GLP-1 골드 러시… 금이 다 떨어졌다.

매주 새로운 텔레헬스 서비스가 GLP-1 체중 감량 약물을 광고하는 이유가 있습니다. 현재 약 1900만 명의 미국인들이 이러한 약물을 복용하고 있으며, 전체 시장 규모는 1000억 달러가 넘습니다. 이런 수치는 모든 헬스테크 스타트업에게 중요한 지표입니다.Meant Health와 같은 소규모 민간 기업부터, 수십억 달러의 시장 가치를 가진 공공 플랫폼까지, 모두가 경쟁을 벌이며 시장에 진출하려 하고 있습니다.이런 숫자는, Meant Health과 같은 작은 민간 기업부터 시장 가치가 수십억 달러에 달하는 대기업에 이르기까지, 모든 헬스테크 스타트업들이 서둘러 사업을 시작하도록 만드는 요인입니다.

문제는 수요가 실제로 존재하는지가 아니라, 그 비즈니스 모델이 돈을 벌 수 있는지, 아니면 현금 흐름이 그냥 지나가는 것인지입니다. 플랫폼은 자신이 생산하지 않는 약품에 대해 소액의 수수료를 받고, 더 저렴한 대안을 찾는 환자들에게 판매합니다.

올해 경제 상황은 이렇습니다.

복합적인 허점이 사라졌습니다.

2년 동안, GLP-1 텔레헬스 산업은 규제상의 허점을 이용해 성장했습니다. 세마글루타이트와 같은 약물들은 오젬피크와 웨고비라는 브랜드명으로 판매되었는데, 이러한 약물들을 구하기가 매우 어려워서 FDA는 전국적으로 부족 현상을 선언했습니다. 이러한 부족 상황에서는 약국들이 자신들만의 버전의 약물을 조합하여 판매할 수 있었고, 텔레헬스 회사들은 그 약물들을 환자들에게 매우 높은 마진으로 판매했습니다.

힘스 앤 허스는 이 분야에서 가장 큰 공공 텔레헬스 플랫폼으로, 이러한 모델을 바탕으로 체중 감량 관련 사업을 성장시켰습니다. 2025년 2분기에는 회사의 영업이익률이 약 76%였습니다.

그러자 부족 현상이 끝났고, 규제 기관들이 깨어났으며, 제약 회사들도 소송을 벌였습니다.

FDA는 세마글루타이드 부족 문제가 해결되었다고 발표했습니다.2025년 2월, 복합화 기간이 종료됩니다.2026년 봄이 되자, 그 기관은 전송을 시작했다.통합된 제품에 대해 거짓이나 오해의 소지가 있는 주장을 한 텔레메디슨 회사들에게 30통 이상의 경고장이 발송되었습니다.노보르뇨비스는 모조 세마글루타이드를 판매하는 기업들에 대해 수십 건의 소송을 제기했습니다. 엘리릴리는 여러 회사들을 상대로 소송을 제기했습니다.모치 헬스는 티르제패티드를 효과적으로 활용하기 위한 제품입니다.HHS 감찰국은 힘스 앤 허스의 마케팅 방식에 대해 조사를 시작했습니다.

2026년 2월, 힘스 앤 허스가 복합형 세마굴딘의 판매를 중단한다고 발표하자, 주식 가치는 하루에 22% 하락했습니다. 2026년 3월 9일, 이 회사는 이러한 전략을 공식화했습니다.노보 노르디스크와의 새로운 협력으로, 오젬피크와 웨고비를 판매하게 되었습니다. 하지만 복합형 약물은 FDA가 승인한 제품으로는 충족되지 못하는 임상적 요구를 가진 소수 환자들에게만 제공됩니다.

이 복합화 모델은 사실상 아비트라지였습니다. 즉, 해외에서 저렴한 일반적인 활성 성분들을 구입하여 합성한 뒤, 편리한 직접 판매 플랫폼을 통해 높은 마진으로 판매하는 방식이었습니다. 하지만 FDA가 “그것들은 승인된 약물과는 다르며, 그럴 거라고 가정할 수 없다”고 말하자, 이 아비트라지는 사라졌습니다.

브랜드 모델이 실제로 얼마나의 수익을 올리는지

재무제표에서 마진 차이를 확인할 수 있습니다.

2026년 1분기에 힘스 앤 허스는 4950만 달러의 이익에서 9200만 달러의 순손실로 전환되었습니다. 매출은 6억 8천만 달러로, 전년 대비 단지 4% 증가했습니다. 총이익률은 73%에서 65%로 하락했으며, 한 분기 만에 10%포인트 감소했습니다. 2분기에는 이 수치가 64%로 더욱 하락했으며, 이는 전년 동기의 76%에서 감소한 수치입니다. 또다시 8600만 달러의 순손실이 발생했습니다. 회사는 오래된 제품 라인을 폐지함으로써 재무 구조 조정 비용을 지불해야 했습니다.

