GFL은 7,500만 주의 새로운 주식과 10억 달러의 대출을 받아 SECURE를 인수했습니다. 그렇다면 현금 흐름이 지분 감소로 인한 손실을 보상할 수 있을까요?

9월 1일, GFL 환경SECURE Waste Infrastructure에 대한 약 64억 캐나다 달러 규모의 매입을 중단함캘리포니아에 본사를 둔 회사로, 서부 캐나다와 노스다코타 지역에 쓰레기 매립장, 처리 시설, 주입관 등을 운영하고 있습니다. 가격은…주당 C$24.75, 23%의 프리미엄SECURE의 최근 거래와 관련된 문제는 기존 보유자들이 걱정하는 부분이 아닙니다. 중요한 것은 GFL이 그 비용을 어떻게 지불했는가 하는 점입니다. 즉, GFL은 SECURE의 소유주들에게 그 비용을 지급한 것입니다.75,126,306개의 새로 발행된 GFL 하위 투표권또한 10억 달러 규모의 신규 대출도 있습니다. 회사를 인수하기 위해 새로운 주식을 발행하거나 돈을 빌리는 방식으로 회사를 인수할 수 있습니다. 문제는 자신이 구입한 것들이 기업의 수익을 증가시키는지, 아니면 감소시키는지를 결정하는 것입니다.

GFL의 자산 중 현재 SECURE의 이전 소유주들이 얼마나를 차지하고 있는지부터 시작해보자. GFL는 그렇게 운영되었다.약 3억6천1백만 주의 가중평균주식수2분기에는 75.1백만 달러가 추가되어, 총액이 약 5분의 1 증가했습니다. GFL 자체로는 SECURE 주주들이 가진 지분이 합쳐서 전체 회사 지분의 약 16%에 달합니다. 비즈니스의 5분의 1을 양도하는 거래라면, 단순히 유지된 상태에서도 주당 이익이 상당히 증가해야 합니다.

여기서 숫자들이 GFL에게 유리하게 작용하기 시작합니다. 이것이 바로 관리자들의 주장의 핵심입니다. SECURE는 희망에 기반하여 구입된 저품질 자산이 아닙니다. 그것은 실제로 성과를 낳았습니다.2025년에는 조정된 EBITDA가 5억 1천만 캐나다달러에 달할 예정이며, 2026년에는 5억 2천만~5억 5천만 캐나다달러가 될 것으로 전망됩니다.또한 구조적으로 운영 비용도 저렴합니다. 2025년에는 배당금과 자사주 매입을 통해 C$373백만을 주주들에게 지급했으며, 이는 기업이 수익의 대부분을 무료 현금으로 전환하여 재투자하지 않고 그냥 버리는 것이 아니라, 실제로 효율적인 경영 방식을 취하고 있음을 보여줍니다. GFL의 주장에 따르면, 이러한 낮은 자본 투자 비용을 가진 자금 흐름을 자체 자산에 더해서 활용하는 방식이 효과적입니다.연간 조정된 EBITDA 예상치는 약 22.9억 캐나다 달러입니다.SECURE를 제외하면, 주당 무료 현금흐름이 증가합니다.12%에서 15%주식 수가 5분의 1 증가했음에도 불구하고, GFL은 이 거래를 “순리스크 중립적”으로 보고, 올해 말에 목표된 순리스크 수치인 3대 중반 수준에 도달할 수 있을 것이라고 말합니다.

그것이 바로 중요한 계산입니다. 주당 현금흐름이 감소하는 대신 증가하는 이유도 정확히 파악해야 합니다. EBITDA가 아닌 프리 캐시플로우가 중요합니다. 왜냐하면 그것은 기업이 재투자한 후에 실제로 남는 금액이기 때문입니다. SECURE의 약 5억 2,000만~5억 5,000만 캐나다달러의 EBITDA를 GFL의 약 22억 9,000만 캐나다달러의 EBITDA와 합치면, 전체 EBITDA는 약 20% 증가합니다. 이는 주당 EBITDA가 약 21% 증가하는 것과 비슷합니다. 따라서 주당 EBITDA는 거의 무의미합니다. 하지만 SECURE는 GFL보다 훨씬 적은 유지비를 필요로 하므로, 그들의 EBITDA 중 더 많은 부분이 현금으로 전환됩니다. 이것이 GFL이 주당 프리 캐시플로우가 두 자릿수로 증가한다고 주장할 수 있는 이유입니다. GFL은 프로포메틱 프리 캐시플로우가 EBITDA의 40.5%에서 42.5% 사이가 된다고 말합니다. 이는 그들이 단독으로 처리했던 수준보다 높습니다.

대출은 쉬운 부분입니다. 하지만 주식 문제는 좀 복잡하죠.

