구글은 마벨 커스텀 실리콘의 두 번째 pillar를 만들었습니다. 가격도 이미 그 수준을 원하고 있습니다.

이번 주에는 시장이 마벨을 뉴스로 활용했습니다. 주식 가격도…8월 18일에 한 번의 세션에서 약 8%가 발생했습니다.8월 19일에 구글과의 계약이 발표되자 주가는 약 6% 상승했으며, 하루 후에는 스티펠과 윌리엄 블레어로부터 재반복된 매수 신호도 받았습니다. 하지만 이러한 움직임은 잘못된 질문을 향한 것입니다. 이 계약은 마벨이 커스텀 실리콘 시장에 속하는지 여부라는 본질적인 문제를 해결해줍니다. 가격에 대해서는 아무 말도 하지 않지만, 가격이 바로 핵심적인 문제입니다. 8월 20일 기준으로 마벨의 주가는 약 241.95달러이며, 지난 1년간 185%의 상승세를 보였습니다.

간단히 말해, 이제는 마벨이 특수실리콘 전환을 성공할 수 있는지 여부가 문제가 아닙니다. 중요한 것은 2027년부터 2028년까지의 재정 상황이 충분히 빠르게 개선되어, 이미 그 결과를 받아들인 주식의 가치가 유지될 수 있는지 여부입니다.

구글의 영장이 실제로 무엇인가요?

기계적인 부분부터 시작하자. 왜냐하면 그것들이 시간적 범위를 결정하기 때문이다. 마벨은 구글에 약 122억 8000만 달러 상당의 주식을 매입할 수 있는 영장을 발급해주었다.58,970,907주가 $206.58에 거래되고 있으며, 구매 목표는 2033 회계연도까지입니다.워렌은 구글에게 고정된 가격으로 주식을 구매할 수 있는 옵션이었습니다. 이는 새로운 자금을 확보하는 데도 도움이 되고, 동시에 구글의 커스텀 칩 구매량이 많을수록 그 주식의 가치도 높아진다는 인센티브 역할도 합니다. 이는 관계의 규모를 나타내는 지표일 뿐, 수익원이 아닙니다.

이 협약은 구글이 TPU 생태계에 통합된다고 말하는 실리콘 장치들을 포함합니다. TPU는 구글 자체의 AI 가속기 제품군으로, AI 인프라를 위한 가속기, 저장 장치, 네트워크 인터페이스 컨트롤러, 그리고 AI 모델을 실행하는 프로세서 등을 포함합니다. 분석가들은…2033년 회계연도까지 약 1,200억 달러의 잠재적 누적 수익이 예상됩니다.그리고 그것은 구글이 연도 단위로 측정되는 디자인 및 품질 평가 과정을 거치며 매년 구매 목표를 달성하는지에 달려 있습니다. 구글의 주요 수익은 2028년의 성과이며, 이번 분기나 다음 분기의 성과는 아닙니다.

이것이 바로 간과되고 있는 구조적 문제입니다. 구글은 지난 10년 동안 거의 전적으로 브로드컴과 함께 맞춤형 실리콘을 공동 설계해왔으며, 2026년 4월에는 그 계약도 확장되었습니다. TPU 생태계 내에 마벨을 포함시키면 그러한 독점 관계가 깨집니다. 이는 맞춤형 실리콘을 찾는 회사와, 엔비디아가 아닌 가장 큰 내부 가속기 프로그램에正式으로 참여하는 회사의 차이점입니다.

커스텀 실리콘이 상용 GPU를 잠식하고 있다.

더 큰 프레임이 중요한 이유는, 바로 그 때문에 이러한 복제 제품들이 존재할 수 있는 것이기 때문입니다. 시장은 Nvidia가 완성된 제품으로 판매하는 GPU에서, 비용과 전력 소비를 줄이기 위해 하이퍼스케일 기업들이 외부 파트너와 함께 맞춤형 실리콘을 설계하는 방향으로 전환되고 있습니다. 구글, 아마존, 마이크로소프트 모두 이러한 프로그램을 운영하고 있으며, 미국의 5대 클라우드 및 AI 제공업체들은 모두 이러한 노력을 기울이고 있습니다.2026년 투자비로 약 6600억 달러에서 6900억 달러 사이입니다.2025년 수준의 거의 두 배에 달합니다.