이것이 옆으로 나란히 놓인 숫자들의 모습입니다:

수익이 빠르게 증가하고 있습니다. 하지만 그 성장은 매출의 증가로 이루어지고 있으며, 마진의 증가와는 관련이 없습니다. 가입자 수가 늘고, 각 가입자당 지출도 증가하지만, 회사가 얻는 수익은 그 수익의 단위당 금액으로 보면 매우 적습니다.

브랜드 모델은 다른 방식으로 작동합니다. 힘스 앤 허스는 오젬피크나 위고비를 생산하지 않습니다. 노보르니스크가 그렇습니다. 플랫폼은 제조업체와 가격을 협상하고, 그 가격을 올린 뒤 서브스크립션 시스템을 통해 제품을 제공합니다. 노보르니스크가 제조업체에 지불하는 금액과 환자에게 부과하는 금액의 차이가 바로 수익입니다. 그리고 그 차이는 복제일에 비해 매우 작습니다.

경영진은 이 수익 압박이 일시적인 것이라고 기대하고 있습니다. 이는 규모의 확대와 제품군의 증가, 그리고 시간이 지나면서 수익성 회복이 있을 것임을 의미합니다. 2분기 매출이 7억5천3백만 달러로, 전년도의 5억4천5백만 달러보다 높은 것은, 경제 상황이 어렵더라도 실제로 매출이 증가하고 있다는 신호입니다.

만약 가입자 수가 계속 증가하고 브랜드 GLP-1 제품군이 확장된다면, 그건 합리적인 목표일 것입니다. 하지만 이는 1년 전에 76%의 총이익을 기록했던 사업과는 근본적으로 다른 사업입니다. 이제는 다른 회사의 약물을 이용해 판매량과 고객 유지율을 높이는 사업이 되었으며, 높은 마진을 얻는 사업이 아닙니다.

실제로 현금이 어디서 나오는지

실제 현금을 창출하는지 여부에 집중하는 투자자에게는 두 가지 다른 질문이 있습니다.

첫 번째는, 해당 플랫폼이 생존하기에 충분한 현금 흐름을 창출할 수 있는지 여부입니다. 힘스 앤 허스는 6억 1천만 달러의 현금을 보유하고 있으며, 총 부채는 33억 달러입니다. 이 중 대부분은 회사가 공개된 후에 이루어진 SPAC 합병으로 인해 발생한 것입니다. 지난 12개월 동안의 무위험현금흐름은 6천2백만 달러였습니다. 회사는 운영은 할 수 있지만, 현재는 현금 흐름만으로 성장을 유지할 수 없습니다.

두 번째 문제는 현금 흐름이 언제쯤 충분히 커서 수익 포트폴리오에 중요한 역할을 할 수 있을지 여부입니다. 현재의 전망에 따르면, 32억 달러의 매출에 비해 약 3억 3천만 달러의 조정된 EBITDA는 견고하지만 그다지 크지 않은 수치입니다. 이 회사의 시장 가치는 64억 달러입니다. 배당금도 없고, 자금 회수도 없습니다. 경영진은 해외 진출, 특히 영국, 캐나다, 유럽 지역으로의 확장에 자금을 투입하고 있습니다. 이러한 성장은 자체적인 현금 흐름보다는 인수를 통해 이루어집니다.

이를 고드렉스(GDRX)와 비교해보면, 고드렉스는 2025년 말에 월 39달러의 구독료로 GLP-1 텔레메디슨 시장에 진출했습니다. 고드렉스는 이미 1억 3천2백만 달러의 무료 현금 흐름을 창출하고 있으며, 재무제표상에는 2억 9천6백만 달러의 현금이 있고, 부채는 1억 9천1백만 달러에 불과합니다. 고드렉스의 핵심 사업인 약물 할인 카드 서비스는 2026년 2분기에 2억 달러의 수익을 창출했습니다. 체중 감량 관련 텔레메디슨 서비스도 이미 수익성이 좋은 플랫폼 위에 추가된 새로운 수익원입니다. 하지만 그 대가로 규모가 중요합니다. 고드렉스의 시장 가치는 12억 달러로, 현재 수익을 창출하는 회사임을 나타냅니다. 반면 힘스 앤 허스의 시장 가치는 64억 달러로, 미래의 가입자 수 증가에 대한 투자입니다.

아무도 말하지 않는 구독 관련 문제들

어떤 GLP-1 텔레메디신 플랫폼의 경제성은 한 가지 요소에 달려 있습니다. 바로 환자가 플랫폼을 사용하는 기간이 얼마나 긴가입니다.

