수익을 창출한다면, 이익률은 반전될 것입니다. CEO는 올해 하반기에는 브라질의 신용 수익성이 향상되어 상업 및 인수 투자로 인한 손실을 보완할 것이라고 말했습니다. 하지만 이는 조건부 약속일 뿐, 보장된 것은 아닙니다.

디자인 수업

이 비교가 유효한 이유는 두 회사 모두 같은 질문을 하고 있기 때문입니다. 즉, 지역적 전자상거래 플랫폼이 이익률을 파괴하지 않으면서도 성장을 유지할 수 있을 만큼 충분한 금융 기술적 장벽을 구축할 수 있는가 하는 것입니다. 메르카도리브레는 규모와 공격적인 전략으로 답변했습니다. 세이는 수익 창출 효율성과 게임 기반의 안전망을 통해 답변했습니다.

현재의 점검 지점에서 보이는 승부표는 시에의 편입니다. 점수 차이, 신용 품질, 다양한 수익 구조, 그리고 낮은 평가 비율 등 모든 요소가 한 방향으로 작용하고 있습니다. 메르카도리브레의 반론은 라틴아메리카 시장 내 진출도가 더 깊고, 물류 네트워크도 더 발전되어 있으며, AI 관련 투자도 아직 초기 단계에 있다는 것입니다.

점수를 반전시킬 수 있는 변수는 ‘신용’입니다. 만약 MercadoLibre의 포트폴리오 품질이 유지되고, 3분기에 마진 회복이 실제로 이루어진다면, 550베이스포인트의 점수 하락은 단기적인 문제가 될 것입니다. 반면, Sea의 조치들이 수익보다 더 빠르게 진행되고, NPL이 1%로 유지된다면, 그 품질적 우위는 그렇게 크지 않을 수도 있습니다.

다음 점검점은 11월에 메르카도리브레의 3분기 실적과, 그 직후에 세이의 3분기 보고서입니다. 이러한 상황이 변경되려면 그 중 하나의 예측이 틀어져야 합니다.