그 지출 내에서, 맞춤형 AI ASIC 시장의 규모는 2026년에 약 438억 달러에 달할 것으로 예상됩니다.2035년까지 약 3080억 달러에 도달할 것으로 예상됩니다.약 24%의 연평균 성장률입니다. 엔비디아는 여전히 AI 가속기 시장에서 약 70%의 시장 점유율을 차지하고 있지만, 대형 클라우드 서비스 업체들이 자체 반도체를 생산함에 따라 그 점유율은 감소할 것으로 예상됩니다.

그 프로그램들이 통과하는 설계 구조는 사실상 두 업체의 독점 체제입니다. Broadcom이 그 주도권을 가지고 있습니다.추정된 바에 따르면, 맞춤형 AI 칩 설계의 70%가 그러합니다.약 108억 달러의 분기별 AI 매출을 기록하는 반면, 마벨의 수익은 브로드컴의 맞춤형 실리콘 사업에서 얻는 수익의 약 8분의 1에 불과합니다. 바로 이 점이 구글과의 계약이 중요한 이유입니다. 이로 인해 마벨은 브로드컴의 보조 기업에서 성공적인 두 번째 핵심 사업체로 전환됩니다. 그래서 이러한 상황에서는 그 계획에 대한 반박이 필요하지 않습니다. 월스트리트는 적어도 그 방향을 이해했습니다. 브로드컴은 같은 날 약 5% 하락했으며, 시장은 이 전환이 마벨에게 일어난 것이라고 판단했습니다.

스코어카드는 실제로 존재하지만, 그 경로는 지침에 불과합니다.

이 요청들의 근본적인 이유는 진짜입니다. 마벨은 보고했습니다.2027년 1분기 재무 기록에 따르면 매출은 2.4180억 달러입니다.연간 28% 증가했으며, 데이터 센터 부문의 수익은 18.33억 달러로, 전체 수익의 27%와 76%를 차지했습니다. 비-GAAP 기준으로는 0.80달러의 이익이 발생했습니다. 마트 머피 CEO는 “특별한 AI 관련 계약들”을 언급했습니다. 2027년 2분기 실적은…중간값으로 약 27억 달러로, 전년 동기 대비 35% 증가했습니다.비 GAAP 기준으로 EPS는 0.93입니다. 경영진은 2027년까지 매 분기 수익이 증가할 것으로 예상합니다. 다음 보고서는 8월 27일에 발표될 예정입니다.

이제 주의해서 표시해야 할 부분입니다. 관리자들은 전체 연도 예상치를 크게 상향 조정했습니다.2027 회계연도에 약 115억 달러가 필요합니다.2028회계연도를 위해 165억 달러에 가까운 목표치를 설정했으며, 이는 이전의 150억 달러보다 높은 수치입니다. 또한 맞춤형 칩 사업이…2029 회계연도에 100억 달러를 넘는 수익을 기록할 예정입니다.그 재정년도에 대한 달러 기준 수치들은 부수적인 출처에서 나온 것으로, 공식 문서와 비교하여 검증된 것이 아닙니다. 따라서 이 수치들을 회사의 목표와 지침으로 간주해야 하며, 실제 보고된 결과가 아니라는 점을 유의하시기 바랍니다.