이 약물들은 지속적인 식욕 억제 효과를 만들어내는 방식으로 작동합니다. 환자가 약물을 중단하면 식욕이 다시 돌아오고 체중도 다시 증가합니다. 이론적으로는 환자들이 이러한 관계에 고정될 수 있을 것입니다. 하지만 실제 상황은 그다지 간단하지 않습니다.

대부분의 프로그램은 약물 비용을 제외하고 환자에게 월 150달러에서 500달러까지 요금을 부과하며, 약물 자체는 별도로 청구됩니다. 2026년에는 브랜드 GLP-1제품의 현금 결제 가격이 이전 몇 년간의 1,000달러 이상의 가격에서 크게 낮아졌습니다. 엘리릴리와 노보르뇨스키드는 현재 자신의 플랫폼인 LillyDirect와 NovoCare를 통해 환자들에게 직접 제품을 판매하고 있습니다. 제조업체가 중개자 없이 동일한 약물을 더 낮은 가격에 제공할 수 있게 되면, 제3자 플랫폼을 통한 환자 유지 문제는 단순한 임상적 문제가 아니라 마케팅 문제가 됩니다.

히姆斯 & 허스는 “체중 감량 보증” 제도를 통해 이 문제를 해결합니다. 즉, 체중 감량 목표가 달성되지 않으면 전액 환불이 제공되며, 무제한의 의사와의 상담도 가능합니다. 굿릭스는 텔레메디슨 구독료로 39달러에 가격을 낮추고 있습니다. 여기서 진정한 경쟁력은 편리함, 전문적인 관리 서비스, 그리고 검사, 코칭, 지원 서비스의 통합된 경험입니다. 하지만 이런 것들은 모두 독점적인 혹은 고유한 특징이 아닙니다. 이는 시장에서 제품 자체인 GLP-1 약물이 두 회사에서 생산되고 있기 때문에 발생하는 현상이며, 두 회사 모두 직접 환자에게 제공되는 서비스를 제공하고 있습니다.

이것이 투자 사례에 미치는 영향은 무엇인가요?

GLP-1 텔레헬스 사업의 이야기는 수익과 관련된 이야기가 아닙니다. 이러한 회사들 중 어느 것도 배당금을 지급하지 않습니다. 이는 규제 문제로 인해 만들어진 플랫폼 비즈니스 모델이, 그러한 문제가 해결된 후에도 시장이 기대하는 속도로 성장할 수 있는지에 대한 이야기입니다.

“힘스 앤 허스”는 가장 명확한 테스트 사례입니다. 이 회사는 64억 달러의 매출을 기록하고 있으며, 이는 현재의 매출액의 약 2.5배에 해당합니다. 미래 가치 평가는 35배입니다. 회사는 손실을 보고 있으며, 33억 달러의 부채를 지고 있습니다. 또한, 높은 이익률을 가진 제품 라인을 포기하는 어려운 전환을 거쳤습니다. 성장은 실제로 일어나고 있습니다. 가입자 수는 290만명으로 증가했으며, 매출도 38% 증가했습니다. 연간 매출이 30억 달러에 도달할 가능성도 있습니다. 하지만 이러한 성장이 계속될 것이라는 가정과, 국제적 확장이 성공적으로 이루어질 것이라는 가정, 제조업체와의 경쟁에서 우위를 유지할 수 있다는 가정, 그리고 결국 회사가 재무적으로 건전해질 것이라는 가정이 필요합니다.

수입을 목적으로 투자하는 사람에게는 간단한 답이 있습니다. 이는 기다리라고 돈을 지급하는 사업이 아닙니다. 현금흐름은 존재하지만 재투자가 이루어지고 있으며, 부채도 상당합니다. 배당금 문제는 몇 년 후에나 해결될 것입니다. 만약 전화 건강 관리 방식의 체중 관리가 장기적으로 성장할 것이라고 믿는다면, 브랜드 약물 모델이 이전의 모델보다 더 안정적이고 수익성이 높습니다. 하지만 과거의 모델에서 얻었던 이익을 가져오는 수익성 증가는 다시 나타나지 않을 것입니다.

이러한 플랫폼들이 가진 낮은 가격들은 환자들에게는 큰 이점이며, 이러한 주식들을 미래의 성장 동력으로 보는 사람들에게도 좋은 소식입니다. 39달러의 GoodRx 구독료, 직접적인 제조업체 채널들, 압축된 가격표 등은 텔레메디시스 분야에서의 이익을 창출하는 요소들입니다. 이 모든 것들이 GLP-1제품을 더 접근 가능하게 만드는 요인입니다. 이는 의료 분야에 좋은 일입니다. 즉, ‘금광 탐사’가 실제로 일어났다는 뜻이지만, 그 ‘금’이란 바로 이러한 이익 자체였으며, 그 기회는 이제 끝난 것입니다.