독일의 붕괴된 앵커와 유럽의 수익률 하락에 따른 비용

9월 3일, 독일의 10년물 채권 수익률이 하락했습니다.3.33%편안하게 벗어나다지난 주의 3.4%로, 2011년 4월 이후 최고치입니다.유로존 전역에서, 석유 및 가스 가격이 하락하고 투자자들이 유럽 중앙은행의 정책 강화에 대한 기대를 줄인 탓에 국부채 가격도 하락했습니다. 언론 보도에서는 이 상황을 “하락의 연장”으로 묘사했는데, 이는 일시적인 현상을 장기적인 추세로 간주하는 표현입니다. 이러한 하락은 실제로 일어나고 있지만, 그 정도는 미미합니다. 이는 지난 10년 이상 동안 유럽 국부채 가격이 가장 큰 폭으로 변동한 상황에서의 일시적인 조정일 뿐, 결국은 그 추세의 끝이 아닙니다.

미국의 소매 투자자에게 중요한 질문은, 다음 주에 독일의 수익률이 또 0.25% 하락할지 여부가 아닙니다. 중요한 것은 수익률이 현재의 수준에 머물고 있는 이유이며, 그 수익률을 결정한 요인들이 변했는지 여부입니다. 그 중 세 가지 요인은 아직 변하지 않았습니다.

잃어버린 닻

20년 동안 유럽 금융계에서 가장 중요한 요소는 독일의 부채 제한 정책이었습니다. 이는 재정적 엄격함을 보장하는 헌법적 규정으로서, 독일이 적은 금액으로만 차입하는 것을 방지했습니다. 베를린은 전체 통화권에 대한 규제도 했습니다. 다른 국가들의 채권은 독일의 고정된 가격에 비해 더 높은 가격으로 평가되었고, 그 고정된 가격 덕분에 유럽의 차입 비용도 낮아졌습니다.

그 전제는 사라졌습니다. 러시아가 우크라이나를 침공한 후, 독일은 2025년 3월에 헌법을 개정했습니다.GDP의 1%를 초과하는 방위비 지출에 대한 제한을 없애고, 인프라를 위한 5000억 유로 규모의 부실채권 기금을 마련한다.이러한 변화의 규모는 채권 가격을 결정하는 공급 계산에서 나타납니다.코메르츠뱅크는 독일의 정부채권 발행량이 올해 기록적인 3490억 유로에서 2027년에는 약 4000억 유로로 증가할 것으로 예상합니다.바클레이스는 내년 유로존의 총 공급량이 기록적인 수준일 것이라고 예상했습니다.1.5조 유로한때 그 지역의 수익을 억제했던 대출자들이 이제는 그 지역에서 가장 많은 자금을 발행하는 기업이 되었습니다.

가드레인지는 프랑스입니다.

독일의 앵커가 사라진다 해도, 투자자들이 주변 국가들이 스스로를 통제할 수 있다고 믿는다면 그 영향은 크지 않을 것입니다. 시장이 이러한 신뢰를 나타내는 지표는 프랑스와 독일의 10년물 금리 차이입니다. 현재 이 차이는 약 0.75% 정도입니다. 프랑스의 금리는 2008년 위기 이후 최고치에 근접해 있으며, 한때는 상상도 할 수 없었던 반전이 일어나고 있습니다.프랑스 채권은 이제 이탈리아 채권보다 더 높은 수익률로 거래되고 있습니다.그 뒤에는 수학과 정치가 존재한다.GDP의 115% 이상에 달하는 부채가 있으며, 적자는 5.1%입니다.1분기에 경제가 축소된 상황, 프랑스의 신용등급이 A+로 하락한 상황, 2년 만에 다섯 번째 총리가 등장한 상황, 그리고 다음 해 5월에 있을 대통령 선거가 있음.마린 르펜이 여론조사에서 선두를 차지하고 있습니다.그 확산은, 시장이 프랑스의 재정 문제가 진정한 신용 문제인지, 아니면 정치적 문제인지를 판단하는 지점입니다.

ECB가 그에 대해 조치를 강화하고 있습니다.

세 번째 힘도 같은 방향으로 작용합니다. 유럽 지역의 인플레이션은…거의 3년 만에 가장 높은 수준입니다.궁극적으로는 에너지와 걸프전의 영향으로 인해 시장은 ECB의 예금 금리가 0.25% 상승할 경우 그에 맞는 가격을 제시한다.다음 주에는 2.5%가 됩니다.그리고 한 걸음 더 나아가는 방향으로…2027년 중반까지 3%로 증가할 예정입니다.모든 하이킹 활동은 유럽의 부채를 재융자하는 비용을 증가시킨다. 이는 독일의 이웃 국가들이 독일보다 더 심각하게 느끼는 문제이다.

이것이 “침몰”을 이해하는 데 필요한 맥락입니다. 수익률이 하락할 때, 그 원인은 보통 석유 가격의 하락이나 미국의 장기 금리 상승 때문이며, 유럽의 재정적 또는 인플레이션 문제가 해결된 것과는 관련이 없습니다. 구조적인 요인들—공급, 중앙은행 등—은 모두 한 방향으로 작용하며, 시장도 그에 맞게 반응합니다. 2주마다 나타나는 하락은 채권 시장이 숨을 고르고 상처를 치유하는 과정일 뿐, 마음을 바꾸는 것은 아닙니다.

포트폴리오의 경우, 실제적인 영향은 미미하지만 현실적입니다. 현재 유럽이나 글로벌 정부채권을 보유하고 있는 펀드들은 “위험이 없는” 자산을 보유하고 있지만, 그 “위험 없는” 상태는 점점 사라지고 있습니다. 기간과 신용 위험도 모두 증가했습니다. 주목해야 할 지표는 프랑스-독일 스프레드입니다. 더 중요한 것은, 전쟁 전 유로존 지역에서 얻을 수 있었던 저렴하고 안정적인 차입 자금이 단 며칠 만에 다시 돌아오지 않을 것이라는 점입니다. 이는 구조적인 변화이며, 이미 가격이 책정된 것입니다. 이번 주의 하락을 정상적인, 저렴한 차입 자금의 재개로 여기는 투자자는 실망할 것입니다. 하지만 스프레드를 주시하는 투자자는 놀라지 않을 것입니다.