회계연도	수익 (미화 달러)	상태
FY2026	8.195	실제 보고된 수치
FY2027E	11.5	긍정적인 전망 (회사의 전망)
FY2028E	16.5	타겟 기업: 약 150억 달러 규모의 회사

보고된 분기와 추정된 연도 사이의 차이가 바로 문제의 핵심입니다. 실제 기준은 이미 변화하고 있습니다.2026 회계연도에 82억 달러의 수익이 발생했습니다.연간 42% 증가했으며, 위의 차트는 관리 방안이 두 해 안에 수익이 약 두 배로 증가할 것임을 보여줍니다.20개 이상의 다세대 XPU 및 XPU-attach 소켓이 수상했습니다.이미 여러 개가 생산 중입니다. 구체적으로 말하자면, XPU는 하이퍼스케일 기업들이 자체적으로 개발한 고성능 처리 장치이며, XPU에 부착되는 소재들은 저장, 네트워킹, 인터커넥션 등의 기능을 수행하는 물질들입니다. 만약 이 기술이 성공한다면, 이 세 가지 기술 중 가장 빠른 속도로 성장할 수 있을 것입니다. 반대로, 실패한다면 그다지 큰 이점도 없을 것입니다.

월스트리트는 다시 한번 그 신호를 보냈고, 가격도 이미 그것을 반영하고 있습니다.

이번 조치에 대한 반대 목소리들은 개선이 아니라, 단지 재확인일 뿐입니다. 스티펠의 토레 스반베르그8월 20일에 350달러의 목표가로 매수 권고합니다.거의 47.5%의 상승률로, 거래 전 종가인 237달러에 비해서는 매우 좋은 수치입니다. 윌리엄 블레어의 세바스티안 나지도 같은 날 “구매하라”고 권고했으며, 마벨이 2033년까지 구글의 TPU 사업에서 더 큰 역할을 할 것이라고 말했습니다. 3개월간의 시장 의견은 “강력한 매수”로, 23건의 매수 의견과 5건의 보유 의견이 있었으며, 평균 목표 가는 274.04달러입니다.

저는 가격 목표에 기반하여 결정을 내리지 않습니다. 그건 단지 의견일 뿐입니다. 이 자료를 보면 그 이유가 드러납니다. 스티펠의 350달러는 합의된 274달러보다 76달러 높은 가격입니다. UBS의 경우도 마찬가지입니다.8월 17일에 가격 목표를 340달러에서 300달러로 낮췄습니다.거래가 이루어지기 2일 전입니다. 현재 상황으로 보면, 이 램프의 가치가 얼마인지 아무도 모르는 상태입니다. 목표물들을 보면 가격이 어떻게 책정되는지 알 수 있지만, 그 가격은 아직 논의 중입니다.

2026-08-20 기준의 후행 가치 평가 정보
티커	회사	TTM P/E	TTM P/S	EV/EBITDA
MRVL	마벨	84x	24x	80배
AVGO	브로드컴	59x	23x	43x
NVDA	닌텍	33x	21x	31x

Ainvest의 동종 기업 평가에 따르면, 마벨의 경우 추정 이익 대비 주가는 약 84배, 매출 대비 주가는 약 24배, 그리고 EV/EBITDA는 약 80배입니다. 반면 브로드컴의 경우 P/E는 약 59배, EV/EBITDA는 약 43배이며, 엔비디아의 경우는 각각 33배와 31배입니다. 이 세 회사 중 가장 높은 수준의 가치를 보유하고 있습니다. 분석가들의 전망치를 기준으로 볼 때, 한 업계 전문가의 예상치는…~49x 캘린더-2026 및 ~33x 캘린더-2027의 수익이게 유일한 합리적인 해석입니다. 여러 가지 요소들이 복합적으로 작용하여 수익이 빠르게 증가하는 것이죠. 그리고 이 주식은 지금까지 185% 상승했지만, 329.88달러의 최고가를 기준으로 볼 때 약 27% 낮은 수준에 머물고 있습니다. 또한 거래가 진행되기 직전에는 하루 만에 약 8% 하락했습니다. 이것이 바로 과열된 상황에서의 특징입니다.

하지만, 그 ‘멀티’ 값은 램프가 착지할 때만 안전합니다.

이곳이 바로 주장과 거래의 경계가 되는 지점입니다. 공급자들이 원하는 모든 것들은 다년간의 실행 과정에서 해결될 수 있는 곳에 위치합니다.