10억 달러 규모의 기간 대출금이자율 스왑 후 가격은 5% 정도이며, 2033년에 만기됩니다.실제 비용이 있는 곳은 그곳이 아닙니다. GFL는 EBITDA만으로도 그 대출금의 이자보다 훨씬 많은 금액을 얻었기 때문에, 추가적인 부채 상환 비용도 관리 가능합니다. 매년 약 7천만 캐나다달러의 부채 상환 비용이 발생하지만, 인수한 EBITDA는 5억2천만 캐나다달러가 넘습니다. 이 대출은 과도한 지원을 받았지만, GFL은 투자등급을 유지할 수 있다고 말합니다. 더 큰 문제는 레버리지 비율입니다. 6월 30일 기준으로 순 레버리지 비율은 약 4.0배였으며, 회사는 자본 구조가 유지될 수 있도록 연말에 3배 미만의 레버리지 비율을 달성해야 합니다. 하지만 부채 자체는 관리 가능합니다.

주식이야말로 흥미로운 부분인데, 주주들의 관심을 끌 만한 모순을 드러내고 있습니다. GFL의 경영진은 지난 1년 동안 이 주식이 저평가되어 있다고 주장해왔습니다. 그들은 특별 위원회를 구성하고, 회사를 민간기업으로 전환하기 위한 초기 제안들을 받아들였습니다. CEO인 패트릭 도비지도…약 27%의 득표율을 차지하고 있으며, 자신의 지분을 어떤 거래에도 투자할 계획입니다.– 이익을 주장하는 것완전히 정당화됨회사의 전략입니다. 만약 당신이 자신의 주식이 저렴하다고 진심으로 믿는다면, 그 어떤 것도 구매할 때 가장 나쁜 통화는 바로 자신이 가진 과소평가된 주식일 것입니다. 반대로 가장 저렴한 통화는 부채입니다. GFL은 그 논리와는 반대되는 행동을 했습니다. 그들은 단지 10억 달러만을 차용했으며, 64억 캐나다달러 규모의 거래에서 80%를 주식으로 지불했습니다. 혹은 “과소평가”라는 상황이 사실이며, GFL이 SECURE의 주주들에게 할인된 가격으로 가치를 제공한 것이거나, 아니면 주식의 가치는 합리적이며, 인수에 관한 소문들은 단지 마케팅 전략에 불과한 것입니다. 이 두 가지는 일치하지 않습니다.

이 거래는 가격 면에서도 합리적인 수준입니다. 약 12배의 EBITDA 비율로 GFL은 SECURE를 구입했는데, 이는 GFL 자체가 거래하는 가격인 약 13~14배보다 낮은 가격입니다. 또한, 폐기물 처리 업계의 다른 기업들과 비교해도 훨씬 저렴한 가격입니다. 예를 들어, Waste Management는 약 14배, Republic Services는 약 15배, Waste Connections는 약 17배의 가격으로 거래됩니다. 높은 전환율을 가진, 쉽게 대체할 수 없는 자산에 대해 자신의 업계 평균보다 낮은 가격을 지불하는 것은 시간이 지나면 그 투자금을 회수할 수 있는 좋은 방법입니다. 그리고 업계 평균과 비교해서 약 13.5배의 가격으로 거래되는 기업이라면, 바로 그런 기업에 프라이빗 에퀄िट 캐피털이 투자하는 이유입니다.

실제로 확인해야 할 것들

사유화 과정은 실제로 문제가 되는 것이지만, 그 자체가 주장이 되는 것은 아닙니다.구매 제안은 9월 세 번째 주에 나올 것으로 예상되었습니다.만약 특별한 가격에 매각된다면, 그건 그 주식을 소유할 이유가 됩니다. 하지만 협상이 실패하면, 주식의 가치는 원래의 상태로 돌아갑니다. 독자는 경매 결과를 예측하기 위해 그 주식을 사서는 안 됩니다.

몇 주 후에 청소 작업이 진행됩니다. GFL은 2026년 성과 보고서에서 SECURE를 포함시킬 것이라고 발표했습니다. 이는 실제로 현금 흐름이 증가하는 첫 번째 보고서입니다. 그렇게 되면 주당 12%에서 15%의 무료 현금 흐름 증가, 중간 3개월 기준의 레버리지 수치, 그리고 SECURE로 인한 추가 현금이 모두 보고된 수치와 비교될 수 있게 됩니다. 현재 GFL은 특별한 상황을 가진 기업이며, 수익을 얻는 기업이 아닙니다. 배당률은 약 0.15%이며, 따라서 지급할 돈이 없습니다. 이론적으로 GFL은 저렴하고 지속적인 현금 흐름을 가진 기업이며, 재무제표도 건전합니다. 3분기 성과 보고서는 그 판단이 맞는지 확인하는 것입니다. 만약 주당 무료 현금 흐름이 예상대로 증가하고 레버리지가 목표치에 도달한다면, 그러한 손실은 보상받을 수 있습니다. 반대로, 둘 중 하나라도 떨어진다면, 이 거래의 두 가지 비용인 주식과 부채가 바로 그 손실이 드러나는 곳입니다.