실패 패턴은 특정적입니다. 구글의 프로그램도 실패할 수 있습니다. 맞춤형 실리콘 제품을 생산하는 데는 몇 년이 걸리며, 2028년쯤에 발생하는 매출로 인해 회사의 영업이익에 큰 영향을 미칩니다. 구글은 브로드컴과 협력하여 공급원을 확보할 수도 있습니다. 이는 역사적으로 흔한 방식이며, 브로드컴의 지배력을 70%의 지분과 108억 달러의 분기별 AI 매출로 유지할 수 있습니다. 하이퍼스케일 기업들은 자체적으로 설계를 진행할 수도 있고, 엔비디아의 전략도 충분히 좋으면 프로그램을 연기할 수 있습니다. 그리고 2027년부터 2028년까지의 성장률이 예상보다 낮다면, 이 세 회사의 가치는 하락하게 되고, 그에 따른 수익도 줄어듭니다.

긍정적인 전망도 명확합니다. 순차적으로 AI 관련 수익이 증가하고, XPU 및 XPU-attach 소켓의 성공으로 인해 공개된 수익이 발생합니다. 다음 분기의 수익과 10월 6일 투자자 행사에서의 정보들은 이러한 성장이 실제로 일어나고 있음을 보여줍니다. 이런 방향으로 나아가면, 가격 하락보다는 수익 성장을 통해 프리미엄이 감소할 것입니다. 다음 분기의 수익이 바로 그 증거입니다.

결정은 시간에 달려 있으며, 그에 따라 분배가 이루어집니다.

요구량이 문제가 아니며, 주장 자체도 문제가 아닙니다. 구글의 허가 조치는 커스텀 실리콘 시장에서의 독점 체제에 대한 논쟁을 “브로드콤인지 아닌지”에서 “브로드콤과 마벨의 관계”로 바꾸어 놓았습니다. 그리고 마벨은 AI 인프라 전환의 올바른 편에 있습니다. 그 부분은 이미 결정된 것입니다.

하지만, ‘구매 콜’ 옵션의 가격은 일년 내내 마진 수준으로 책정되어 왔습니다. AI-실리콘 세 가지 기업의 최근 주가를 고려하면 약 242달러에 해당하며, 지난해 대비 185%의 상승률을 기록했습니다. 2028년경에 가장 큰 수익원이 나타날 것으로 예상되며, 여기서 새로운 자본을 투입하는 것은 단순히 보고된 수익이 아니라, 목표치나 전망에 따른 것입니다. 논쟁의 핵심은 마벨이 여전히 중요한 기업인지 여부가 아니라, 이 현재 가격이 다른 AI 관련 기업들보다 더 낫는지 여부입니다. 제 생각에는, 이런 수준에서 새로운 투자가 이루어진다면, 그 결과는 증거보다 먼저 결정된다는 것입니다.

제가 고려하는 요소는 실행 시간이며, 신념은 아닙니다. 저는 그 기업의 가치를 과도하게 추정하지 않을 것입니다. 8월 27일에 발표되는 정보와 10월 6일에 있을 투자자 행사를 기다리며, 공개된 수익 데이터를 통해 재무년도 동안의 성장세가 얼마나 되는지 확인할 것입니다. 투자자들은 같은 증거를 요구해야 합니다. 이렇게 긴 기간 동안 주식이 하락한다면, 그 기업의 가치는 곧 떨어질 것입니다. 상황을 판단하는 기준은 명확합니다: 순차적인 AI 수익이 둔화되거나, 구글 관련 사업이 중단되거나, 2027년부터 2028년까지의 성장세가 실현되지 않는다면, 그 기업의 가치는 떨어질 수밖에 없습니다. 시간적 범위가 가격 목표보다 더 중요합니다. 구글 관련 사업은 2028년까지 성과를 내야 하며, 이 가격은 이미 그 해의 수익을 오늘날에 구매하려는 것입니다.